主要內(nèi)容：

新牛市特征1：盈利回升源于結(jié)構(gòu)，更持久。根據(jù)DDM模型，影響市場的三個核心變量是盈利、流動性、風(fēng)險偏好。從海內(nèi)外長期歷史看，盈利決定市場中長期趨勢，不同時期主要矛盾各異，上證綜指2638點(diǎn)以來核心變量是盈利。新時代盈利周期與以往不同，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，宏微觀分化源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高、企業(yè)國際化加快。相比需求擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動的盈利改善時間更持久，預(yù)計全部A股18年凈利潤同比13.5%，ROE為11%，2016年中以來企業(yè)盈利回升的趨勢不變。

新牛市特征2：機(jī)構(gòu)資金占比提高，更平緩。自上證綜指2638點(diǎn)以來，市場步入震蕩市，整體是存量資金博弈市。結(jié)構(gòu)上散戶占比下降、機(jī)構(gòu)占比上升，在機(jī)構(gòu)投資者中，絕對收益類資金占比上升。展望2018年，機(jī)構(gòu)占比有望繼續(xù)提高，預(yù)計國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者入市資金約5080億，外資帶來約3000億增量資金，抵扣資金流出部分，預(yù)計凈流入3300億，明顯大于17年的223億，市場步入溫和的增量市。參考美國市場機(jī)構(gòu)資金和臺韓市場中外資占比提高歷史，由于機(jī)構(gòu)投資行為更加理性，換手率更低，市場波動將趨于平緩。

新牛市特征3：中國自主品牌崛起，龍頭化。自上證綜指2638點(diǎn)以來，A股進(jìn)入非牛非熊的震蕩分化行情，各個行業(yè)龍頭公司股價表現(xiàn)更優(yōu)，甚至A股龍頭股價累計漲幅超過美股龍頭。這種現(xiàn)象源于龍頭公司基本面更優(yōu)，這是行業(yè)集中度提高的結(jié)果。美、日經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都曾出現(xiàn)本土品牌崛起，集中度提高的現(xiàn)象。新時代，中國由大到強(qiáng)，自主品牌已經(jīng)開始崛起。此外，機(jī)構(gòu)資金和外資占比提高會助推龍頭溢價，機(jī)構(gòu)資金配置偏績優(yōu)的龍頭股，借鑒臺、韓經(jīng)驗，外資進(jìn)入本土市場過程中，績優(yōu)龍頭公司溢價不斷上升。

春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭。上證綜指2638點(diǎn)時我們提出，熊市結(jié)束，市場進(jìn)入類似于春天的震蕩市，盈利推動指數(shù)中樞抬升。17年10月29日起短期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，提出市場進(jìn)入進(jìn)二退一的震蕩市的退一階段。展望18年，市場有望從春末走向夏初，即慢牛初期。A股一般2-3年出現(xiàn)一次風(fēng)格輪換，盈利趨勢是決定風(fēng)格的核心變量。2638點(diǎn)以來風(fēng)格整體上體現(xiàn)為價值占優(yōu)，隨著成長龍頭估值盈利趨于合理，市場未來有望演變?yōu)閮r值龍頭攜手成長龍頭，價值龍頭中金融性價比更優(yōu)、消費(fèi)白馬有配置意義，成長龍頭如先進(jìn)制造（自動化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。

正文：

2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)時我們提出熊市結(jié)束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推升指數(shù)中樞抬升。展望未來，我們認(rèn)為市場將從春末走向夏初，即慢牛的初期，新時代的新牛市，特征與以往有所不同。

