面對當下的債券市場，承銷商們的心情可謂相當復雜。一方面，原先“發(fā)債利率低于銀行貸款利率”的日子已悄然變化，令企業(yè)發(fā)債意愿減弱；另一方面，去年債市整肅風暴提出的“一二級市場利差無限接近”未改，令合理利差被擠壓，一定程度上影響著債市的發(fā)行。

這從央行4月1日公布的數(shù)據(jù)便可看出，今年1-2月，債券市場累計發(fā)行債券9922.6 億元，同比減少5.1%。

業(yè)內人士建議，要想恢復債市一級市場“元氣”，需探索完善信用債的估值定價機制，建立合理的信用債定價基準，并要保持企業(yè)信用債合理的一二級市場利差，來恢復信用債的流動性。

發(fā)債成本低于貸款好景不再

在經(jīng)歷了高速發(fā)展后，在一些一線債券承銷人士看來，原先“發(fā)債的綜合融資成本低于貸款利率”的好景已不再。

據(jù)招行投行部副總經(jīng)理鄭新盈透露，從去年11月份到今年1月份，一些3A級央企發(fā)債的綜合融資成本，比貸款基準利率上浮10%還要高，而一些地方3A級企業(yè)的發(fā)行利率，比貸款基準利率上浮20%后還要高。

以往，在每逢債券市場遭遇流動性緊張時，中低評級發(fā)行人發(fā)債最受影響，紛紛取消或推遲發(fā)債，而已發(fā)行的債券發(fā)行利率一般都會高企，但當下，此景也嚴重波及到了高評級的發(fā)行人。

中國建材副總裁陳學安表示，去年該公司共發(fā)行了超短融共9期，發(fā)行成本最低為2月28日發(fā)行的，當時利率只有3.85%，但到了11月份，發(fā)行利率便驟升至5.9%。

“如果再加上各種費用，該利率比銀行同期貸款利率約上浮5%左右。”陳學安表示，對該公司而言，整體融資成本每上升1個基點，公司整體財務費用將增加1800萬，剩下的利潤就會很薄。

事實上，從2009年到2013年上半年，絕大部分時候，債券的發(fā)行利率都是比銀行貸款利率低，但從去年下半年來，這種情況正在悄然發(fā)生變化。

國開行資金局副處長吳之雄對記者表示，此前，債券發(fā)行利率整體遠低于貸款利率，一般是基于特殊的時代背景，比如流動性極度寬松或債券發(fā)行稀缺等，未來這種時代或一去不復返了。

對此原因，他認為，一方面，信用債的擴容趨勢不可阻擋，另一方面，貨幣“放水”的時代應已結束了，從央行貨幣政策操作看，維持適度松緊的節(jié)奏“剛剛好”。而更為關鍵的是，如“非標”等金融產(chǎn)品的興起，也令當下整個金融機構配置行為發(fā)生了巨大變化。

人為擠壓利差導致多輸

央行本周公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，銀行間債券市場累計發(fā)行債券9708.3 億元，同比減少4.7%，而在去年同期，銀行間債券市場發(fā)行量同比增加42.4%。

債市高速擴容的速度放緩，原因固然很多，但最被業(yè)內人士詬病的一點是，去年的債市風暴中提出的“一二級市場利率水平需無限接近”的要求，被承銷商們看作是“人為”的進行了一次利差擠壓，才導致了上述窘境。

“去年，債券市場人為的進行了一次利差的擠壓行為，甚至提出了債券的一級市場定價要無限接近二級市場的水平，這是最不市場化的一個做法，恐怕導致了目前債券市場形成了一個多輸?shù)木置妗?rdquo;鄭新盈坦言。

此前，交易商協(xié)會副秘書長楊農也曾坦言，保持合理的價差是債券市場發(fā)展的關鍵，需要讓各方利益參與者都獲得一個均衡點，而這才是解決發(fā)行困難的關鍵。

對此，一些主承銷商近日建議，要探索完善信用債的估值定價機制，建立合理的信用債定價基準，要保持企業(yè)信用債合理的一二級市場利差，恢復信用債的流動性。

鄭新盈稱，中國債市經(jīng)過了過去幾年的快速發(fā)展，今年債市是一個“換擋”年，雖然今年有不少存量債券到期和增量的持續(xù)，對債市造成了一定壓力，但只要有好的產(chǎn)品、制度設計和自律，相信會在高速中換擋，而不是在低速中或停車換擋。

信用估值機制屢遭質疑

今年來，在11超日債和多起零星的私募債出現(xiàn)違約風險后，相對于信用違約風險，下一步，市場人士更為擔心的是信用債流動性風險，及由此帶來的信用債估值調整壓力。

“3月初中債登已經(jīng)下調了65只債券的估值，均參照原信用評級下調1檔估值，我們預計，伴隨市場對信用風險的擔心，加上年報公布在即，未來將有更多債券估值下調。”申萬研究所指出，未來這種估值的易降難升，將引發(fā)交易型機構凈值的下降，機構或有贖回壓力。

3月初，為提高估值編制透明度，中債登開始按月公布有爭議的信用債估值編制說明，1月共涉及包括城投債等個券65只，而2014年2月中債估值說明則涉及個券31只，涉及鋼鐵、化工等多家行業(yè)。

事實上，中債估值作為當下信用債成交和質押的主要參考標準，是目前機構投資債券資產(chǎn)的主要公允價值“標尺”。如無特殊情況，目前的中債估值一般在每工作日晚18:10左右發(fā)布，成為一些機構每晚“翹首以盼”的數(shù)據(jù)，但在實際交易中，中債估值仍有一些不足和需要修復之處，令機構提出了一些質疑。

比如，2月24日13附息國債18當日成交豐富，成交利率約在4.47%水平，較前日下行4-5個BP，而當日該券中債估值卻反向行之，從4.5197%上調至4.5207%。再如，10佳城投的估值收益率在3月10日突然上漲18個BP。

盡管事后中債登對上述情況進行了說明，并對個券估值進行了修復，但難以忽略的是，目前信用債估值僅是一個參考價格，其難免有一定的偏差。

根據(jù)中債登2014年2月份部分中債估值偏差檢驗數(shù)據(jù)，樣本期內，短融、超短融和中票約50%樣本券估值偏差在-0.1元與0.1元之間，約90%在-0.4元與0.4元之間。而記賬式國債約50%樣本券估值偏差在-0.1元與0.2元之間，約90%在-0.4元與0.6元之間。

在此背景下，一些業(yè)內人士也提出了自己的建議。其中，對于非金融企業(yè)融資工具的估值體系，吳之雄表示，建議要擴大報價機構的范圍，機構供需雙方同時可來報價，如大型企業(yè)也可以參與估值的報價，同時，也可提高報價頻度，從每周改為每天公布。

“此外，評級也是估值定價體系的重要參數(shù)，作為主承銷商，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)評級出了問題。”吳之雄表示，因此，對于那些評級屢次大幅度偏離市場正常利率的債券評級機構，要建立一套機制，從而提高估值定價體系的適用性。