每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 胡健    

◎每經(jīng)記者 胡健

最近一周左右時間，全球金融市場可不太平。

無論是歐美日發(fā)達國家股市，還是廣大新興市場國家股市，各類股指均大幅下跌。一些新興市場國家貨幣兌美元匯率一路狂瀉，大宗商品方面，全球原油價格跌破每桶40美元。

來自多方面的“綠色”數(shù)據(jù)，使得新一輪國際金融危機的說法再度變得流行起來，東南亞以及“金磚國家”這些新興經(jīng)濟體更加充滿著負向不確定性，成為這輪震蕩的風(fēng)暴眼。

那么，導(dǎo)致近期金融市場劇烈調(diào)整的原因何在？當(dāng)前的市場震蕩是否會引發(fā)大規(guī)模的金融危機呢？帶著這些問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委和中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明。

關(guān)鍵詞1.市場波動 1997年亞洲金融危機難以重演

NBD：現(xiàn)在國際資本市場出現(xiàn)比較劇烈的波動，是不是有危機的苗頭？

魯政委：首先看怎么定義這個危機，是不是講如果價格的波動大一點來定義危機，匯率和股市波動大一點就是危機么？A股市場曾經(jīng)從6000點到2000點，但是你很難說它是危機。2008年以后，印度匯率也跌去了50%多，但是它經(jīng)濟很好。

不過，市場是聰明的，劇烈變化背后，肯定有讓人警惕的東西，危機有準確的定義，連續(xù)兩個GDP增長環(huán)比為負值，目前還談不到這些層面。那么現(xiàn)在金融市場的變化會不會導(dǎo)致危機產(chǎn)生，美聯(lián)儲的一些舉動會不會使得一些長期保持逆差的新興經(jīng)濟體進入危機，這個看法也比較膚淺。

印度仍是個典型例子，它長期處于逆差中，但是經(jīng)濟仍舊還能稱得上穩(wěn)健。究竟什么樣的國家一定會出事呢？

根據(jù)我的觀察，順差和外匯儲備并不是主要的，而匯率的彈性和資本賬戶開放程度的關(guān)系，也就是說，如果一個國家資本賬戶是完全開放的，然后匯率也是完全彈性的，那么就不會有問題。但是有一些國家卻是另一種情況，資本賬戶有儲備，也有順差，但其匯率彈性不夠，最后出事兒了，這個指標我覺得非常關(guān)鍵，就是資本賬戶和匯率彈性的匹配程度。

NBD：1997年亞洲金融危機會不會重演？

張明：盡管當(dāng)前全球金融市場動蕩不安，但新一輪國際金融危機爆發(fā)在即的說法站不住腳。當(dāng)然，個別國家爆發(fā)危機的可能性是存在的，但造成大規(guī)模國際金融危機爆發(fā)的可能性依然很低。

與東南亞金融危機爆發(fā)時期相比，新興市場國家總體上經(jīng)濟賬戶赤字規(guī)模更小、外匯儲備水平更高、宏觀當(dāng)局經(jīng)濟管理能力更強，因此新興市場國家整體上爆發(fā)危機的概率不大。當(dāng)然，新興市場國家中存在結(jié)構(gòu)性的問題，例如，目前拉美國家抵御金融風(fēng)險的能力就明顯低于東南亞國家。

目前美國經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇也面臨一些不確定性，例如勞動力市場參與率偏低、企業(yè)投資積極性不高、美元升值過快影響出口與就業(yè)增長等，這就決定了美聯(lián)儲不會過快收緊貨幣政策。

同時，由于目前發(fā)達國家經(jīng)濟增長也很疲軟、金融市場也動蕩不安，這就決定了，一旦特定新興市場國家爆發(fā)危機，IMF等發(fā)達國家主導(dǎo)的國際金融機構(gòu)可能會積極介入，在當(dāng)前這個錯綜復(fù)雜、彼此關(guān)聯(lián)的時代，“各人自掃門前雪，莫管他人瓦上霜”的策略已經(jīng)不再可行了。