1.新牛市特征1：盈利回升源于結(jié)構(gòu)，更持久

1.1盈利是目前市場的核心變量

海內(nèi)外長期歷史看，盈利決定市場中長期趨勢。從DDM模型出發(fā)，影響股價的三要素包括：企業(yè)盈利、無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價，考查的時間周期越長，盈利的重要性就越大，正所謂市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)，美股、港股和A股的歷史經(jīng)驗均可佐證此規(guī)律。1927年以來標(biāo)普500指數(shù)年復(fù)合漲幅為5.7%，指數(shù)成分股EPS年復(fù)合漲幅為5.2%，PE為0.5%，盈利貢獻(xiàn)了91%的股價漲幅。進(jìn)一步分析美國兩次長牛，1942/02-1968/12牛市期間標(biāo)普500指數(shù)年復(fù)合漲幅為10.0%，指數(shù)成分股EPS年復(fù)合漲幅為6.6%，PE為3.2%，1982/01-2000/07的牛市期間標(biāo)普500指數(shù)年復(fù)合漲幅為13.0%，指數(shù)成分股EPS年復(fù)合漲幅為6.7%，PE為6.0%，可見美股牛市漲幅60%來自盈利。1973年以來恒生指數(shù)年復(fù)合漲幅為8.5%，指數(shù)成分股EPS年復(fù)合漲幅為11.0%，PE為-2.3%，盈利是港股上漲的核心動力。以港股1984/08-1997/07的長牛為例，期間恒生指數(shù)年復(fù)合漲幅為24.7%，指數(shù)成分股EPS年復(fù)合漲幅為17.5%，PE為6.2%，這輪牛市上漲中來自盈利的貢獻(xiàn)達(dá)到70%。A股早期市場大幅波動，考慮1996年12月實(shí)行漲跌停板制度以來，上證綜指指數(shù)年復(fù)合漲幅為6.8%，指數(shù)成分股EPS年復(fù)合漲幅為12.4%，PE為-5.0%，盈利成為驅(qū)動A股上漲的絕對主力。

A股不同時期主要矛盾各異，上證綜指2638點(diǎn)以來市場核心變量是盈利。前期報告《股市，到底掙什么錢——以美國80年歷史為鑒－20160524》、《誰是主角：資金？盈利？-20170522》等中我們分析指出，市場是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，從科學(xué)看影響市場的三個核心變量分別是盈利、流動性和政策制度（風(fēng)險偏好），但從藝術(shù)看，在不同階段三個變量對市場影響的權(quán)重不同。以幾次牛市為例，1996/01-2001/06、2014/07-2015/06的牛市主要受資金面驅(qū)動，這兩個時期都是經(jīng)濟(jì)增長存在較大下行壓力，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)以刺激經(jīng)濟(jì)增長，貨幣寬松推動的“水牛”行情。而2005/06-2007/10、2008/10-2009/08的兩輪牛市主要受基本面驅(qū)動。2005/06-2007/10期間由于經(jīng)濟(jì)基本面非常強(qiáng)勁，央行連續(xù)7次上調(diào)基準(zhǔn)利率抑制經(jīng)濟(jì)過熱，但A股凈利潤增速仍然從2005年的-5.8%升至2007年的65.3%，2008/10-2009/08期間“四萬億”刺激計劃推動經(jīng)濟(jì)迅速反彈。在特定時期市場主要由何種因素主導(dǎo)取決于資金面、基本面、風(fēng)險偏好變化的劇烈程度，如2014/07-2015/06的牛市和2015/06-2016/01的熊市，流動性松緊變化引發(fā)了市場的大起大落，而經(jīng)濟(jì)基本面的變化相對平緩，流動性成為當(dāng)時驅(qū)動市場的核心變量。但是，自2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，推動市場震蕩中樞抬升的核心動力已從流動性切換到基本面。2016年1月底至今10年期國債收益率上漲102BP，而上證綜指從2638點(diǎn)最高漲至3451點(diǎn)，核心源于基本面改善，全部A股凈利潤累計同比從2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。

