世事如棋局局新。

　　云天化集團(tuán)整體上市方案醞釀了近8個(gè)月后終于出爐。貌似攀鋼集團(tuán)“三合一”整體上市方案的背后，云天化集團(tuán)卻設(shè)定了完全不同的現(xiàn)金選擇權(quán)軌跡。這也不奇怪，在看到了攀鋼整體上市中第三方鞍鋼集團(tuán)面臨的窘局，云天化集團(tuán)除了創(chuàng)新，別無(wú)選擇。

　　換股+定向增發(fā)

　　“三合一”整體上市方案出爐

　　在經(jīng)過(guò)近8個(gè)月等待后，云天化集團(tuán)下屬三家上市公司的資產(chǎn)重組方案終于亮相。根據(jù)云天化、*ST馬龍、云南鹽化三家公司披露的資產(chǎn)重組方案，云天化擬以換股方式吸收合并*ST馬龍、云南鹽化以及云天化集團(tuán)的其他下屬9家公司。其中，云天化吸收合并*ST馬龍和云南鹽化兩家上市公司的換股價(jià)格為61.59元/股；*ST馬龍的換股價(jià)格為19.67元/股，實(shí)施換股時(shí)，給予*ST馬龍股東的溢價(jià)比例為10%，由此確定*ST馬龍與云天化的換股比例為1:0.35，即每股*ST馬龍股份換0.35股云天化股份；云南鹽化的換股價(jià)格為26.17元/股，實(shí)施換股時(shí)，給予云南鹽化股東的溢價(jià)比例為20%，由此確定云南鹽化與云天化的換股比例為1:0.51，即每股云南鹽化股份換0.51股云天化股份。其余被合并方的總對(duì)價(jià)，為經(jīng)具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估并經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)備案或核準(zhǔn)的評(píng)估值，該等被合并方的資產(chǎn)預(yù)估值不超過(guò)90億元,換股數(shù)量將根據(jù)最終評(píng)估值和相關(guān)換股價(jià)格確定。同時(shí)，云天化擬向云天化集團(tuán)發(fā)行A股股份作為支付對(duì)價(jià)，以收購(gòu)其合法持有或有權(quán)處置的包括云南磷化集團(tuán)有限公司100%股權(quán)在內(nèi)的7項(xiàng)資產(chǎn)，上述資產(chǎn)預(yù)估值不超過(guò)80億元。本次發(fā)行價(jià)格為61.59元/股，由此計(jì)算本次擬發(fā)行股份不超過(guò)1.30億股。三家公司股票將于11月10日復(fù)牌。

　　本次重大資產(chǎn)重組完成后，云天化將形成化肥、有機(jī)化工、玻纖新材料、鹽及鹽化工、磷礦和磷礦采選、磷化工等六大業(yè)務(wù)板塊，并擁有國(guó)內(nèi)外較為完整的營(yíng)銷(xiāo)體系和研發(fā)體系，實(shí)現(xiàn)云天化集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市的目標(biāo)。

　　現(xiàn)金選擇權(quán)“七十二變”

　　云天化意在掌握“變現(xiàn)”主動(dòng)權(quán)

　　對(duì)比攀鋼集團(tuán)等較早宣布整體上市的公司的現(xiàn)金選擇權(quán)方案可以發(fā)現(xiàn)，云天化集團(tuán)對(duì)于現(xiàn)金選擇權(quán)條件的設(shè)定已經(jīng)發(fā)生了重大變化。

　　在攀鋼集團(tuán)整體上市的方案中，賦予了除攀枝花鋼鐵有限責(zé)任公司及攀長(zhǎng)鋼之外的攀鋼鋼釩所有股東、攀渝鈦業(yè)所有股東、長(zhǎng)城股份所有股東以現(xiàn)金選擇權(quán)，具有現(xiàn)金選擇權(quán)的股東有權(quán)以每股9.59元、每股14.14元、每股6.50元換取現(xiàn)金，相應(yīng)的股份過(guò)戶(hù)給第三方。而此前，上港集團(tuán)等公司整體上市方案中也包含類(lèi)似的內(nèi)容。

