每經(jīng)記者蒙湘林北京攝影報(bào)道 “改革開放永無止境，只有進(jìn)行時(shí)沒有完成時(shí)?！笔藢萌腥珪?huì)召開前夕，對中國資本市場新一輪改革重點(diǎn)的期待和討論，亦持續(xù)在中國金融圈和投資界里激蕩開來。 當(dāng)前監(jiān)管制度的瓶頸和突破在哪里？如何看待這一輪結(jié)構(gòu)性牛市？投資者應(yīng)采取什么樣的策略應(yīng)對即將到來的技術(shù)周期？11月1日，在一場由北京金博會(huì)舉辦的中國資本市場投資峰會(huì)上，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者通過深入采訪，梳理國內(nèi)外知名券商經(jīng)濟(jì)學(xué)家和策略分析師的觀點(diǎn)和研究成果，試圖為投資者解開上述疑團(tuán)。 發(fā)展趨勢 未來投資潮流進(jìn)入技術(shù)周期 對于未來中國乃至全球資本市場的發(fā)展趨勢，參與演講的幾位券商分析師從不同的角度表達(dá)了看法，但他們不約而同地將新技術(shù)作為未來改革和持續(xù)發(fā)展的恒久動(dòng)力，今后的投資潮流將再次進(jìn)入技術(shù)周期。 據(jù)了解，資本市場強(qiáng)國——美國在有股市以來，從20世紀(jì)初的汽車制造、電力電氣，到20世紀(jì)五六十年代的空間技術(shù)和航天制造，再到80年代之后的計(jì)算機(jī)技術(shù)、納米技術(shù)和21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)科技風(fēng)潮，每一次的科技革命都極大地帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，并激發(fā)了資本市場的活力，美國股市指數(shù)也在對應(yīng)的階段實(shí)現(xiàn)了跨越式攀升，投資者享受到了技術(shù)周期帶來的豐厚收益。 從國外回歸至國內(nèi)，中國銀河證券首席策略分析師孫建波表達(dá)了對新技術(shù)行業(yè)的認(rèn)可。他認(rèn)為，毫無疑問當(dāng)前市場處于熊市階段，指數(shù)調(diào)整下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，但可喜的是現(xiàn)在也正處于一個(gè)改革憧憬期。如果從全球股市歷史規(guī)律上看，可以發(fā)現(xiàn)，在指數(shù)變化曲線上往往存在一個(gè)“劫難后的狂歡”階段，即每一次大跌之后都有一個(gè)大反彈，反彈的幅度非常高。 “不僅僅是超跌反彈的因素，更重要的是這一階段出現(xiàn)了改革的事件，特別是對技術(shù)力量的變革，美國經(jīng)濟(jì)和股市歷史就上演了這一幕：1910年的信心磨滅才帶來了改革的憧憬，1929年大危機(jī)之后才有了羅斯福系列的改革。1970年后期的信心磨滅，才有了70年代末到80年代初的改革憧憬，歷史的改革基本都是這個(gè)情況?！睂O建波補(bǔ)充道。 對于技術(shù)周期的概念，宏源證券宏觀研究高級分析師孫海琳則直接引用了一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念——“長周期”。她認(rèn)為，歷史上國家經(jīng)濟(jì)的興起，主要都源于創(chuàng)新技術(shù)的驅(qū)動(dòng)，由此帶來的趨勢是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)長期固定在創(chuàng)新國，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)則向中國、東南亞等成本優(yōu)勢國轉(zhuǎn)移，如此看，這就算一個(gè)長周期的演化。 公開資料顯示，經(jīng)濟(jì)學(xué)里的長周期被稱為康德拉季夫周期，是一種約50年～60年為一循環(huán)的經(jīng)濟(jì)周期。一般將長波分成兩段：上升的A階段與下降的B階段。自工業(yè)革命以來，已經(jīng)歷了五個(gè)長波，而第六個(gè)長波即將展開。在熊彼得的理論框架下，這五個(gè)長波分別是工業(yè)革命（1771年）、蒸汽機(jī)與鐵路時(shí)代（1829年）、鋼鐵、電力與重工程時(shí)代（1875年）、石油、汽車與量產(chǎn)時(shí)代（1908年）、信息與通信時(shí)代（1971年）。依照這套理論，世界現(xiàn)時(shí)正處在第五個(gè)長波的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 對于今年以來中國資本市場出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性行情，孫海琳的看法顯得保守。