上證綜指2638點(diǎn)以來市場結(jié)構(gòu)分化，本質(zhì)上源于盈利和估值的匹配度差異。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時我們提出熊市結(jié)束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。從結(jié)構(gòu)上看，價值和成長、大盤和小盤風(fēng)格表現(xiàn)迥異，本質(zhì)上源于盈利和估值匹配度的差異。從主要指數(shù)角度看，2016年1月底至今漲幅最高的是上證50（50.5%）和中證100（51.7%），其次是滬深300（39.6%）和上證綜指（22.0%），最后是創(chuàng)業(yè)板綜（-5.1%）和創(chuàng)業(yè)板指（-10.6%）。指數(shù)表現(xiàn)差異正是源于估值和業(yè)績的匹配度。從業(yè)績上看，上證50凈利累計同比從16Q1的-8.5%回升至17Q3的12.0%（TTMPE為11.9倍），中證100從-5.4%回升至12.1%（TTMPE為13.3倍），滬深300從-4.0%回升至12.5%（TTMPE為14.4倍），上證綜指從-4.0%回升至16.6%（TTMPE為15.7倍），創(chuàng)業(yè)板綜指從40.8%降至5.5%（TTMPE為49.3倍），創(chuàng)業(yè)板指從37.3%降至-19.6%（TTMPE為42.0倍）。上證50和中證100業(yè)績大幅改善、估值低，漲幅最大，而創(chuàng)業(yè)板綜指和創(chuàng)業(yè)板指估值和盈利匹配度差，漲幅偏低。從不同市值角度看，剔除2016年1月底以來上市的新股，將剩余公司按上證綜指2638點(diǎn)時的總市值大小分類，總市值處于0-100億、100-200億、200-500億、500億元以上區(qū)間個股漲跌幅中值分別為-1.2%、-4.5%、6.4%、29.5%，對應(yīng)16年1月底的TTMPE中值（2017Q3累計凈利同比中值）分別為83.5倍（23.7%），61.6倍（15.4%），38.5倍（12.4%），14.9倍（9.5%）?？梢?6年1月底以來估值貴市值小的公司表現(xiàn)最差，估值便宜市值大的公司表現(xiàn)靚麗。

1.2本輪盈利周期與以往不同：經(jīng)濟(jì)平盈利上

新時代的基本面特征不同：經(jīng)濟(jì)平盈利上，宏微觀出現(xiàn)分化。10月18日習(xí)總書記作出的十九大報告內(nèi)容豐富，報告提出“經(jīng)過長期努力，中國特色社會主義進(jìn)入了新時代”。我們認(rèn)為“新時代”的定位非常重要，這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，過去是經(jīng)濟(jì)體量由小變大，重視量的增長，新時代經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升。我國正逐步從亞當(dāng)斯密式的加大要素投入驅(qū)動增長轉(zhuǎn)變?yōu)樾芷ぬ厥降膭?chuàng)新驅(qū)動增長。經(jīng)濟(jì)增長動力的變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的改變，必然會使得宏微觀基本面出現(xiàn)新的特征。在過去要素投入驅(qū)動的粗放增長模式下，企業(yè)盈利與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，以上市公司凈利潤同比和GDP同比指標(biāo)為例，二者相關(guān)性很強(qiáng)。步入新時代，企業(yè)盈利已經(jīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化。在《中國目前類似日本1975-89年初期？——多資產(chǎn)視角看股市-20170915》、《為何新時代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》報告中指出，從過去1-2年來中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，中國正步入經(jīng)濟(jì)平盈利上的階段，日本也曾在1975-89年經(jīng)歷過。日本經(jīng)濟(jì)1945-68年維持23年高速增長，GDP同比增速中樞在10%以上，類似中國改革開放后的30多年，即1978-2010年。1960s年代日本開始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，隨著之前支撐高增長的重化工業(yè)占比下降、增速回落，1968-74年日本GDP同比增速中樞從10%以上一直回落到4.5%左右，類似中國2010-16年，即“L”型的一豎，我國GDP同比增速從2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%。1975年后日本經(jīng)濟(jì)走向“L”型的一橫，GDP同比增速中樞大約維持在4.5%左右，一直到1989年。2016年以來我國GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動，經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫正在逐漸形成。相比經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，企業(yè)盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股凈利潤累計同比已經(jīng)從2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.3%。新時代的盈利改善周期與以往不同，企業(yè)盈利已經(jīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化，基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上。

