來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

對(duì)A股市場(chǎng)而言，T+0是一個(gè)充滿誘惑的字眼。盡管率先破冰者可能是ETF產(chǎn)品，但這并不妨礙投資者的熱切憧憬。中國(guó)證券報(bào)記者獲悉，近期監(jiān)管層曾召集有關(guān)各方討論ETF“T+0”交易問(wèn)題，現(xiàn)階段相關(guān)的主要工作是交易所方面修改規(guī)則、基金公司方面做相應(yīng)對(duì)接準(zhǔn)備等。這意味著ETF“T+0”交易呼之欲出。

業(yè)內(nèi)人士指出，從監(jiān)管層提倡藍(lán)籌股價(jià)值投資的角度來(lái)看，以藍(lán)籌股為投資標(biāo)的的ETF產(chǎn)品可能率先試點(diǎn)T+0交易，如滬深300ETF、上證180ETF等。而一旦放開(kāi)此類ETF產(chǎn)品的T+0交易，短期內(nèi)會(huì)刺激更多的資金涌向藍(lán)籌股，藍(lán)籌股有望啟動(dòng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅。

■T+0間接促進(jìn)藍(lán)籌股成交

ETF“T+0”當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易能否成為刺激市場(chǎng)的興奮劑？部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前市場(chǎng)中成交量最大的ETF基金多以藍(lán)籌股為主要投資標(biāo)的，ETF實(shí)行T+0交易將活躍這些產(chǎn)品，在一定程度上間接促進(jìn)藍(lán)籌股的成交量。但長(zhǎng)期看機(jī)制的改變對(duì)流動(dòng)性以及市場(chǎng)趨勢(shì)影響有限，監(jiān)管層應(yīng)更注重強(qiáng)化市場(chǎng)長(zhǎng)期吸引力。

提升資金使用效率

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在目前融券機(jī)制尚不順暢的情況下，推出ETF“T+0”模式優(yōu)點(diǎn)突出：一是可以讓申購(gòu)?fù)顿Y者的資金高效周轉(zhuǎn)，提升資金使用效率；二是能有效降低ETF折溢價(jià)率水平，提高定價(jià)效率；三是T+0申購(gòu)贖回機(jī)制使ETF交易價(jià)格無(wú)法被操縱，當(dāng)ETF價(jià)格出現(xiàn)較大偏離時(shí),T+0機(jī)制能使ETF價(jià)值在最快時(shí)間內(nèi)回歸正常；四是T+0模式能有效提高市場(chǎng)流動(dòng)性，降低大額買賣的價(jià)格沖擊成本。目前，市場(chǎng)中成交量最大的ETF基金，如滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF等產(chǎn)品多是以藍(lán)籌股為主要投資標(biāo)的，活躍這些產(chǎn)品的交易將在一定程度上間接促進(jìn)藍(lán)籌股的成交量。

瑞銀證券研究部副主管陳李認(rèn)為，T+0對(duì)中長(zhǎng)期制度建設(shè)肯定有幫助，但短期幫助不大。決定藍(lán)籌股的基本面還是經(jīng)濟(jì)面，企業(yè)盈利是關(guān)鍵。“很多海外投資者都有一個(gè)誤解，他們認(rèn)為A股受到政策、流動(dòng)性的影響更大，而不受基本面的影響。但把每一年A股指數(shù)和企業(yè)盈利畫一張圖，就會(huì)發(fā)現(xiàn)A股指數(shù)從來(lái)沒(méi)有偏離過(guò)企業(yè)盈利的趨勢(shì)。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)A股投資者非常理性、科學(xué)。”陳李表示，一兩個(gè)月的市場(chǎng)波動(dòng)可能受到政策或制度改變的影響，但六個(gè)月、一年乃至更長(zhǎng)時(shí)間，股票表現(xiàn)都是跟隨經(jīng)濟(jì)基本面的，所以對(duì)藍(lán)籌股來(lái)說(shuō),只有經(jīng)濟(jì)觸底回升才有大的機(jī)會(huì)。

豐富多元交易策略

盡管多數(shù)專業(yè)人士認(rèn)為，此舉對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)并不構(gòu)成影響，但他們也不排除短期會(huì)對(duì)交易量以及市場(chǎng)活躍度帶來(lái)一定程度的刺激。當(dāng)前一部分投資者偏好炒新、炒小、炒短等，或許使T+0交易制度下股票或其他品種因題材等因素被爆炒，但這一幕在藍(lán)籌股身上上演并不那么容易。“目前藍(lán)籌股的流通市值動(dòng)輒數(shù)百億元，甚至數(shù)千億元，這種體量不是短期炒作資金能撬動(dòng)的。”一位券商投資部老總表示，在融券交易及股指期貨做空機(jī)制逐步完善的情況下，股價(jià)波動(dòng)也會(huì)被平抑。T+0作為一種交易技術(shù)手段，其影響應(yīng)該不大。

