歌爾聲學(xué)（002241）：市場擔(dān)憂過度，2014年仍是增長年；重申買入

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歌爾聲學(xué)股價(jià)在1月10日下跌5.5%，創(chuàng)四個(gè)月以來最大單日跌幅。我們認(rèn)為這是由于A股市場對2014年一季度蘋果供應(yīng)鏈發(fā)貨的潛在減少感到擔(dān)憂。不過，我們認(rèn)為這一回調(diào)幅度過大。我們并未調(diào)整基于PEG估值法計(jì)算的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣42.7元，其仍對應(yīng)28%的上行空間，因此我們重申買入該股。

潛在影響

總體來說，我們認(rèn)為歌爾聲學(xué)仍能在2014年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，而且市場對于公司收入來源擔(dān)憂過度：1)高盛美國科技行業(yè)分析師BillShope預(yù)計(jì)2014年一季度蘋果iPhone手機(jī)銷售季環(huán)比下滑24%（同比增長15%），而2013年一季度的季環(huán)比降幅為22%。對于歌爾聲學(xué)來說，我們將公司的2014/15年蘋果相關(guān)銷售收入預(yù)測從人民幣45億/51億元上調(diào)至52億/61億元，這主要得益于新機(jī)型帶來的麥克風(fēng)/受話器市場份額增長，以及公司良率改善后earPod收入的提高；2)在三星電子1月7日發(fā)布了弱于預(yù)期的2013年四季度業(yè)績預(yù)警之后，高盛韓國科技業(yè)分析師MichaelBang下調(diào)了對于該公司的預(yù)測；我們由此將歌爾聲學(xué)的2014/15年三星業(yè)務(wù)收入預(yù)測從人民幣32億/40億元下調(diào)至29億/34億；3)由于歌爾聲學(xué)可以生產(chǎn)3D眼鏡和頭戴式耳機(jī)，我們預(yù)計(jì)公司將從2014開始從索尼的游戲機(jī)/體感控制器產(chǎn)品中贏得一些電子制造服務(wù)(EMS)訂單；因此我們將公司的2014/15年索尼業(yè)務(wù)收入預(yù)測從人民幣13億/15億元上調(diào)至30億/35億，不過鑒于新增收入的利潤率較低（毛利率介于個(gè)位數(shù)和15%之間），我們預(yù)計(jì)這部分增量對于歌爾聲學(xué)的利潤影響有限。

估值

由于2013年四季度毛利率降低且營業(yè)費(fèi)用增加，我們將歌爾聲學(xué)2013年全年的每股盈利預(yù)測下調(diào)了5%，但維持2014-16年的每股盈利不變，因?yàn)樘O果/索尼業(yè)務(wù)收入的提高將被三星電子收入下降以及營業(yè)費(fèi)用增加所抵消。重申買入評級。

主要風(fēng)險(xiǎn)

重大技術(shù)變革；來自重要客戶的需求疲弱；勞動力成本壓力。（北京高華）