◎周子勛

5月24日，央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月債券市場共發(fā)行各類債券3.3萬億元，其中地方債發(fā)行1.1萬億元，占當(dāng)月債券發(fā)行量的三分之一。1.1萬億元的地方債發(fā)行量已創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)2014年的地方債務(wù)審計數(shù)據(jù)，如果在未來5年內(nèi)完成地方債置換，每年的置換規(guī)模大約在3萬億元左右。由于今年赤字率擴大，地方債新增債券規(guī)模增加到1.18萬億元，而置換債規(guī)模也超過去年的3.2萬億元，市場預(yù)計今年地方債的發(fā)行規(guī)模將在6萬億元左右。按照全年地方債發(fā)行6萬億元計算，4月發(fā)行量約占全年的20%，出現(xiàn)發(fā)行明顯集中的態(tài)勢。

在穩(wěn)增長的大環(huán)境下，為了加大投資力度，一些地方政府加杠桿的思維復(fù)蘇，多種“創(chuàng)新”的舉債方式浮出水面，其潛在風(fēng)險不容輕視。

目前，雖然短期內(nèi)負債率并未超過警戒線，但區(qū)域性風(fēng)險不得不防。截至5月23日，大部分省份及計劃單列市公布了2016年度的發(fā)債文件，但僅有14個省份公布了截至2015年末的債務(wù)余額數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2015年政府債務(wù)增速明顯放緩。在可考察的13個樣本中，共9個省份2015年末的債務(wù)余額相比2014年末小幅增長。

值得注意的是，大部分地方在披露2015年末債務(wù)數(shù)據(jù)時并未公布相應(yīng)的債務(wù)率。債務(wù)率是衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵指標(biāo)，即債務(wù)余額除以綜合財力。其中，綜合財力為公共財政收入、轉(zhuǎn)移支付、政府性基金收入及國有資本經(jīng)營收入之和。去年底，財政部長樓繼偉在全國人大常委會上披露，截至2015年末，地方政府債務(wù)率為86%。根據(jù)前述公式計算，2015年末遼寧省和云南省的債務(wù)率已經(jīng)超過100%的警戒線，分別為157.72%和121.67%。

需要特別指出的是，隨著置換債的推出，“火燒眉毛”的風(fēng)險延緩了，由于置換債務(wù)的期限大都在5年以上，一些地方政府希望能夠?qū)⑷看媪總鶆?wù)進行置換，對未來的債務(wù)償還問題尚無緊迫感。這種“地方債已不是問題”的潛意識很容易誘發(fā)新的風(fēng)險。

當(dāng)下最需防范的，是地方政府“新瓶裝舊酒”創(chuàng)新舉債方式。PPP和財政引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金都是政策鼓勵、可以發(fā)揮財政資金杠桿作用的有效方式。不過，真正適應(yīng)新模式絕非一日之功。現(xiàn)在有些地方的PPP項目實際上是以債務(wù)方式引入社會資本，借PPP之名行地方平臺變相融資之實，這有可能滋生新的風(fēng)險。有些地方的財政與銀行、國有企業(yè)等合作成立產(chǎn)業(yè)基金，然而基金運作中行政色彩強烈，投資風(fēng)險控制機制不完善，不排除未來進一步形成“變相債務(wù)”。

此前，財政部發(fā)布《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》，對置換債券發(fā)行節(jié)奏作出了規(guī)定，即各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在當(dāng)年本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限的30%以內(nèi)。受該文件制約，此后地方政府債券集中發(fā)行的情況可能將得到有效緩解，各月發(fā)行規(guī)模分布將會更加均勻、合理。

市場普遍認為，現(xiàn)在地方債的發(fā)行量太大了。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至5月24日，地方債發(fā)行量已達2.28萬億，接近全年發(fā)行量的38%。其中以置換債券為主，占比94%；新增債券的比重為6%。如果宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，地方財政不出現(xiàn)實質(zhì)性增強，商業(yè)銀行對地方債券的態(tài)度將會繼續(xù)“冷淡”，完全按照市場化的方式去給地方債定價。在這種趨勢下，地方債發(fā)行今后會出現(xiàn)兩種變化：一是地方債與國債利率的利差將會拉大；二是不同地方政府間的債券發(fā)行將會出現(xiàn)很大的差別，債券定價與地方財政能力的相關(guān)性將會越來越明顯。發(fā)達省份的發(fā)債情況會越來越好，而不發(fā)達地區(qū)的發(fā)債壓力將越來越大。