不過(guò)，也有部分私募投資者認(rèn)為，新交易制度或許有利于高頻交易、算法交易的愛(ài)好者，增加他們的投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)發(fā)展需要多元化交易策略。在海外，采用ETF進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易有多種策略，包括套利、波段操作以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易等，但國(guó)內(nèi)ETF的交易機(jī)制不同，一定程度上影響了資金的運(yùn)作效率。

此外，有研究人士指出，更應(yīng)當(dāng)注重強(qiáng)化市場(chǎng)長(zhǎng)期吸引力，制度的完善不僅僅是放開(kāi)T+0。應(yīng)當(dāng)全面放開(kāi)做空機(jī)制，讓機(jī)構(gòu)投資者在任何情況下都能夠有賺錢的機(jī)會(huì)和工具，市場(chǎng)能夠提供長(zhǎng)期的回報(bào)，才會(huì)對(duì)投資者有吸引力。

增強(qiáng)藍(lán)籌股吸引力

近年來(lái)，A股市場(chǎng)藍(lán)籌股幾番欲振乏力，概念股卻屢屢一飛沖天，極大影響了本已烙進(jìn)投資者心中的價(jià)值投資理念。若以藍(lán)籌股為投資標(biāo)的的ETF產(chǎn)品率先實(shí)行T+0交易，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬细淖冞@種狀況。

華寶證券分析師胡立剛認(rèn)為，近期市場(chǎng)持續(xù)低迷，監(jiān)管層各方求計(jì)希望能活躍市場(chǎng)擴(kuò)大交易量。ETF基金場(chǎng)內(nèi)交易如能采用T+0交易機(jī)制，正是對(duì)癥下藥。T+0交易機(jī)制在技術(shù)上沒(méi)有太大難度，上世紀(jì)90年代早期我國(guó)A股市場(chǎng)就實(shí)行過(guò)T+0制度，而后中斷的主要原因是出于降低投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)成熟，T+0制度完全可以實(shí)施。

“交易所曾在今年上半年就此事征求過(guò)各基金公司的意見(jiàn)并與證監(jiān)會(huì)有所溝通，希望能使ETF‘T+0’制度早日落實(shí)。”胡立剛透露，“目前市場(chǎng)中成交量最大的ETF基金，如滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF等產(chǎn)品多是以藍(lán)籌股為主要投資標(biāo)的，活躍這些產(chǎn)品交易，將在一定程度上促進(jìn)藍(lán)籌股的成交量，這與證監(jiān)會(huì)一貫的思路也較吻合。”

某ETF基金經(jīng)理告訴中國(guó)證券報(bào)記者，除了跨市場(chǎng)ETF可以用現(xiàn)金替代外，其他ETF產(chǎn)品場(chǎng)外申贖均采用一攬子股票模式，而場(chǎng)內(nèi)交易則采用現(xiàn)金交割的方式，場(chǎng)內(nèi)可交易份額的變動(dòng)取決于場(chǎng)外申贖的數(shù)量。如果T+0交易機(jī)制實(shí)施后導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)交易量激增，短期勢(shì)必會(huì)增加對(duì)ETF產(chǎn)品份額的需求，從而提升投資者申購(gòu)ETF的熱情。“從這個(gè)角度來(lái)看，如果以藍(lán)籌股為投資標(biāo)的的ETF產(chǎn)品率先實(shí)行‘T+0’交易機(jī)制，將能在一定程度上為藍(lán)籌股帶來(lái)增量資金，但能否引發(fā)一波較大的藍(lán)籌股行情，則要視整個(gè)市場(chǎng)的氛圍而定。”該基金經(jīng)理說(shuō)，“可以肯定的是，ETF‘T+0’交易機(jī)制的實(shí)施，會(huì)在中長(zhǎng)期增加藍(lán)籌股的吸引力。”

投機(jī)者恐難有作為

市場(chǎng)對(duì)T+0交易機(jī)制最大的擔(dān)憂，莫過(guò)于其可能助長(zhǎng)投機(jī)風(fēng)氣。不過(guò)，ETF產(chǎn)品的場(chǎng)內(nèi)外套利機(jī)制可以有效防范這一點(diǎn)，令投機(jī)者無(wú)法從中獲利。這或許是ETF產(chǎn)品被選中為T+0交易試點(diǎn)的主要原因。