關(guān)鍵詞2.波動根源 經(jīng)濟疲弱與美聯(lián)儲加息存矛盾

NBD：回歸波動本身，這輪波動的根源是什么？

魯政委：如果是這個問題，我的答案很明確，這是肯定不能避免的。這是從應(yīng)對金融危機時的非常規(guī)貨幣政策向常規(guī)貨幣政策周期回歸的必然之路，金融危機之后QE資金去向哪里？美國十年的債券收益只有1%上下，德國的國債甚至是負收益，所有資金都追逐高風(fēng)險資產(chǎn)，但問題是，當(dāng)回歸常規(guī)貨幣政策周期時就會誘發(fā)風(fēng)險投資的逃離。

從所謂的風(fēng)險資產(chǎn)來講，以經(jīng)濟體來說，恢復(fù)比較好的發(fā)達經(jīng)濟體就是安全資產(chǎn)，新興經(jīng)濟體是風(fēng)險資產(chǎn)，從資產(chǎn)大跌來說，債券是安全資產(chǎn)，股票和大宗商品是風(fēng)險資產(chǎn)，所以這次大家看到的就是股票、垃圾債和新興經(jīng)濟體匯率大跌。

當(dāng)這個過程中和完成后，會不會出現(xiàn)大問題呢？這取決于這些經(jīng)濟體會不會出現(xiàn)崩塌性的斷裂，再延伸一步還是要回到這些經(jīng)濟體的匯率和資本賬戶之間的匹配關(guān)系。

張明：美聯(lián)儲在下半年至少加息一次的方向已經(jīng)基本明確。作為全球最大的經(jīng)濟體、全球最大的金融市場以及儲備貨幣的發(fā)行國，美國的貨幣政策變動具有顯著的外部性。換言之，美聯(lián)儲加息預(yù)期可能造成全球流動性趨緊、融資成本上行，而這與全球經(jīng)濟目前的低迷態(tài)勢構(gòu)成了明顯的沖突。

當(dāng)前，全球發(fā)達國家除美國外，全球新興市場國家除印度外，都遭遇了增長率下行或增長率低迷的問題。中國經(jīng)濟的潛在增速正在下行，GDP增速也從過去9%~10%的水平下降至目前的6%~7%的水平。

歐元區(qū)經(jīng)濟仍在衰退的邊緣徘徊。日本經(jīng)濟已經(jīng)基本耗盡大規(guī)模寬松貨幣政策造成的短期紅利。俄羅斯、巴西與南非這三個金磚大國遭遇了大宗商品持續(xù)熊市的打擊，經(jīng)濟依然陷入衰退。以巴西與秘魯為代表的拉美國家目前正面臨大宗商品價格下跌與短期資本大量外流的雙重沖擊，金融脆弱性正在急劇上升。

全球經(jīng)濟目前有陷入長期性停滯的風(fēng)險，這一疲弱態(tài)勢與美聯(lián)儲加息可能造成的流動性收緊之間存在矛盾，而這一矛盾恰好是近期金融市場動蕩的原因之一。

NBD：這輪震蕩背后，全球投資者的思路和情緒是怎樣的？

張明：在全球金融危機爆發(fā)后的幾年時間內(nèi)，由于主要發(fā)達國家央行普遍實施零利率或極低利率，并相繼出臺大規(guī)模量化寬松政策，造成全球流動性水平非常充裕，這刺激了投資者的風(fēng)險承擔(dān)行為，導(dǎo)致大量短期資本流向新興市場國家的風(fēng)險資產(chǎn)市場，全球股市、匯市與大宗商品市場一路上漲，這可謂是發(fā)達國家非常規(guī)貨幣政策帶來的短期紅利。而隨著美聯(lián)儲退出QE以及即將步入加息周期，這一紅利正在逐漸終結(jié)。

