當下，各類機構和金融產(chǎn)品正在經(jīng)歷一場前所未有的監(jiān)管潮。

無論是證券期貨類資管機構的“新八條底線”的從嚴執(zhí)行和資金池整改，還是面向銀行業(yè)機構的套利核查、不當整頓，抑或是對銀行理財?shù)讓淤Y產(chǎn)的穿透登記要求的通知，顯然讓各類機構面臨更為嚴苛的合規(guī)考驗。

21世紀資本研究院認為，從央行宏觀的“縮表”到“擴表”的反復背后，諸多去杠桿、防風險的政策密集出臺，所引發(fā)的微觀層面金融機構的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”，或許應是當下市場關注的重點。

縱向觀察，一行三會的各類金融去杠桿、防風險政策具有明顯的連續(xù)性和系統(tǒng)性，這意味著不同部門在金融監(jiān)管上的協(xié)調(diào)性正在加強；而金融機構、產(chǎn)品迎來的兩類縮表，也仍然是貨幣政策導向和宏觀審慎評估框架（下稱MPA）在微觀領域的重要延伸。

我們認為，4月份央行的擴表并不會影響微觀層面的兩類“縮表運動”，而這也是對市場風險、流動性風險、信用風險以及高層頻繁強調(diào)牢牢堅守不能發(fā)生的系統(tǒng)性風險的“拆彈”；與此同時，監(jiān)管政策在作用于微觀縮表的過程中，也在強調(diào)與風險化解和市場承載能力的平衡關系，留足過渡期或采取新老劃斷原則，積極防止發(fā)生“風險處置中的風險”。

“縮表”的微觀路徑

春節(jié)以后，央行資產(chǎn)負債表的變化引發(fā)了各界關注，今年2、3月份，央行資產(chǎn)規(guī)模先后縮減2798億元和8116億元，“縮表論”一度占據(jù)輿論風口；不過，4月份環(huán)比增長的3943億 “擴表”回歸，則加深了市場對調(diào)控方向的迷惑。

央行5月12日發(fā)布的2017一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《央行報告》），已經(jīng)審慎地回應了市場的“縮表”預期，且措辭更加趨向溫和：“‘縮表’不一定意味著收緊流動性，且4月已經(jīng)轉(zhuǎn)為‘擴表’。”

21世紀資本研究院認為，和宏觀資產(chǎn)負債表的脹縮相比，更多的調(diào)控發(fā)生在微觀環(huán)節(jié)。

正如央行參事、原調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成5月17日的表態(tài)，“央行縮表不意味著緊縮，但擴表也不代表貨幣放松”，其同時強調(diào)，“存款準備金政策影響貨幣乘數(shù)，但貨幣乘數(shù)還受其他因素影響，不完全由央行控制。”

我們認為，一方面，機構的表外活動、產(chǎn)品嵌套和加杠桿行為，正是資金脫實向虛的微觀體現(xiàn)，另一方面，各類業(yè)務、產(chǎn)品的反復交叉也加快了貨幣流通速度，虛增了貨幣乘數(shù)，進而對宏觀調(diào)控造成干擾。

我們認為，在央行資產(chǎn)負債表“縮張”的背后，去年以來的諸多新規(guī)和窗口政策，所指向的是微觀層面金融機構的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”，而這或許更加值得市場關注。

而與央行“縮表論”主要指向的基礎貨幣的收緊不同，上述微觀層面的兩類“縮表”，既是監(jiān)管部門壓制金融機構通過監(jiān)管指標套利無序擴張信用行為，以及防范不同金融產(chǎn)品嵌套、融資行為所帶來風險積聚的政策表達，也能夠?qū)V義貨幣和社會融資總量的調(diào)控發(fā)揮作用。

事實上，商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務以及資管產(chǎn)品增長的“剎車“，已經(jīng)體現(xiàn)出“影子縮表”的趨勢。

