（編者按）數(shù)據(jù)顯示，2016年6月至今披露交易均價的86起舉牌案例中，有59家舉牌方被套，占比達68%，其中不乏嵌套杠桿的舉牌方。業(yè)內(nèi)人士指出，嵌入杠桿放大了市場波動帶來的風(fēng)險，目前部分杠桿舉牌標(biāo)的股價近乎腰斬，浮虧高達50%。業(yè)內(nèi)人士告訴中國證券報記者，目前來看，因爆倉導(dǎo)致市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大。但隨著一系列監(jiān)管措施出臺，通過配資、自有資金體外拆借和資管計劃等方式追繳保證金或增持護盤難度加大，此前備受追捧的借股權(quán)質(zhì)押補充流動性也受到減持新規(guī)的沖擊，減持去掉一部分杠桿或成為舉牌方迫不得已的選擇。此外，中國證券報記者梳理今年以來的舉牌案例發(fā)現(xiàn)，截至5月30日，A股出現(xiàn)37次舉牌涉及26家上市公司，且絕大部分舉牌方均表示未來12個月仍將繼續(xù)增持，且對標(biāo)的內(nèi)在價值更為看重。

舉牌陷“深寒” 杠桿收購風(fēng)險頻現(xiàn)

A股市場波動令不少在二級市場舉牌的高杠桿參與者陷入浮虧。東方財富(300059)choice數(shù)據(jù)顯示，2016年6月至今披露交易均價的86起舉牌案例中，有59家舉牌方被套，占比達68%，其中不乏嵌套杠桿的舉牌方。業(yè)內(nèi)人士指出，嵌入杠桿放大了市場波動帶來的風(fēng)險，目前部分杠桿舉牌標(biāo)的股價近乎腰斬，浮虧高達50%。

業(yè)內(nèi)人士告訴中國證券報記者，目前來看，因爆倉導(dǎo)致市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大。但隨著一系列監(jiān)管措施出臺，通過配資、自有資金體外拆借和資管計劃等方式追繳保證金或增持護盤難度加大，此前備受追捧的借股權(quán)質(zhì)押補充流動性也受到減持新規(guī)的沖擊，減持去掉一部分杠桿或成為舉牌方迫不得已的選擇。除了被深套的舉牌方外，鏈條上其他參與方也明顯感受到寒意，券商對于舉牌方的股權(quán)質(zhì)押加杠桿，以及銀行對于出資資管計劃優(yōu)先級更加謹慎。

如意算盤落空

Wind數(shù)據(jù)顯示，5月份以來，滬深兩市共有64只個股跌幅超過30%。2016年6月至今披露交易均價的86起舉牌案例中，有59家舉牌方被套，占比達68%，其中不乏嵌套杠桿的舉牌方。例如舉牌新黃浦(600638)的領(lǐng)資投資，于今年1月開始兩個月內(nèi)完成三次舉牌，快速拿下15%的股份，但此后公司股價一路向下，保守浮虧逾4億元。又比如和信融智，2016年7月借助資管計劃舉牌冠昊生物(300238)，總計耗資約4.39億元，舉牌成本約為39.41元/股，現(xiàn)浮虧幅度約39.10%。

“部分舉牌方為了獲得超高收益，還會將新獲得的股份進一步質(zhì)押用于收購，通過這樣的重復(fù)操作不斷加大杠桿。”某券商人士指出，“一旦市場出現(xiàn)較大波動，杠桿資金面臨的風(fēng)險肯定更大。”

一位私募機構(gòu)負責(zé)人告訴記者，杠桿收購需要支付借貸成本和通道成本，一般會在市價之上溢價20%到30%。向市場宣告舉牌后，無論是引發(fā)市場資金關(guān)注，還是公司原股東增持防衛(wèi)，舉牌方都能夠提振股價、坐享浮盈。“但從目前市場表現(xiàn)來看，在大盤持續(xù)調(diào)整下，不少舉牌標(biāo)的遭遇閃崩，很多標(biāo)的在打掉溢價后再度下跌20%至30%。”

深圳一家私募機構(gòu)副總經(jīng)理認為，雖然浮虧比例較高，但目前大盤整體走勢還是相對平穩(wěn)，往下跌的空間不大，因爆倉導(dǎo)致市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不高。“如果秉承價值投資的理念，只要標(biāo)的有足夠的業(yè)績支撐和明確發(fā)展預(yù)期，舉牌方不會過分擔(dān)憂，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的價值未來還是會受到市場認可。”

今年小盤股的走勢，已然讓不少博弈“并購重組”和“借殼”舉牌方的如意算盤落空。二季度以來，市場結(jié)構(gòu)化特征日趨顯著，表現(xiàn)為以上證50為首的白馬股持續(xù)走高，而其他品種陷入低迷，小盤股更是遭遇集體殺跌。“這不是一個簡單的短期情緒釋放，更多是投資者基于政策導(dǎo)向和市場變化作出中長期的理性選擇，監(jiān)管嚴(yán)打‘炒殼’、并購重組審核趨嚴(yán)、借殼難度不斷提升令小盤股失去了上漲的邏輯。”上述私募機構(gòu)負責(zé)人指出，“這些標(biāo)的的舉牌方也陷入兩難，退出將損失慘重，不退或有面臨平倉危機。”

融資渠道受限

一般情況下，杠桿產(chǎn)品都設(shè)置有止損線，資管計劃份額凈值低于或等于平倉線時，公司需按照管理人要求及時追加保障金，如果拿不出足夠保證金時，股票可能面臨強平的風(fēng)險。

