我們認(rèn)為，美元指數(shù)下行——大宗商品價(jià)格上漲——相關(guān)行業(yè)受益的邏輯鏈條看似完美，但實(shí)際上有許多值得推敲的地方。對(duì)美元指數(shù)下行幅度、大宗商品價(jià)格上升幅度均需要保持謹(jǐn)慎，同時(shí)短期內(nèi)即使美元指數(shù)繼續(xù)回落，也不可能激發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性趨勢(shì)性上升，A股上升仍然是修復(fù)性而非趨勢(shì)性。目前，修復(fù)性行情接近尾聲。

　　美元指數(shù)是新因素

　　我們判定A股上升為修復(fù)性行情，主要著眼于對(duì)國(guó)內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)博弈的結(jié)果。雖然無(wú)論從經(jīng)濟(jì)下行放緩還是資金市場(chǎng)利率回落看，均好于最糟糕的預(yù)期，但也沒(méi)有理由認(rèn)為這是貨幣刺激政策的開(kāi)始。

　　7月份PMI走勢(shì)顯示，經(jīng)濟(jì)如期繼續(xù)放緩但不大可能出現(xiàn)“二次探底”。這種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)正的預(yù)期指引是，既不會(huì)進(jìn)一步緊縮也不會(huì)出臺(tái)新一輪大規(guī)模刺激政策。從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速的緩慢下降還將繼續(xù)。因此，無(wú)論是從估值擴(kuò)張的角度，還是業(yè)績(jī)提升的維度，股市的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折還缺乏推動(dòng)力量。

　　然而近期A股置身于全球范圍考慮，有一個(gè)新的因素我們不得不納入分析體系，那就是美元指數(shù)持續(xù)下跌。不少投資者勾勒出這樣的邏輯：美元指數(shù)下跌——抬高大宗商品價(jià)格——A股中有色、煤炭等板塊上漲——反彈修復(fù)期拉長(zhǎng)。

　　數(shù)據(jù)也顯示，近十個(gè)交易日以來(lái)，美元指數(shù)從83.34回落至80.60附近，而WTI原油連續(xù)價(jià)格從76美元/桶上漲至82美元/桶，LME3個(gè)月的銅期貨從6800美元/噸上漲至接近7400美元/噸；相應(yīng)的，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上，申萬(wàn)有色金屬和煤炭開(kāi)采指數(shù)分別上漲了8%和6%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)滬綜指同期3%左右的漲幅。

　　“完美”邏輯未必靠譜

　　但是，看似完美的邏輯，仍有值得商榷的地方。其一是美元指數(shù)下跌能持續(xù)多久；其二是美元下跌是否必然引發(fā)大宗商品價(jià)格大幅上升。我們認(rèn)為，美元下跌更多是由歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異引起的，美元指數(shù)跌幅有限；同時(shí)，對(duì)大宗商品價(jià)格漲幅也保持謹(jǐn)慎。綜合而言，從美元指數(shù)到A股強(qiáng)周期上漲的邏輯未必靠譜。

　　首先，對(duì)美元指數(shù)下跌幅度保持謹(jǐn)慎。本輪美元指數(shù)回落，一方面是由于歐債危機(jī)暫告一段落，投資者重新購(gòu)入歐元；另一方面，二季度末三季度初，歐美經(jīng)濟(jì)體之間的增長(zhǎng)差異反轉(zhuǎn)，此前貌似增速乏力的歐洲經(jīng)濟(jì)突然發(fā)力上升，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻從頂峰回落，但我們預(yù)計(jì)，從同比角度看,二季度是美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈頂峰，三季度將是歐洲本輪增長(zhǎng)的頂峰，從基本面角度看，美元指數(shù)深幅下跌可能性不大。即使下穿80，也是假突破。

　　其次，對(duì)大宗商品上漲幅度保持謹(jǐn)慎。從今年三月初Libor3個(gè)月美元上穿Libor3個(gè)月日元開(kāi)始，美元套息交易工具逐漸解除?，F(xiàn)階段美元指數(shù)下跌，隱含的是全球經(jīng)濟(jì)高峰回落，在金融屬性和生產(chǎn)屬性對(duì)沖的情況下，不能期望大宗商品出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲。

　　短期內(nèi)，美元指數(shù)可能繼續(xù)保持弱勢(shì)，但這不能從根本上激發(fā)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性向上，A股在經(jīng)過(guò)10%左右的漲幅后，預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)入震蕩期。

　　2319點(diǎn)以來(lái)的反彈，我們?nèi)匀欢ㄐ詾?ldquo;修復(fù)性”，是對(duì)貨幣政策停止收緊、經(jīng)濟(jì)二次探底暫時(shí)無(wú)憂的正常反映。然而，將中國(guó)股票市場(chǎng)放置于更宏觀的背景考慮，最近美元指數(shù)下探80、全球生產(chǎn)資料價(jià)格大幅上漲，引發(fā)了投資者對(duì)A股內(nèi)相關(guān)行業(yè)上漲進(jìn)而拉長(zhǎng)修復(fù)期的猜想。