Wind統(tǒng)計顯示，25家上市銀行的平均同業(yè)資產(chǎn)、負債規(guī)模分別下降不少于200億元和600億元，另據(jù)基金業(yè)協(xié)會2017年一季度末數(shù)據(jù)，資管規(guī)模增速同比出現(xiàn)明顯下滑——券商資管從去年的56.20%下滑至36.73%，而基金專戶更是從去年106.32%減少至14.09%，其中，嚴管下的基金子公司規(guī)模甚至出現(xiàn)負增長。

影子縮表與杠桿縮表

21世紀資本研究院認為，機構層面的影子縮表和產(chǎn)品層面的杠桿縮表，正在成為當下混業(yè)監(jiān)管的治理思路。

首先在強監(jiān)管下，金融機構套利活動和表外業(yè)務規(guī)模或?qū)⒊霈F(xiàn)收縮。一直以來，金融機構通過增加表外活動和資產(chǎn)規(guī)模提高凈資產(chǎn)收益，為了降低不良資產(chǎn)率，部分銀行、金控集團甚至通過表外渠道來轉(zhuǎn)移、沉淀不良資產(chǎn)，以達到優(yōu)化業(yè)績的目的。

事實上，指標上脫鉤監(jiān)管，業(yè)務上仍需剛兌的不對稱安排，既造成了風控指標無法追趕實質(zhì)業(yè)務規(guī)模的矛盾，也容易誘發(fā)各類風險在暗處的潛在積聚。

而目前“影子縮表”這一傾向體現(xiàn)在完善、強化金融機構風險指標監(jiān)管，以及對部分資金池模式、套利活動以及剛性兌付行為的治理上。

例如今年年初，央行正式將表外理財業(yè)務納入“廣義信貸”測算，而早在去年，證監(jiān)會就已更新發(fā)布了證券公司風控指標辦法，并敦促證券行業(yè)強化全面風險管理；同時就基金子公司等持牌資管機構建立了凈資本和風控指標約束機制。

今年3-4月份，銀監(jiān)會先后啟動了三套利、四不當?shù)膶ｍ椫卫恚槍Ω黝愘Y產(chǎn)出表和指標套利行為進行逐一排查，銀監(jiān)會主席郭樹清還就剛性兌付問題提出了“嚴格落實‘雙錄’要求，做‘買者自負’，切實打破‘剛性兌付’”的要求。

監(jiān)管指標是金融機構的資產(chǎn)規(guī)模擴展的“錨”，指標監(jiān)管的從嚴，加之對套利活動的整治，將加速影子業(yè)務規(guī)模的代謝，進而實現(xiàn)金融機構的“影子縮表”。

另一方面，金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”，則表現(xiàn)在各類資管產(chǎn)品的嵌套、杠桿結構的遏制上。最典型的就是杠桿“天花板”的安排。

例如去年7月18日，證監(jiān)會“新八條底線”提出不同類型產(chǎn)品的杠桿率上限、禁止劣后擔保優(yōu)先等措施。

無獨有偶，即便所轄部門不同，保險資管也被保監(jiān)會《關于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務監(jiān)管的通知》提出了權益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過 1 倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過 3 倍的杠桿倍數(shù)上限要求。

除內(nèi)部的結構化杠桿外，通過不同產(chǎn)品嵌套的組合杠桿也被高度關注，例如新八條底線的杠桿率計算就被要求“穿透統(tǒng)計”，而日前，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰疽惨蟾縻y行逐層登記其底層資產(chǎn)。

21世紀資本研究院認為，金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”是2015年的股票劇烈波動、2016年寶萬之爭等杠桿收購爭議等事件的政策反饋產(chǎn)物。“縮表”本身并不體現(xiàn)于具體一只產(chǎn)品的規(guī)模下降，而是整個市場環(huán)境的改變，導致嵌套、杠桿類活動的減少。