某券商基金分析師指出，ETF產(chǎn)品的場(chǎng)內(nèi)外轉(zhuǎn)換是實(shí)時(shí)的，即當(dāng)ETF場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格與場(chǎng)外基金凈值出現(xiàn)偏差時(shí)，投資者可以通過(guò)場(chǎng)內(nèi)買入ETF場(chǎng)外贖回或者場(chǎng)外申購(gòu)ETF場(chǎng)內(nèi)賣出的方式，來(lái)獲得這種偏差帶來(lái)的套利。由于ETF場(chǎng)外申購(gòu)贖回均采用一攬子股票的方式，目前這種場(chǎng)內(nèi)外套利的參與者主要是資金量比較大的機(jī)構(gòu)，他們采用高頻交易模型來(lái)實(shí)現(xiàn)即時(shí)套利，從而在很大程度上控制住了ETF場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格的異動(dòng)。該分析師認(rèn)為，一般的投機(jī)者是無(wú)法與機(jī)構(gòu)對(duì)抗的，尤其是在以藍(lán)籌股為投資對(duì)象的ETF產(chǎn)品上，即便啟用了T+0交易機(jī)制，這類ETF產(chǎn)品也不可能出現(xiàn)投機(jī)者爆炒的現(xiàn)象。

需要指出的是，在ETF產(chǎn)品的不斷擴(kuò)容之后，現(xiàn)有ETF產(chǎn)品的交易活躍程度也出現(xiàn)巨大差異，部分ETF產(chǎn)品的場(chǎng)內(nèi)交易十分萎靡，幾乎沒(méi)有機(jī)構(gòu)參與其場(chǎng)內(nèi)外套利。因此，隨著ETF“T+0”試點(diǎn)到正式實(shí)施后，這些交易萎靡的ETF產(chǎn)品卻有可能成為游資爆炒的對(duì)象。這一點(diǎn)，在未來(lái)T+0制度推廣開(kāi)來(lái)后，需要引起投資者的高度重視。

ETF迎來(lái)發(fā)展春天

T+0交易機(jī)制固然對(duì)ETF產(chǎn)品意義重大，但它并不是一個(gè)孤立的政策。細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，若ETF“T+0”交易機(jī)制如預(yù)期般推出，它將和已實(shí)施的部分ETF產(chǎn)品融資融券交易、未來(lái)可能落實(shí)的ETF抵押回購(gòu)交易等眾多政策一起，形成一個(gè)威力巨大的政策組合拳，將極大地拓寬ETF產(chǎn)品的需求，令ETF產(chǎn)品迎來(lái)發(fā)展春天。

在此前召開(kāi)的第六屆指數(shù)與指數(shù)化投資論壇上，深圳證券交易所基金管理部總監(jiān)陳文權(quán)就指出，深交所出臺(tái)了一個(gè)相應(yīng)的通知，把納入融資融券標(biāo)的的時(shí)間縮短到5個(gè)交易日，即跨市場(chǎng)ETF產(chǎn)品只要上市交易達(dá)到5個(gè)交易日，規(guī)模達(dá)到20億元，就可以放到融資融券標(biāo)的中。此外，在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，深交所在積極研究跨市場(chǎng)ETF產(chǎn)品的日內(nèi)交易，在探討能否將包括跨市場(chǎng)ETF產(chǎn)品在內(nèi)的ETF產(chǎn)品作為回購(gòu)交易的抵押證券，以及實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)ETF產(chǎn)品的做市商制度等重大課題。

對(duì)于政策組合拳的威力，許多ETF基金經(jīng)理都充滿期盼。某藍(lán)籌ETF基金經(jīng)理在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，從政策效果來(lái)看，無(wú)論是提高融資融券的便利性，還是T+0交易機(jī)制的實(shí)施，以及ETF作為回購(gòu)交易的抵押證券，其目標(biāo)都直指一點(diǎn)，即提高ETF產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度，而這恰恰是大多數(shù)ETF產(chǎn)品所欠缺的。“與其他指數(shù)基金產(chǎn)品所不同，ETF產(chǎn)品為投資者提供了多樣化的選擇，對(duì)價(jià)值投資者的吸引力更強(qiáng)。尤其是以藍(lán)籌股為投資對(duì)象的ETF產(chǎn)品做大做強(qiáng)后，一方面，可以提升投資者對(duì)藍(lán)籌股的持股熱情，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)藍(lán)籌股的價(jià)值挖掘；另一方面，也有利于價(jià)值投資理念的進(jìn)一步推廣。這也是監(jiān)管層樂(lè)于見(jiàn)到的。”（記者 李良 朱茵）