新時代驅(qū)動盈利改善主因不同：結(jié)構(gòu)優(yōu)化而非需求擴(kuò)張。在工業(yè)化階段早期，我國通過加大要素投入確實(shí)有助經(jīng)濟(jì)增長和盈利改善，但是隨著我國逐步進(jìn)入后工業(yè)時代，需求擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長和盈利改善的邊際貢獻(xiàn)遞減，結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為推動盈利改善的主因，日本在1975-89年期間也經(jīng)歷過?；仡?975-89年日本雖然經(jīng)濟(jì)增速走平，但企業(yè)盈利水平穩(wěn)中有升，主要源于三方面的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。日本第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從1975年的56.1%升至1990年的58.3%，而第一產(chǎn)業(yè)從5.3%降至2.5%，消費(fèi)占GDP比重從1970年最低的59.7%回升至1983年最高的70.4%，而投資從35.5%降至27.8%。二是行業(yè)集中度提高。1970s年代石油危機(jī)導(dǎo)致日本大批企業(yè)倒閉，國內(nèi)“救濟(jì)式并購”開始興起，各行業(yè)企業(yè)數(shù)量逐步下降，行業(yè)集中度提高，整體盈利逐步好轉(zhuǎn)。微觀上，在1970-80年代日本電氣機(jī)械、汽車、電子機(jī)械等高端制造業(yè)的銷售利潤率逐漸上升，而鋼鐵、化學(xué)、有色等傳統(tǒng)制造業(yè)卻劇烈波動，基本處于低位。三是公司國際化加快。進(jìn)入1980s年代“廣場協(xié)議”導(dǎo)致日元不斷升值，跨國并購成本減少，日本對外并購開始盛行，分享海外市場快速增長帶來的豐厚盈利。以豐田汽車為例，在1980s年代它開始全面走向世界的國際戰(zhàn)略，1997-2006期間其全球總產(chǎn)量年化增長5.2%，其中本土市場年化增速為1.8%，海外市場為10.9%。過去1-2年中國也步入宏觀經(jīng)濟(jì)平微觀盈利上的階段，本質(zhì)上也源于三方面的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率從10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，投資從57.9%降至32.8%，第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)率從41.7%升至58.8%，第二產(chǎn)業(yè)從56.4%降至37.2%。過去1-2年A股消費(fèi)業(yè)ROE維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5%-6%，規(guī)模不斷提高的消費(fèi)和科技業(yè)績較靚麗，助推整體盈利改善。二是行業(yè)集中度提高。自2010年以來消費(fèi)類和周期性行業(yè)集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、水泥、地產(chǎn)、煤炭等。截止2017年9月，A股上市公司有3381家，海外中資股有333家，而我國實(shí)有企業(yè)總量2907.23萬戶，對比來看上市公司基本屬萬里挑一，大多數(shù)上市公司在各細(xì)分領(lǐng)域處龍頭地位，上市公司業(yè)績更優(yōu)也表明龍頭比非龍頭企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。行業(yè)集中度提升鞏固龍頭地位，加之龍頭盈利能力更強(qiáng)，從而績優(yōu)龍頭推動整體盈利改善。三是企業(yè)國際化加快。在全球化浪潮下，海外業(yè)務(wù)對整體業(yè)績影響不容小覷，2016年年報顯示A股整體海外業(yè)務(wù)營收占比達(dá)8.9%。為考察海外業(yè)務(wù)業(yè)績情況，以海外業(yè)務(wù)營收占比超20%的A股上市公司為樣本，計算得到自14Q2起海外業(yè)務(wù)營收增速一直超國內(nèi)業(yè)務(wù)，海外業(yè)務(wù)營收累計同比從14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)從3.4%回升至20.4%。2017年中報顯示這些國際化公司營收累計同比為23.8%，而A股整體僅為19.85%，高增長的海外業(yè)務(wù)助力整體業(yè)績向好。