她告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者：“這一輪結(jié)構(gòu)性行情并不是基于盈利增長，主要是估值。問題在于我們?nèi)狈夹g(shù)，包括我們四萬億之后的經(jīng)濟(jì)越來越地產(chǎn)化，其中的深層次原因也是在于我們國家缺乏技術(shù)。在這樣的情況下，我們也是用市場換歐洲的技術(shù)，未來改革的預(yù)期中應(yīng)將科研領(lǐng)域作為重點(diǎn)?！? 投資首選債券成長股踩準(zhǔn)節(jié)奏 既然達(dá)成了技術(shù)周期將引領(lǐng)未來投資潮流的共識，在渴望改革的現(xiàn)在乃至改革兌現(xiàn)后的將來，投資者具體資產(chǎn)配置和投資策略應(yīng)當(dāng)如何？孫建波就這一問題分享了他的建議。 大類資產(chǎn)當(dāng)前的發(fā)展情況如何？香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處11月1日數(shù)據(jù)顯示，9月份香港對內(nèi)地的黃金總出口為116.306噸，環(huán)比下降11.5個(gè)百分點(diǎn)，但月內(nèi)自內(nèi)地進(jìn)口黃金大幅減少。國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心近日發(fā)布的10月份非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)顯示，環(huán)比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)活動(dòng)回落，價(jià)格與企業(yè)預(yù)期有所回升。另據(jù)華泰證券近期策略研報(bào)顯示，利率上升的預(yù)期促使機(jī)構(gòu)配置的公司債、擔(dān)保債券及股票比例上行明顯。 鑒于當(dāng)前大類資產(chǎn)發(fā)展形勢各異的情況，孫建波認(rèn)為，首先應(yīng)更加關(guān)注債券的選取，一方面，利率市場化的預(yù)期很強(qiáng)，在市場化之后，利率都會(huì)經(jīng)歷先上行，然后長期下降的趨勢，中國的存款利率其實(shí)不低，跟發(fā)達(dá)國家比中國的利率非常高的，跟非常落后的國家比中國的利率比較低。在資本積累期，起飛階段需要高積累，要讓利率高一點(diǎn)兒，現(xiàn)在中國資本積累很多了，要讓利率低一點(diǎn)兒才能轉(zhuǎn)型。而未來兩年是布局中國債券市場的最佳年份，可以做一個(gè)國際化的布局。 對于當(dāng)前價(jià)格持續(xù)下跌的黃金，孫建波表示不宜再加碼投入，一般來說，黃金價(jià)格走勢和美國經(jīng)濟(jì)走向呈負(fù)相關(guān)，現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，黃金就進(jìn)入熊市。當(dāng)前美國人正在尋找新的科技方向，技術(shù)經(jīng)濟(jì)開始興起，那么，印度和中國人即便買再多的黃金首飾，對于金價(jià)的較量也不再是華爾街的對手。 至于房地產(chǎn)，孫建波引用了一組數(shù)據(jù)：2012年國內(nèi)住宅建筑總量是22.6億平方米，房屋竣工34.59億平方米，施工面積達(dá)到98.15億平方米，流量已經(jīng)很大。未來的房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是存在的，如果仍要進(jìn)入，則應(yīng)將住宅投資和城市規(guī)劃一起綜合研究，挖掘是否存在升值潛力。 對于當(dāng)前成長股怎么看？孫建波的看法是踩準(zhǔn)節(jié)奏，及時(shí)進(jìn)退。他對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“一方面，不管多好的股票漲了9個(gè)月之后要停一停，歇一歇，然后再想會(huì)不會(huì)變得更好；另一方面，不管多快的經(jīng)濟(jì)，股市跌兩年都要反彈一次，都超過20%。這是群體心理學(xué)，多好的投資都要謹(jǐn)慎，踩準(zhǔn)成長股選股和換股的節(jié)奏成為關(guān)鍵。就當(dāng)下看，A股創(chuàng)業(yè)板、中小板中，大多數(shù)公司沒讓你虧錢也沒讓你掙錢，最終成為新藍(lán)籌的比例也就5%，不會(huì)太多。所以，尋找好的成長股就是要尋找這5%加20%。 同時(shí)，他認(rèn)為，成長股富有節(jié)奏的一個(gè)特點(diǎn)還在于普及率。任何一個(gè)產(chǎn)品如果普及率很低的時(shí)候，其投資的風(fēng)險(xiǎn)大增。比如前兩年諾貝爾獎(jiǎng)發(fā)給了一個(gè)石墨硒的發(fā)現(xiàn)者，然而石墨硒是二十年以后的事情，投資股票就是一年，不要十年，選股票要有十年的眼光，但是投資就一年的行情。 