“如果出現(xiàn)平倉風(fēng)險，一般會先找錢來補，用來追繳保障金或者增持護盤。有錢的可以用自有資金，沒錢的可以通過配資、自有資金體外拆借或者借道資管計劃，但現(xiàn)在這些渠道都不好做，比如券商通道業(yè)務(wù)的自查把很多資管計劃的通道堵住了、標(biāo)的流動性差導(dǎo)致配資比例沒此前高、自有資金體外拆借資金成本較高”，上述股份制券商內(nèi)部人士告訴記者，股權(quán)質(zhì)押一直是使用比較多的再融資方式，但減持新規(guī)下這一渠道也受到擠壓。

4月份以來，包括康達爾(000048)、美欣達(002034)、寶光股份(600379)等多家上市公司舉牌方均宣布進行股份質(zhì)押。寶光股份日前披露，4月21日，公司第二大股東西藏鋒泓投資管理有限公司將564.61萬股補充質(zhì)押給民生證券，為其今年年初的兩筆股票質(zhì)押式回購交易提供補充擔(dān)保。而自2016年下半年以來，西藏鋒泓及其一致行動人通過大宗交易、司法競拍北京融昌航所持股份等方式不斷增持公司股份，持股超過20%。

焦作萬方(000612)的舉牌方嘉益投資也于近日補充質(zhì)押。根據(jù)公告，其于5月15日將560萬股焦作萬方股份補充質(zhì)押給華泰證券(601688)。公開數(shù)據(jù)顯示，嘉益投資自2016年11月開始持續(xù)買入焦作萬方股票，目前持有焦作萬方股份比例為15.64%。

“雖然券商新的質(zhì)押報價還沒出來，但在減持新規(guī)下，伴隨股票流動性降低，股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率肯定會下降。換言之，質(zhì)押同數(shù)量同市值的股票數(shù)，上市公司能融到資金額度將減少，對于舉牌方再融資補充流動性會有較大影響。”該券商內(nèi)部人士告訴記者。

上述人士指出，以往補充流動性后，一般都會拉高股價解燃眉之急。“如果有辦法籌集到足夠資金，還能在低位抄底，不僅可以攤薄成本，還能形成增加股權(quán)比例有利于下一步資本運作。但隨著多個融資渠道受限，這種操作難度也在加大。”

上述私募機構(gòu)負責(zé)人告訴記者，“如果沒有資金補，就只能是通過二級市場進行操作，例如減持釋放掉一些資金，然后退掉一兩個資管計劃。雖然有浮虧，但至少能夠再撐一段時間。目前大盤走勢還比較平穩(wěn)，被強平的可能性比較小。”

回歸價值投資

杠桿舉牌層層嵌套，除了被深套的舉牌方外，鏈條上其他參與方也明顯感受到寒意，對舉牌方加杠桿更加謹慎。

“杠桿是連環(huán)套的，舉牌方借完錢后，還會重復(fù)做股權(quán)質(zhì)押或股票收益互換來加杠桿，但在減持新規(guī)下，觸發(fā)股票處置時，原本需要減持的股票受到新規(guī)約束，券商、銀行所承擔(dān)的風(fēng)險陡然提升。”上述券商內(nèi)部人士指出，“對舉牌方重復(fù)加杠桿的行為，機構(gòu)的態(tài)度肯定會非常謹慎，對標(biāo)的資質(zhì)和舉牌方實力會做更詳細全面的審核。”

作為資管計劃優(yōu)先級資金的主要出資方，銀行出于市場風(fēng)險和政策考量也逐步收緊了融資渠道。某大型股份制銀行資管團隊負責(zé)人解釋道，受監(jiān)管環(huán)境影響，在委外去杠桿和券商資金池清理強壓之下，銀行表外資金逐步向表內(nèi)轉(zhuǎn)，銀行資金進入二級市場的資金量有所減少；另一方面，銀行現(xiàn)在普遍理財資金池都比較緊張，投資上對項目的選擇會更加謹慎。“資金有限且負債端資金成本上升，倒逼銀行必須投優(yōu)質(zhì)項目，現(xiàn)在二級市場調(diào)整幅度較大，銀行資金參與這類資管產(chǎn)品的意向大大減弱。”

“以往市場中有大量資金尋找投向，一般只要付出年化8%左右的利息，可以拿到數(shù)千萬甚至上億來自銀行或者企業(yè)的優(yōu)先級資金，隨著機構(gòu)出資意向降低，市場利率也出現(xiàn)了一定上浮。”上述私募機構(gòu)負責(zé)人告訴記者。

該負責(zé)人指出，監(jiān)管層面在不斷打擊高杠桿收購的行為。“今年以來已經(jīng)有多起高杠桿收購因為收到監(jiān)管多次問詢最后宣布終止，主要是考慮到大股東股權(quán)穩(wěn)定對公司持續(xù)運營的重要影響，以及杠桿層層嵌套背后暗藏的風(fēng)險。”

隨著并購重組和再融資審核趨嚴(yán)，“殼公司”重組成功概率越來越小，通過搏重組進行制度套利的做法難以成行，大量殼資源以及沒有業(yè)績支撐的小市值公司股價跌跌不休。業(yè)內(nèi)人士指出，在這種情況下，舉牌邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，舉牌方式賭“殼公司”重組價值的成功概率越來越小，將促使舉牌回歸到真正長期價值投資的路徑。

原標(biāo)題：舉牌陷“深寒” 杠桿收購風(fēng)險頻現(xiàn) 來源：中國證券報 記者：張曉琪