1.3結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動的盈利改善周期更持久

借鑒美日經(jīng)驗，結(jié)構(gòu)優(yōu)化比需求擴(kuò)張驅(qū)動的盈利改善周期更持久。在工業(yè)化社會初期，盈利增長主要由需求擴(kuò)張驅(qū)動，期間盈利波動大的周期性行業(yè)往往是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而在工業(yè)化社會后期，盈利增長主要由結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動，期間業(yè)績穩(wěn)定的消費(fèi)和科技逐漸成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，從而結(jié)構(gòu)優(yōu)化比需求擴(kuò)張驅(qū)動的盈利改善周期更為持久，這從美日歷史經(jīng)驗可以得到佐證。二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)遭遇高失業(yè)高通脹困擾，為此國會頒布《1946年就業(yè)法》，規(guī)定政府將采取必要的財政政策來實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和提高生產(chǎn)，當(dāng)時政府投資規(guī)模大小與GDP增速和企業(yè)盈利高度相關(guān)。但是，進(jìn)入1950s年代后美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，制造業(yè)增加值占GDP比重最高在1953年達(dá)到28.3%，此后逐漸降低，而金融、信息業(yè)、休閑娛樂、餐飲住宿等增加值占比逐步攀升，消費(fèi)和科技成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)1945-68年維持23年高速增長，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)依靠加大要素投入來實(shí)現(xiàn)增長，這與戰(zhàn)后日本優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)的政策相關(guān)，煤炭、鋼鐵、石油、化工等成為重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)。然而，1970年代初日本從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市的勞動力數(shù)量減少，土地價格飆漲制約企業(yè)投資，兩次石油危機(jī)爆發(fā)推高能源成本，這些因素共同作用下日本高速增長時代一去不復(fù)返。在1970s年代日本開始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，制造業(yè)占GDP比重最高在1970年達(dá)到36.0%，此后逐漸下滑，而服務(wù)業(yè)、金融與保險業(yè)等增加值占比逐步攀升。1980年日本提出“科技立國”，重視基礎(chǔ)科研和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。隨著盈利更穩(wěn)定的科技和消費(fèi)占比上升，以及業(yè)績波動大的制造業(yè)占比下降，日本企業(yè)在1975-89年間迎來了長達(dá)15年的盈利改善期，期間ROE均值達(dá)19.0%。

我國需求擴(kuò)張型盈利改善周期短，而新時代結(jié)構(gòu)優(yōu)化型盈利改善周期更持久。改革開放后，我國實(shí)行優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)依靠加大要素投入實(shí)現(xiàn)粗放式增長，盈利波動性大的周期類為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，從而傳統(tǒng)的盈利增長周期持續(xù)時間短。從上市公司看，自2000年以來A股共經(jīng)歷5輪盈利改善周期（凈利累計同比變化），分別為02Q2-03Q1（-17.4%升至89.1%）、06Q1-07Q1（-14.0%升至80.7%）、09Q1-10Q1（-26.2%升至61.4%）、12Q3-13Q3（-2.1%升至14.5%），16Q2至今（-4.7%升至18.3%），前四輪盈利改善周期僅持續(xù)了1-2年，需求擴(kuò)張型盈利改善周期難以持久。在2012-13年期間政府也進(jìn)行了微刺激，然而企業(yè)盈利改善幅度卻較小，這也說明傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式的脆弱性，經(jīng)濟(jì)增長模式有待轉(zhuǎn)變。自2016年以來，我國GDP增速維持在6.7%-6.9%，但企業(yè)盈利卻筑底回升，歸根到底源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從A股上市公司角度看，消費(fèi)業(yè)凈利潤占比從10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期從29.2%降至18.5%，在過去1-2年消費(fèi)業(yè)ROE（TTM）維持在11%-12%，科技維持在8%-9%，而周期維持在5-6%，規(guī)模不斷擴(kuò)張的消費(fèi)和科技比周期業(yè)績靚麗和穩(wěn)定，從而有助整體盈利改善周期更加持久。我們預(yù)計2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應(yīng)ROE分別為10.3%/11%，A股剔除金融凈利同比為29.2%/18.3%，對應(yīng)ROE分別為8.6%/8.9%，A股盈利向上趨勢將延續(xù)。分板塊看，2017/2018年主板凈利同比為17.3%/12.5%，中小板為25.5%/27.0%，創(chuàng)業(yè)板為6.0%/11.0%。