問題瓶頸 消費(fèi)輕投資重專家設(shè)想建國有基金 對于中國資本市場發(fā)展的瓶頸問題，近年來業(yè)界未停止討論，觀點(diǎn)不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場結(jié)構(gòu)簡單和品種單一，缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制和工具，難以滿足多元化的投融資需求。同時(shí)，有投資者抱怨市場回報(bào)低、上市公司分紅少，圈錢多等。 對此，光大證券首席宏觀分析師徐高對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，中國資本市場更深層次的問題在于，在投資回報(bào)偏低的情況下，投資者的消費(fèi)訴求難以釋放，而造成這一局面的重要原因跟國企改革滯后相關(guān)。 他認(rèn)為，資本市場的主要作用就是合理配置金融資源，但是當(dāng)下中國資本市場存在一個(gè)怪象，即投資規(guī)模過大、回報(bào)效率偏低，同時(shí)消費(fèi)動(dòng)力不足，資本在投資和消費(fèi)的流動(dòng)是畸形的。 眾所周知，中國資本市場與國內(nèi)的投資、消費(fèi)關(guān)系密切。自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)依靠投資拉動(dòng)實(shí)現(xiàn)了跨越式增長，但諸多弊端也顯現(xiàn)。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者、中國（海南）改革發(fā)展研究院院長遲福林近期對外表示，投資主導(dǎo)的增長方式已走到盡頭，轉(zhuǎn)型改革的首要任務(wù)是推動(dòng)消費(fèi)主導(dǎo)的投資轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)投資與消費(fèi)的動(dòng)態(tài)平衡。 消費(fèi)、投資都和儲(chǔ)蓄掛鉤，徐高分析道：“一般來說，資本市場是打通企業(yè)部門和居民部門的場所。在發(fā)達(dá)國家的資本市場，儲(chǔ)蓄的增加都會(huì)使居民家庭資產(chǎn)增加，因?yàn)閮?chǔ)蓄和資本市場相通，資本市場的儲(chǔ)蓄也能最終轉(zhuǎn)化為居民個(gè)人的資產(chǎn)，因此企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄是此消彼長的關(guān)系，但中國是個(gè)特例，當(dāng)下企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄都很多?！? 由于A股市場將企業(yè)資產(chǎn)和居民資產(chǎn)割裂，造成了我國儲(chǔ)蓄過高的局面，也直接導(dǎo)致了股市分紅極低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國非金融企業(yè)的利潤占到GDP的20%以上，有多少變成紅利流到居民手里？最新的數(shù)據(jù)是GDP的0.3%~0.4%。正因如此，當(dāng)下股票投資的情緒更多是“投機(jī)性”，投資者不會(huì)長期持有。消費(fèi)輕而投資重的惡果就必然讓資本市場變?yōu)橐粋€(gè)短期的“投機(jī)市”。 造成這一局面，徐高認(rèn)為，重要原因之一就在于我國的企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)，以工業(yè)企業(yè)為例，約有40%是國企，雖然說國企是全民所有制企業(yè)，但居民無法獲得更多實(shí)際利益，消費(fèi)動(dòng)力自然不足。 徐高進(jìn)一步分析認(rèn)為，由于資產(chǎn)大部分由企業(yè)持有，而企業(yè)的實(shí)際所有權(quán)很多不在居民手里，居民的整體財(cái)富就非常少，特別是持有的財(cái)產(chǎn)性收入就很低。對比中美兩國，中國居民的金融資產(chǎn)加起來大概人民幣60萬億元，占GDP的120%，而美國這一比重是330%。此外，美國GDP是中國的兩倍，這一現(xiàn)狀也直接導(dǎo)致了A股和美股不一樣的發(fā)展景象。 鑒于此，是否有辦法改變這一局面？徐高給出了一個(gè)方案：把國資委拆成眾多國有投資基金，讓這些國有投資基金競爭各個(gè)國有企業(yè)的所有權(quán)。如果國企管理層經(jīng)營能力很差，其他國有基金就有動(dòng)力把企業(yè)股票買過來，重新選擇新的管理層。由于國有基金都是國有的，所有制的障礙可以繞過。同時(shí)，為了讓居民直接參與其中，可以將國有基金的份額打入社保的個(gè)人賬戶，如此一來就打通了企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表。