　　對(duì)于上港集團(tuán)等較早實(shí)施整體上市的公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金選擇權(quán)并沒(méi)有太大的實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)閮H有數(shù)量很少的股東選擇了“變現(xiàn)”。

　　但是，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，攀鋼集團(tuán)整體上市的現(xiàn)金選擇權(quán)遇到了麻煩。攀鋼系三家公司均面臨了股價(jià)遠(yuǎn)低于現(xiàn)金選擇權(quán)的尷尬，二級(jí)市場(chǎng)也是傳言四起、股價(jià)大幅震蕩。作為第三方的鞍鋼集團(tuán)面臨的只有兩個(gè)選擇：一是放棄繼續(xù)履行第三方義務(wù)，二是繼續(xù)履行義務(wù)但可能要拿出200億元以上的真金白銀。鞍鋼集團(tuán)最后選擇了繼續(xù)履行，并通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)舉牌、追加二次現(xiàn)金選擇權(quán)等方式降低兌現(xiàn)承諾的成本，但鞍鋼集團(tuán)如今仍然要面對(duì)龐大的“變現(xiàn)”壓力。

　　云天化集團(tuán)顯然不想讓自己未來(lái)的現(xiàn)金選擇權(quán)第三方面臨同樣重壓，或者說(shuō)，如果不對(duì)方案進(jìn)行調(diào)整，也許根本就沒(méi)有人敢于做云天化集團(tuán)整體上市的現(xiàn)金選擇權(quán)第三方。畢竟，三家公司已經(jīng)停牌了近8個(gè)月時(shí)間，在此期間，上證綜指已經(jīng)由3796.58點(diǎn)暴跌至目前的1747.71點(diǎn)。

　　云天化集團(tuán)在公告表示，對(duì)于云天化、*ST馬龍、云南鹽化3家公司中對(duì)合并方案投出有效反對(duì)票異議股東的相關(guān)股份，3家公司將分別確定一個(gè)合理的收購(gòu)價(jià)格，向其支付現(xiàn)金，辦理股份過(guò)戶(hù)手續(xù)后將收購(gòu)股份予以注銷(xiāo)。此外，云天化還將向*ST馬龍和云南鹽化的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，對(duì)*ST馬龍和云南鹽化的異議股東提供的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格分別為每股19.67元和每股26.17元。值得注意的是，這兩家公司的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格還高于其3月份最后的停牌價(jià)，*ST馬龍停牌價(jià)是18.90元，云南鹽化停牌價(jià)為26.15元。此外，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問(wèn)題的規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告[2008]14 號(hào))及本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)交易協(xié)議的規(guī)定，如果云天化、馬龍產(chǎn)業(yè)和云南鹽化三家上市公司在首次審議本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)的董事會(huì)決議公告日后6個(gè)月內(nèi)未能發(fā)出召開(kāi)股東大會(huì)通知，云天化、馬龍產(chǎn)業(yè)和云南鹽化三家上市公司將會(huì)重新召開(kāi)董事會(huì)審議本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)，并以新的董事會(huì)決議公告日作為換股價(jià)格、現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和發(fā)行股份價(jià)格的定價(jià)基準(zhǔn)日，重新計(jì)算有關(guān)換股價(jià)格、換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和發(fā)行股份價(jià)格。

　　如果把公告內(nèi)容梳理一下可以發(fā)現(xiàn)，云天化集團(tuán)整體上市現(xiàn)金選擇權(quán)的方案變化主要有以下幾點(diǎn)：