我們認為，“杠桿縮表”或在化解金融風險上帶來三個方面的積極意義，一是減少了不同金融產(chǎn)品交叉嵌套以提高杠桿率的動機；二是提高了銀行等低風險偏好資金參與杠桿產(chǎn)品、進入資本市場的難度，避免了資金的脫實向虛；三是抬高了市場波動的安全墊，防范了極端情況下的流動性風險。

鋪路制度演進

在一行三會密集采取措施化解、治理金融風險的各舉措中，對不同種類資管產(chǎn)品的規(guī)范成為了重中之重。

據(jù)21世紀資本研究院統(tǒng)計，從去年下半年至今，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會均已提出有關強化理財產(chǎn)品、資管產(chǎn)品監(jiān)管的要求，其所呈現(xiàn)出兩個特點，一是對資金端、資產(chǎn)端的穿透要求被進一步強調(diào)，二是不同產(chǎn)品在投資范圍、杠桿率、資金池認定、投資者適當性標準等標準正在趨于統(tǒng)一。

事實上，一些部門已經(jīng)先行在管轄權內(nèi)進行了產(chǎn)品、投資者標準的統(tǒng)一。例如證監(jiān)會通過新八條底線統(tǒng)一了私募資管業(yè)務的監(jiān)管標準，同時還制訂了統(tǒng)一的投資者適當性管理辦法，促進了不同市場投資者標準的統(tǒng)一規(guī)范。

而這一現(xiàn)象的大背景，恰恰是年初央行牽頭各部門制定促進資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的意見，而這對監(jiān)管者而言，也是制度層面防范影子銀行及交叉性金融風險的必要選項和共識。

證監(jiān)會主席劉士余就對此評價稱：“資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管是中國金融市場防范風險、健康發(fā)展必須要做的一件大事。”

我們認為，從一行三會針對各類產(chǎn)品布局的多項新舉措足以管窺，不同部門間監(jiān)管協(xié)調(diào)性已較過去呈現(xiàn)出明顯提升，而如今各部門所采取的資管新政和強化監(jiān)管執(zhí)行，除促使兩類微觀縮表外，也將成為資管規(guī)則最終走向統(tǒng)一的前奏。

風險再平衡

在各類風險化解政策的密集釋放過程中，監(jiān)管層所關注的另一個問題是市場對政策的適應能力和承受能力。

在多項政策落地上，各類“緩釋”方法也被頻頻應用，例如基金子公司新政落地時，其資本指標有近一年的過渡期空間，再比如在交易所公司債質(zhì)押回購入庫標準的提升上，中國證券登記結算有限公司也采取了新老劃斷的原則來執(zhí)行新規(guī)。

除此之外，監(jiān)管層也在強化關注各類去杠桿、防風險政策對同業(yè)市場流動性風險的影響。例如從央行4月份的資產(chǎn)變化結構能夠看出，增長達3849.72億元的再貸款促進銀行體系流動性穩(wěn)定，成為了其回補擴表的關鍵。

21世紀資本研究院認為，這是監(jiān)管層在密集實施金融去杠桿、防風險政策同時，試圖平衡市場可承載能力、防范風險處置下流動性風險狀況的舉措。

《央行報告》的表態(tài)也印證了這一思路：“央行下一階段貨幣政策將喻改革于調(diào)控之中，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡，為穩(wěn)增長、調(diào)結構、去杠桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩(wěn)的流動性環(huán)境。”

但正如央行對于資金面的解釋，4月份央行擴表的回歸，并不會影響強監(jiān)管邏輯繼續(xù)在微觀環(huán)節(jié)里發(fā)揮作用。市場自然也需要理清哪些是自然波動，哪些才代表趨勢和方向。

我們認為，兩類縮表運動會持續(xù)進行，即便在監(jiān)管層強調(diào)于對流動性風險的關注下，市場的陣痛也可能會有所緩釋，但“穩(wěn)中出清”的整體趨勢仍然要維持一段時間，而這也可能是有序、穩(wěn)定化解金融風險、促使資金脫虛向?qū)?、改善金融結構不平衡的必經(jīng)之路。