2.新牛市特征2：機(jī)構(gòu)資金占比提高，更平緩

2.1 A股投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)在悄然變化

上證2638點(diǎn)以來，市場整體是存量資金市。《借鑒資金進(jìn)出史：重回存量博弈市-20160421》中，我們就分析指出，股市漲跌與資金流動相生相長，牛市資金流入，熊市資金流出，資金進(jìn)出平衡則為震蕩市，12年初至14年中存量資金博弈市，資金凈流入小且沒有持續(xù)性，14年下半年開始增量資金入市，市場走牛，一直到15年6月，之后進(jìn)入熊市，資金大量流出。2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)后資金流入流出開始趨穩(wěn)，市場再次演變成存量資金博弈行情。回顧2638點(diǎn)以來資金流入流出情況，資金流入包括散戶資金（銀證轉(zhuǎn)賬）、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金（公募基金份額變化、保險新增配置等）、融資、陸港通北上資金，合計9269億元，資金流出包括IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費(fèi)稅，合計為9481億元，資金合計凈流出212億，資金整體平衡。

結(jié)構(gòu)上，散戶占比下降、機(jī)構(gòu)占比上升。A股最大的特征之一是散戶占比高，過去這么多年散戶交易額占比達(dá)一直高達(dá)80%。從A股自由流通市值分布看，2017年三季度散戶投資者占比42.0%，一般法人占比27.5%、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者合計占比19.5%、中央?yún)R金和證金公司等占比5.5%、R/QFII占比2.1%、陸港通北上資金占比1.4%。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金7.4%、保險和社保7.1%、陽光私募3.4%、券商1.6%。2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，從15年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計占比從14年6月的35.8%上升到17年9月的39.2%。散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長期趨勢較為明顯。

機(jī)構(gòu)投資者中，絕對收益類資金占比上升。我們曾在之前專題《給A股體檢：玩家結(jié)構(gòu)、交易特征、籌碼分布》、《A股投資者的底牌：籌碼分布剖析》中分析過，在機(jī)構(gòu)投資者中絕對收益資金規(guī)模已經(jīng)超過相對。14年以來絕對收益投資規(guī)模大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規(guī)模的比例從14年6月的9:10升至15年底的16:10，到17年9月進(jìn)一步上升至20:10。截止到17年Q3股票基金專戶規(guī)模1.3萬億左右，私募基金2.2萬億左右，保險資金1.9萬億，而公募基金（包括股票型和混合型）規(guī)模2.7萬億左右。

2.2機(jī)構(gòu)資金占比上升是個趨勢

借鑒美國歷史，養(yǎng)老金入市推動機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展。美國擁有全球最發(fā)達(dá)、最成熟的資本市場，美國資本市場成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業(yè)。美國發(fā)達(dá)的資本市場源于其完善的制度設(shè)計，以及成熟的以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場結(jié)構(gòu)。美國機(jī)構(gòu)投資者在1980s之后進(jìn)入快速發(fā)展階段，1980年初美國證券市場中機(jī)構(gòu)投資者持股占比約32%，但在2000年這一比例已經(jīng)提升至48%，目前占比約89.6%。1980年以來，美國機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展主要源于兩方面變化：首先，美國從1981-2000年持續(xù)的慢牛市為培育機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了良好條件；其次，以401（K）為代表的美國養(yǎng)老金制度推動了美國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。1974年美國通過《雇員退休收入保障法案》（即ERISA法案），個人退休金賬戶（即IRAs計劃）得以誕生。1978年美國通過新的《國內(nèi)稅收收入法案》，其第401條K項條款規(guī)定，政府為私人企業(yè)和雇員繳納的養(yǎng)老金提供稅收方面的優(yōu)惠。以IRAs和401（K）為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，其資金性質(zhì)的長期性、規(guī)模性和規(guī)范性也推動了資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。自1981年起，美國的養(yǎng)老金體系便開始向資本市場“開閘放水”。從1981年至2016年，美國個人退休賬戶資產(chǎn)（IRAs計劃）+DC計劃（確定繳費(fèi)型雇主養(yǎng)老計劃，包含了401（K）計劃）共持有的美國共同基金數(shù)額從30億美元增加至7.6萬億美元。截至2016年，美國由個人退休賬戶資產(chǎn)（IRAs計劃）+DC計劃持有的共同基金比例達(dá)46%，個人養(yǎng)老金賬戶是美國共同基金最重要的資金來源，其不僅僅推動了美國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，也推動了居民大類資產(chǎn)配置向證券市場轉(zhuǎn)移。對比海外居民大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，美國居民資產(chǎn)中股票占比32%，中國臺灣18%，而我國僅3%，而房地產(chǎn)在美國居民資產(chǎn)中占比30%，中國臺灣23%，我國占了65%。未來我國要更好的實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體的功能，需要更成熟穩(wěn)定的資本市場。而構(gòu)建發(fā)達(dá)和成熟的資本市場，需要機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，更需要類似于美國401(K)的養(yǎng)老金計劃的制度設(shè)計引導(dǎo)居民大類資產(chǎn)配置從樓市向證券市場轉(zhuǎn)移，推動穩(wěn)定的長線資金入市。