　　其一，自己的事情自己辦——由單純的現(xiàn)金選擇權(quán)變?yōu)椤爱愖h股東回購(gòu)+現(xiàn)金選擇權(quán)”。該方案增加了“確定合理收購(gòu)價(jià)格，支付現(xiàn)金，辦理股份過(guò)戶(hù)手續(xù)后將收購(gòu)股份予以注銷(xiāo)”的回購(gòu)手續(xù)，使得三家云天華系上市公司可以在面臨股價(jià)超跌時(shí)主動(dòng)實(shí)施回購(gòu)，減輕第三方的資金壓力。

　　其二，明修棧道、暗渡陳倉(cāng)——以回購(gòu)替換部分現(xiàn)金選擇權(quán)。通過(guò)回購(gòu)的替代方式，作為被保留公司云天化的股東失去了向第三方要求現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利，第三方由負(fù)責(zé)三家公司變?yōu)閮H負(fù)責(zé)兩家被合并公司的現(xiàn)金選擇權(quán)義務(wù)。

　　其三，抬高門(mén)檻、“篩選”股東——區(qū)別對(duì)待無(wú)異議股東和異議股東。從公告中可以看出，并非所有云天化系公司的股東都有權(quán)利選擇回購(gòu)或兌現(xiàn)現(xiàn)金選擇權(quán)，只有投出有效反對(duì)票的異議股東才能參與“二選一”的解決方案，此外，有意兌現(xiàn)現(xiàn)金選擇權(quán)的股東還必須符合“投出有效反對(duì)票，一直持有代表該反對(duì)權(quán)利的股份直至現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施日，同時(shí)在規(guī)定時(shí)間里履行申報(bào)程序”的條件。事實(shí)上，股東對(duì)于反對(duì)票還需要慎用，一旦寄希望于現(xiàn)金選擇權(quán)的股東過(guò)多，可能導(dǎo)致反對(duì)票達(dá)到規(guī)定的否決比例，從而使得本次重組不能獲得股東大會(huì)通過(guò)，現(xiàn)金選擇權(quán)最終自然還要泡湯。在此種情況下，即便數(shù)月后云天化集團(tuán)重新啟動(dòng)整體上市，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格、換股價(jià)格等也會(huì)重新計(jì)算，難以達(dá)到目前的高度。

　　其四，以不變應(yīng)萬(wàn)變——要求長(zhǎng)期持有，消滅套利空間。如上一條所言，云天化集團(tuán)要求股東“一直持有”，這樣就提前消滅了選擇在股東大會(huì)通過(guò)后進(jìn)入的投機(jī)者的套利空間，并通過(guò)高門(mén)檻有效降低了潛在實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的股份數(shù)量。

　　據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者了解，事實(shí)上確實(shí)有很多因素將會(huì)影響云天化集團(tuán)重組進(jìn)度，從而導(dǎo)致云天化、馬龍產(chǎn)業(yè)和云南鹽化三家上市公司在首次審議本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)的董事會(huì)決議公告日后6個(gè)月內(nèi)無(wú)法發(fā)出召開(kāi)股東大會(huì)通知，進(jìn)而需重新計(jì)算換股價(jià)格、換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格和發(fā)行股份價(jià)格；這些因素主要包括：第一，審計(jì)評(píng)估工作。由于本次重大資產(chǎn)重組的范圍大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，相關(guān)審計(jì)評(píng)估工作及結(jié)果可能在重組過(guò)程中需要根據(jù)有關(guān)監(jiān)管要求進(jìn)行更新，進(jìn)而可能會(huì)延遲重組工作時(shí)間進(jìn)度。第二，相關(guān)股東的溝通工作。本次吸收合并的九家非上市公司涉及多家外部股東，與這些股東的溝通工作亦可能對(duì)重組工作時(shí)間進(jìn)度產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，導(dǎo)致重組工作的時(shí)間進(jìn)度有所延遲。第三，本次重組方案還需要獲得國(guó)資委等相關(guān)政府審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，該等審批進(jìn)度亦可能對(duì)重組工作時(shí)間進(jìn)度產(chǎn)生重大影響。