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每經(jīng)實習(xí)記者 胡楊 每經(jīng)記者 向江林 每經(jīng)編輯 畢陸名

在此前發(fā)布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）中，央行提出，針對日益重要的金融周期問題，需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對，彌補原有調(diào)控框架存在的弱點和不足，加強系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范。這段表述也在一定程度上使“金融周期”一詞成為學(xué)術(shù)界探討的熱點話題。

12月5日，在中國國際金融學(xué)會年會暨第一財經(jīng)金融峰會上，央行金融研究所所長孫國峰就指出，最近一次國際金融危機的爆發(fā)給予了大家一個深刻的教訓(xùn)，即中央銀行現(xiàn)在也應(yīng)當(dāng)關(guān)注金融周期，尤其是從貨幣政策目標(biāo)這方面來看，調(diào)控的目標(biāo)已不再局限于資產(chǎn)價格等因素，還需要把金融周期考慮進(jìn)去。

根據(jù)央行在《報告》中給出的定義，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導(dǎo)致的周期性波動。與經(jīng)濟(jì)周期不同，評判金融周期，最核心的兩個指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度。

如孫國峰所言，國際社會之所以更加關(guān)注金融周期的變化，主要是由上一輪國際金融危機促使的。作為央行，只關(guān)注以物價穩(wěn)定等為表征的經(jīng)濟(jì)周期來實施宏觀調(diào)控顯然已經(jīng)不夠，央行傳統(tǒng)的單一調(diào)控框架存在著明顯缺陷，難以有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，在一定程度上還可能縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風(fēng)險。從原理上來說，由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，兩者之間會相互放大，從而導(dǎo)致自我強化的順周期波動。而廣義信貸和資產(chǎn)價格還會通過資產(chǎn)負(fù)債表等渠道進(jìn)一步把金融和實體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期同步疊加時，經(jīng)濟(jì)擴張或收縮的幅度都會被放大；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會導(dǎo)致宏觀調(diào)控政策的沖突和失效。

基于上述理論，孫國峰認(rèn)為，貨幣政策的目標(biāo)已經(jīng)不僅僅局限于考慮資產(chǎn)價格等表象特征，這類因素都只是金融周期的某種體現(xiàn)。那么，金融周期的背后是什么？他進(jìn)一步指出：“其背后是銀行的信貸，或者說廣義的信貸。而資產(chǎn)泡沫的背后是銀行的過度借貸，這個過度借貸往往又是由超低利率引起。從這個角度來梳理，貨幣政策是應(yīng)當(dāng)考慮金融周期的。”

目前，央行已經(jīng)對金融周期與貨幣政策之間的關(guān)系有所認(rèn)識，下一步將采取應(yīng)對措施。《報告》在《專欄4：健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架》中提出，需要引入宏觀審慎政策加以應(yīng)對，彌補原有調(diào)控框架存在的弱點和不足，加強系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范。

關(guān)于宏觀審慎政策框架，孫國峰補充道，它是國際金融危機之后的新探索，核心是控制杠桿率。“凡是產(chǎn)生這種資產(chǎn)泡沫背后都有一個高杠桿的問題。宏觀審慎政策控制杠桿率不足以應(yīng)對金融周期，假如說利率長期處于低位，即使通過各種宏觀審慎政策手段，當(dāng)然也包括微觀審慎的手段，試圖去控制杠桿率，控制冒險行為，可能效果也是事倍功半。”因此從這種情況來說，他的理解是，貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)共同應(yīng)對金融周期。