到時(shí)某國企實(shí)現(xiàn)盈利，居民今年社保個(gè)人賬戶就多了些錢，也能靈活刺激居民投資和消費(fèi)的選擇，消費(fèi)輕而投資重的局面就可能改變。 新股發(fā)行宜疏導(dǎo)監(jiān)管可參考“都江堰治理” 對于發(fā)展瓶頸問題，首創(chuàng)證券研究所副所長王劍輝則鮮明地認(rèn)為，當(dāng)前的金融監(jiān)管制度特別是新股發(fā)行的發(fā)審制存在較大問題，是造成當(dāng)下中國資本市場回報(bào)偏低、造假多、金融資源分配不均的制度原因。 由于發(fā)審制進(jìn)行嚴(yán)格的行政審批和管理，對投資者造成最直接的影響就是回報(bào)偏低。從數(shù)據(jù)看，上證綜指的漲幅從1996年算起，漲幅達(dá)到284%，是優(yōu)于海外股指的，但真正的回報(bào)主要集中在一些稀缺的優(yōu)質(zhì)股上。另外，由于企業(yè)進(jìn)入A股門檻高，上市公司圈錢的動(dòng)力大于分紅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996年~2012年，A股市場總?cè)谫Y4.2萬億元，分紅總額只有3.3萬億元。 究其原因，是由于發(fā)審制下的資源分配失衡，包括股市、債市、銀行間市場、銀行貸款在內(nèi)的融資格局，是由大企業(yè)主導(dǎo)，小市值公司由于很難融資反而成了炒作的稀缺產(chǎn)品。今年以來，不少創(chuàng)業(yè)板公司的高市盈率炒作，長期來看很難改變。 如何改變資源分配失衡、疏導(dǎo)新股發(fā)行？王劍輝借用了“都江堰治理”的概念，他認(rèn)為資本市場監(jiān)管制度的改革也應(yīng)因勢利導(dǎo)，不能強(qiáng)求一定要控制或者改變。比如所謂的強(qiáng)制分紅，實(shí)施效果并不理想，正確的做法應(yīng)該是誘之以利，要讓上市公司覺得做這件事對其是有益的，因此可以在稅收等方面進(jìn)行監(jiān)管讓利。 “此外，我們參與審查公司內(nèi)部發(fā)行的三板項(xiàng)目，程序其實(shí)跟審查主板項(xiàng)目沒什么區(qū)別，標(biāo)準(zhǔn)上也沒看到有什么降低。由此帶來的惡果就是IPO企業(yè)為跨過高門檻不惜一切代價(jià)甚至造假，因此監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泻蟮墓芾?，對于?nèi)幕交易和不規(guī)則操作的懲處，而不是在前端管理?！?，王劍輝分析稱，“都江堰治理后，深掏灘，低作堰，因?yàn)橛猩疃炔乓M(jìn)更多的活水，因此資本市場的進(jìn)入門檻不應(yīng)太高?！? 持有類似觀點(diǎn)的聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家文國慶對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，新股發(fā)行審核制的本意是不考慮企業(yè)的實(shí)際情況，只考慮企業(yè)的真實(shí)性，如果是真實(shí)的，就可以發(fā)行上市進(jìn)行交易。但是，事實(shí)上審核制在執(zhí)行過程中完全變味了，成為一個(gè)變相的行政審批制，由發(fā)審委員會(huì)審查，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的上市進(jìn)程有節(jié)奏的控制。實(shí)際上，這將導(dǎo)致A股市場的上市資源被圈定在一個(gè)非常小的范圍內(nèi)，造成了殼資源的緊張，最后殼的價(jià)值由原先的幾千萬元上升到幾億元，越漲越高。另一方面，這也加劇現(xiàn)有中小市值標(biāo)的投機(jī)性，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。 改革突破 去房地產(chǎn)“偽泡沫”在于收入分配改革 在最近有關(guān)三中全會(huì)的報(bào)道中，可能討論分配制度改革是輿論關(guān)注的熱點(diǎn)。基于當(dāng)下中國資本市場存在的諸多問題和發(fā)展瓶頸，眾多券商經(jīng)濟(jì)學(xué)家也提出了改革突破之策。房地產(chǎn)市場是否存在泡沫的爭論由來已久，而高房價(jià)帶給社會(huì)和民眾的巨大壓力也讓房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策年復(fù)一年。 方正證券首席宏觀分析師湯云飛表示，所謂的“泡沫”其實(shí)是“偽泡沫”，之所以被認(rèn)為存在泡沫，主要在于當(dāng)下收入分配的不合理，因此未來真正合理的城鎮(zhèn)化必須將收入分配改革作為前提條件。 據(jù)中國指數(shù)研究院11月1日發(fā)布的最新報(bào)告顯示，10月全國100個(gè)城市（新建）住宅均價(jià)為10685元/平方米，環(huán)比上漲1.24個(gè)百分點(diǎn)，為2012年6月以來連續(xù)第17個(gè)月上漲。 