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中國(guó)10月新增人民幣貸款6632億元人民幣，預(yù)期7830億元，前值12700億元。10月社會(huì)融資規(guī)模10400億元人民幣，預(yù)期11000億元，前值由18200億元修正為18199億元。10月M2貨幣供應(yīng)同比8.8%，增速創(chuàng)歷史新低，預(yù)期9.2%，前值9.2%。

1、10月金融數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，與10月的PMI、進(jìn)出口數(shù)據(jù)走低印證，反映出經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)漸現(xiàn)，2017年經(jīng)濟(jì)大概率“前高后低”。我們?cè)凇缎刨J高燒不可持續(xù)的四大理由》中提出，社融特別是信貸持續(xù)高燒，主要與政策導(dǎo)向、商業(yè)銀行行為模式變化有關(guān)，隨著政策對(duì)居民短期貸款的監(jiān)管趨嚴(yán)，未來(lái)持續(xù)高燒的社融和信貸不可持續(xù)，我們的觀點(diǎn)得到充分的驗(yàn)證。

2、10月新增人民幣貸款6632億元人民幣，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，除了10月屬于季節(jié)性走低之外，主要還在于居民短期貸款的明顯下滑。具體而言，2017年3月以來(lái)，居民短期貸款均值在2100億遠(yuǎn)左右，且9月一度高達(dá)2537億元，但9月下旬以來(lái)，政策對(duì)居民消費(fèi)貸的監(jiān)管逐漸升溫，使得10月居民短貸下降至僅為791億元，政策層的監(jiān)管對(duì)新增貸款的影響逐漸顯現(xiàn)，直接導(dǎo)致了10月新增貸款的明顯走低。

3、10月社會(huì)融資規(guī)模10400億元人民幣，略低于市場(chǎng)預(yù)期，同樣與新增貸款的低于預(yù)期有關(guān)。與此同時(shí)，我們觀察到，盡管10月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但同比反而多增了1522億元，可能與企業(yè)具有一定的融資需求剛性，企業(yè)的融資需求偏高導(dǎo)致了社融同比的走高，究其原因，可能在于2017年以來(lái)債券市場(chǎng)的持續(xù)低迷，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大有關(guān)。

4、10月M2同比8.8%，再創(chuàng)歷史新低，可能與嚴(yán)監(jiān)管與貸款走低有關(guān)。M2的增速主要與貨幣派生有關(guān)，10月貸款明顯走低，以及2017年以來(lái)監(jiān)管對(duì)委外、同業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管，使得股權(quán)及其他投資項(xiàng)走低，共同導(dǎo)致了貨幣派生明顯不足。

5、至于央行貨幣政策，我們認(rèn)為，無(wú)論是央行貨幣政策、通貨膨脹、公開(kāi)市場(chǎng)操作走勢(shì)，都仍然以“穩(wěn)”字為核心，“不松不緊”才是主基調(diào)。目前來(lái)看，由于債券市場(chǎng)利率已經(jīng)明顯高于貨幣市場(chǎng)利率，貨幣政策進(jìn)一步收緊的概率較低，“不松不緊”是貨幣政策主基調(diào)。

6、對(duì)于債券市場(chǎng)，已經(jīng)偏離基本面和央行的定價(jià)邏輯。目前經(jīng)濟(jì)基本面回落，信貸高燒得到遏制，債市收益率相對(duì)貨幣市場(chǎng)利差處于歷史最高水平，均支持債券收益率回落。從央媽?xiě)B(tài)度看，提前開(kāi)始2月逆回購(gòu)、罕見(jiàn)辟謠同業(yè)負(fù)債占比調(diào)整、大量?jī)敉斗诺染砻餮胄芯S穩(wěn)意圖，但債市同樣并不買(mǎi)帳。

我們認(rèn)為，目前債市的核心矛盾在于，對(duì)潛在的緊貨幣和嚴(yán)監(jiān)管的恐慌，導(dǎo)致債市對(duì)于現(xiàn)實(shí)的利好視而不見(jiàn)，這恰恰是當(dāng)前債市最大的“灰犀牛”。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管超預(yù)期的可能性并不高，相反當(dāng)前債市已有透支和超調(diào)之嫌，我們?nèi)匀徽J(rèn)為債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期配置價(jià)值非常充分。

作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

來(lái)源：海清FICC頻道（ID：haiqing_FICC）

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