此外，全球投資者過去形成了一些根深蒂固的“信條”，這些信條被認為能夠長期持續(xù)，從而使得投資者忽視了信條變化可能帶來的風(fēng)險。

目前全球金融市場的一體化程度顯著增強，各國金融市場之間的互聯(lián)互通程度顯著上升，這就給金融震蕩的彼此傳染與相互加強變得更加容易。例如，如果特定國際投資者在一個新興市場國家股市投資遭遇虧損，那么這個投資者可能大舉調(diào)低在所有新興市場國家的股市投資，從而使得股市下跌從特定國家傳遞到一批國家。

關(guān)鍵詞3.中國因素 投資者對中國匯率調(diào)整有誤讀

NBD：這輪震蕩中，國內(nèi)外觀點中都把中國當(dāng)個關(guān)鍵詞，中國在扮演一個什么角色？

魯政委：和亞洲金融危機以及2008年相比，中國已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟體，新興市場國家貨幣貶值一定程度上是投資者對中國匯率調(diào)整的誤讀，中國的匯改行為是長期有助于中國經(jīng)濟復(fù)蘇，不能因為短期的震蕩就中止了我們進程。

從全球經(jīng)濟來看，每一個降息周期中，第一次降息往往影響最大，大家會坐實一種預(yù)期，市場也會劇烈波動，但我們不能因為這樣就不操作。

但根本上是由于美聯(lián)儲無限接近加息，大家都需要紛紛和美元做脫鉤，一味去掛著美元會出現(xiàn)問題，美國是因為經(jīng)濟好才加息，而其他國家經(jīng)濟沒那么樂觀，支撐不了相應(yīng)的匯率。英鎊、歐元和日元早都逐漸脫鉤了，貶值了很多。

張明：中國經(jīng)濟長期高達9%~10%的增長，使得全球投資者認為中國對大宗商品的進口需求將持續(xù)上升，這是造就大宗商品價格牛市的根源。然而，隨著中國宏觀經(jīng)濟增速的下行以及結(jié)構(gòu)調(diào)整取得的進展，中國對大宗商品需求的增速顯著下降，這無疑對全球大宗商品市場造成了顯著沖擊。

過去幾年人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，全球投資者預(yù)期，由于中國央行致力于推進人民幣國際化，維持人民幣兌美元的相對穩(wěn)定可能成為一種占優(yōu)策略。在此背景下，大量的人民幣套利套匯交易盛行，投資者低估或者忽視了人民幣兌美元匯率顯著變化的風(fēng)險。

因此，隨著2015年8月中國央行改變?nèi)嗣駧艆R率定價機制，人民幣兌美元匯率明顯下行，這使得大量進行套利交易的投資者遭遇了不小的損失。全球投資者風(fēng)險偏好程度的下降，將會造成諸如股市、匯市、大宗商品市場等風(fēng)險資產(chǎn)價格顯著下調(diào)，而諸如美元與發(fā)達國家國債等避險資產(chǎn)價格顯著上升。

《《《

魯政委精彩觀點

●市場是聰明的，劇烈變化背后，肯定有讓人警惕的東西，危機有準確的定義，連續(xù)兩個GDP增長環(huán)比為負值，目前還談不到這些層面。

●新興市場國家貨幣貶值一定程度上是投資者對中國匯率調(diào)整的誤讀，中國的匯改行為是長期有助于中國經(jīng)濟復(fù)蘇，不能因為短期的震蕩就中止了我們進程。

張明精彩觀點

●盡管當(dāng)前全球金融市場動蕩不安，但新一輪國際金融危機爆發(fā)在即的說法站不住腳。當(dāng)然，個別國家爆發(fā)危機的可能性是存在的，但造成大規(guī)模國際金融危機爆發(fā)的可能性依然很低。

●全球經(jīng)濟目前有陷入長期性停滯的風(fēng)險，這一疲弱態(tài)勢與美聯(lián)儲加息可能造成的流動性收緊之間存在矛盾，而這一矛盾恰好是近期金融市場動蕩的原因之一。