持續(xù)上漲的房價(jià)是否意味著房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)？湯云飛認(rèn)為，不能簡單地理解房價(jià)的高與低，所謂的泡沫更多的是相對于居民實(shí)際可支配收入的增長。據(jù)他介紹，當(dāng)前國內(nèi)平均購房者年齡為27歲，遠(yuǎn)低于國外成熟國家的水平，購房壓力自然很大。另一方面，按照相同口徑計(jì)算，中國住宅地產(chǎn)投資跟其他國家也在城鎮(zhèn)化高峰時(shí)的住宅投資相比，國內(nèi)現(xiàn)在處在低位，不到6%，而其他國家大都在7%以上。同時(shí)，我國房地產(chǎn)業(yè)的增加值占GDP的比重也僅僅接近6%，比其他國家低。 由于頂層設(shè)計(jì)的缺陷，特別是國資體系和國民養(yǎng)老體系的割裂、人均可支配收入的相對下降、國民收入分配的不合理都是導(dǎo)致所謂“泡沫”的產(chǎn)生。房地產(chǎn)本身并不能簡單扣上“高泡沫”的帽子，房地產(chǎn)被人為抑制才是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要原因。 在談到改革出路時(shí)，他也告訴與會(huì)記者：“一方面，應(yīng)正視房地產(chǎn)價(jià)格的發(fā)展規(guī)模，對應(yīng)城鎮(zhèn)化階段性的經(jīng)濟(jì)特征和人口特征，考慮到國內(nèi)獨(dú)生家庭的現(xiàn)狀，中國居民的家庭購房能力還是充分有需求的；另一方面，城鎮(zhèn)化要合理實(shí)現(xiàn)，不能靠簡單的規(guī)模制造，也需要制度上的革新，特別是收入體系的改革，改善居民的收入和就業(yè)是關(guān)鍵?！? 資產(chǎn)爆增難再現(xiàn)新興行業(yè)存機(jī)會(huì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，參加此次金博會(huì)的，除了眾多金融業(yè)內(nèi)人士外，不乏普通投資者，甚至沒有投資經(jīng)驗(yàn)人士的身影。記者與他們交流發(fā)現(xiàn)，他們中絕大多數(shù)是抱著對理財(cái)或投資的興趣而來。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，投資理財(cái)機(jī)會(huì)在哪里？ 申銀萬國證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長表達(dá)了自己的理財(cái)觀：簡單發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)不再有了，未來的機(jī)會(huì)應(yīng)該重點(diǎn)把握新興行業(yè)的投資?！捌鋵?shí)，當(dāng)下居民的資產(chǎn)性收入增值難度很大，金融機(jī)構(gòu)在其中的角色扮演越來越難，因?yàn)槟壳暗氖袌霏h(huán)境已經(jīng)不具備再次爆發(fā)式增長的可能?！? 據(jù)他介紹，資產(chǎn)爆發(fā)式增長已經(jīng)在前十幾年發(fā)生過一次，未來的走勢是持續(xù)平穩(wěn)增長，資產(chǎn)增值的幅度也是緩慢進(jìn)行的。究其現(xiàn)實(shí)原因，銀行等金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體和民生的職責(zé)未盡到：一方面是企業(yè)的高成本融資，另一方面是居民的低利率存款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化的問題日益顯現(xiàn)。 此外，金融機(jī)構(gòu)目前所謂的金融創(chuàng)新大多還停留在吃利差、走渠道的老路。比如信托產(chǎn)品承諾的高收益率、銀行間市場內(nèi)部的高利差，不僅收益方式?jīng)]有創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)的控制上也做得不好，諸如銀行理財(cái)產(chǎn)品飛單事件、老鼠倉股票和債市都是風(fēng)險(xiǎn)。 對于未來的投資理財(cái)機(jī)會(huì)，楊成長說道：“大的趨勢來看，中國經(jīng)濟(jì)增長在7.5%上下，大行業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)很難有大的機(jī)會(huì)，因此結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)就是三塊：第一塊是新的需求，比如傳媒，特別是年輕人對這方面的需求大幅增加；第二塊是技術(shù)創(chuàng)新，比如互聯(lián)網(wǎng)；第三塊是改革型，上海的國資國企改革，產(chǎn)業(yè)制度變革也代表未來的需求方向?！?