2018年機(jī)構(gòu)占比有望繼續(xù)提高。展望2018年，市場有望從類似春天的良性震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、外資有望成為市場增量資金的主要來源。我們大致估算一下18年資金供需狀況，具體如下：

公募基金、保險、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金預(yù)計將分別帶來入市資金約1000億、2900億、500億、700億。第一散戶，13年銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入2048億，14年為8046億，15年為29735億，16年為-129億，17年以來凈流出1287億（2017年6月16日以后此項數(shù)據(jù)不再公布）。參考?xì)v史可見，隨著行情企穩(wěn)回升，散戶的情緒會漸變，經(jīng)過2年左右的震蕩，指數(shù)中樞緩慢抬升，展望2018年，預(yù)計散戶資金有望企穩(wěn)，不再流出。2013年滬深兩市融資余額增加2578億，14年增加6739億，15年增加1539億，16年減少2235億。截至2017年11月24日融資余額為10250億，2017年以來增加894億。預(yù)計2018年融資余額變化類似2017年，增加900億左右。第二公募，15年股票型和混合型基金合計新發(fā)行15102億，16年5005億，17年至今2471億。如果用老基金的份額變化乘以期間單位凈值均值來代表老基金資金流入規(guī)模，考慮混合型基金中股票資產(chǎn)占比，綜合測算出17年股票型和混合型基金資金流入股市規(guī)模為-1500億元，則17年公募資金凈流入規(guī)模為970億元，公募18年基金流入股市規(guī)模有望保持在1000億元左右。從基金專戶和私募基金角度看，截至17Q3公募基金專戶規(guī)模較2016年增加了80億，私募規(guī)模減少5461億，預(yù)計2018基金專戶和私募規(guī)模難以大幅增長，資金面保持不變。第三保險，2016年保險資金余額為13.4萬億，截止2017年10月保險資金余額為14.7萬億，前10個月同比增長率為16.6%，若以這個增速測算，預(yù)計2017年全年保險資金運(yùn)用余額將達(dá)到15.6萬億，新增保險資金余額約2.2萬億。17年以來保險資金投資于股票和基金的比例均保持在13%左右，如果明年投資比例維持13%，該部分增量資金約2900億。第四社保，社保是社會保險，屬于五險一金，2016年社會保險基金年末結(jié)余5.8萬億，其中養(yǎng)老保險占65%。全國社會保障基金理事會是為全國社保提供管理和投資增值服務(wù)的同級別部門（正部級），2000年由財政部撥款成立，后隨撥款增加、國有股劃轉(zhuǎn)等，資金規(guī)模逐漸壯大到2.04萬億，每年博彩稅收在700億左右，這部分劃入社保，參照社?；?0%投資股票比例，每年帶來140億入市資金。全國社保中養(yǎng)老金（扣除預(yù)留支付資金外和已委托的3400億，可投資資金約達(dá)1.8萬億）也將陸續(xù)委托理事會管理。按維持過去兩年每年約1700億的委托規(guī)模不變計，每年將再帶來340億左右入市資金，預(yù)測全國社會保障基金理事會2018年入市資金合計約500億。第五銀行，我國養(yǎng)老體系目前基本養(yǎng)老保險（第一支柱）替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金（第二支柱）發(fā)展起步晚且參與度低。個人養(yǎng)老方面（第三支柱），居民多通過銀行理財滿足個人養(yǎng)老需求，但普遍收益率偏低（4%左右）。隨著資管新規(guī)的推出，銀行保本保收益的產(chǎn)品可能會慢慢被長線投資于股票市場的凈值性產(chǎn)品逐漸取代。2017年11月3日，證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標(biāo)基金服務(wù)于個人投資者進(jìn)行養(yǎng)老投資，類似美國401k。養(yǎng)老目標(biāo)基金明年可能發(fā)行，以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值為目的，有望將存于銀行中的居民儲蓄向資本市場引流。我國當(dāng)前公募基金規(guī)模11萬億，參照美國投資公司協(xié)會(ICI)統(tǒng)計的美國養(yǎng)老型資金占公募基金規(guī)模6.6%的比例估算，預(yù)計未來將有約7000億資金入市，以10年計每年將有約700億個人養(yǎng)老型資金流入資本市場。