從某種程度上說，相當(dāng)一部分經(jīng)濟較差、財政能力較弱的地方政府將會感到難受。但從市場角度看，這種變化是正常的，債券市場也是市場，應(yīng)該讓市場來對定價起作用。這種變化對地方政府未來的債務(wù)處理將會產(chǎn)生較大的影響，一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的將會越來越輕松，債務(wù)置換也會為其帶來更加寬松的債務(wù)處理空間。而對于一些經(jīng)濟欠佳的地方政府，則可能陷入債務(wù)處理成本增加——償債空間縮小——發(fā)展環(huán)境惡化的循環(huán)。

由于被置換掉的貸款額度銀行通常會繼續(xù)加以使用，這部分因債務(wù)置換所帶來的新的信貸投放在信貸增量方面未能被清晰地反映出來，因此數(shù)據(jù)所顯示的信貸和社會融資增長在一定程度上被低估了。

2014年新增貸款9.91萬億元，余額同比增速13.6%；2015年新增貸款增至11.72萬億元，余額同比增速提高至14.3%。在穩(wěn)增長背景下，這一增速并不算高，但數(shù)據(jù)掩蓋了債務(wù)置換后實際信貸增速相應(yīng)走高的事實。2015年，被置換的地方債務(wù)種類涉及政府平臺公司貸款、信托、BT等，其中高成本的非銀行貸款置換會優(yōu)先于銀行貸款。去年，已完成三批累計3.2萬億元置換計劃。據(jù)保守估計，2015年所置換的地方政府債務(wù)中約三分之一屬于銀行信貸。加上1萬億元左右的信貸投放，可以推算2015年實際信貸余額同比增速應(yīng)為15.6%左右，較未實施債務(wù)置換的2014年高出2個百分點。由于統(tǒng)計口徑原因，地方政府債務(wù)置換后發(fā)行的地方政府債券在社會融資規(guī)模統(tǒng)計中未能得以體現(xiàn)。由此可見，地方政府發(fā)行債券置換存量債務(wù)會使社會融資規(guī)模減少，而地方債券資金進國庫后將計入財政性存款。

在財政收支矛盾加劇、穩(wěn)增長需要財政資金投入背景下，挖潛存量資金是很好的選擇。盤活財政存量資金的工作也在不斷展開。國庫財政存款的利用，一般通過國庫現(xiàn)金管理操作來實現(xiàn)，即將財政存款通過招投標(biāo)定存到商業(yè)銀行，獲取比“在沉”國庫中更高的利率回報。

國庫現(xiàn)金管理主要有三種典型模式：國庫現(xiàn)金全部存入中央銀行模式；留底后存入商業(yè)銀行以獲利息收入模式；將國庫現(xiàn)金余額直接投入貨幣市場進行短期投資的模式。2006年之前，我國實施單純的國庫現(xiàn)金全部存放在貨幣當(dāng)局的模式；2006年之后，我國開始由中央國庫開展國庫現(xiàn)金管理，但基本以商業(yè)銀行定期存款為主。2015年地方國庫現(xiàn)金管理試點，標(biāo)志著我國正向第二種模式過渡。

今年1月19日，中央財政已進行現(xiàn)金管理操作規(guī)模為800億元，期限9個月。近日，央行和財政部再度發(fā)布通知，決定將于5月27日進行國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標(biāo)，操作量400億元，期限3個月。此舉將增加基礎(chǔ)貨幣投放，為流動性釋放打開空間。

當(dāng)前，在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不穩(wěn)、各種風(fēng)險不斷暴露的情況下，必須要推動財稅體制改革、控制好國內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險。由于財稅改革作為龐大的系統(tǒng)工程牽涉到方方面面的利益和矛盾，要想控制好國內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險，關(guān)鍵在于改革的同時保持穩(wěn)健。未來，隨著經(jīng)濟活力的恢復(fù)，政府債務(wù)水平有可能回到正常水平。

（作者為《中國經(jīng)濟時報》社評理論部評論員）