中長期看，外資有望給A股帶來每年約3000億增量資金。2018年6月A股將正式納入MSCI指數(shù)，MSCI將A股初始納入比例定為5%，A股占MSCI新興市場指數(shù)權(quán)重為0.73%，預(yù)計初步帶來大約1200億人民幣被動配置資金流入。截至2017年10月，根據(jù)外管局公布數(shù)據(jù)估算目前A股中QFII/RQFII的持股金額約4932億人民幣，疊加滬港通、深港通北上資金凈流入共3364億人民幣，A股總市值中外資持股占比僅1.3%，自由流通市值中占比僅3.5%，遠(yuǎn)低于日本（2016）、中國臺灣（2016）、韓國（2013）市場中外資持股占比分別為30%、26%、16%。參考中國臺灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限之后，外資持股比例顯著上行，從2000年的8.8%持續(xù)提高至2007年的25%。韓國從92年開始被納入MSCI指數(shù)起至2000年完全放開限額，期間韓國外資持股比例從4%提高到13.8%。中國臺灣、韓國外資持股比例分別在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點(diǎn)、9.8個百分點(diǎn)，平均提高了13個百分點(diǎn)。假設(shè)未來7年我國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）從目前的3.5%提高到15%。則長期看外資有望給A股帶來約2.6萬億的增量資金，按7年計平均每年約3800億的增量資金，保守看亦應(yīng)有3000億的增量資金。截至2017年10月，外資（QFII/RQFII+陸通北上資金）流入共2277億人民幣，預(yù)計2018年外資流入將更大。

2018全年預(yù)計資金凈流入3300億左右。資金流出方面，2017年至今IPO實(shí)際募集資金為2132億，全年預(yù)計2326億。2017年至今產(chǎn)業(yè)資本共減持78億，預(yù)計全年減持85億。2017年至今交易費(fèi)稅共2248億元，預(yù)計全年約2500億。2018年IPO規(guī)模預(yù)計有所增加，IPO募集資金規(guī)模在2500億左右。考慮2018年解禁市值相對2017年有明顯增加（增加39.3%），預(yù)計產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模與2017年相比應(yīng)該也有所增加，產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模在200億左右。交易費(fèi)稅考慮市場活躍度提升，以增加20%計在3000億左右。2018年總體來看，機(jī)構(gòu)投資者和居民養(yǎng)老型資金（公募基金、保險、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金）預(yù)計合計帶來增量資金約5100億，外資有望給A股帶來約3000億增量資金，融資余額預(yù)計增加900億，資金流出（IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易費(fèi)稅）合計約5700億，預(yù)計2018全年資金凈流入在3300億左右。預(yù)計2017全年資金凈流入223億元，2018年相對2017年資金流入有明顯增加。

2.3機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)的行情將更平緩

機(jī)構(gòu)投資者占比提升后，美國、中國臺灣、韓國股市波動率明顯下降。參考海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗，美國、中國臺灣、韓國股市中機(jī)構(gòu)投資者（含外資）占比上升后，股市波動率明顯下降。美國在1980年以前市場中機(jī)構(gòu)投資者占比較低。在1896-1980年間，道瓊斯指數(shù)年均振幅約31%，從1980至今，道瓊斯指數(shù)年均振幅降至25%。中國臺灣、韓國市場在納入MSCI指數(shù)后，隨著外資和機(jī)構(gòu)投資者在市場中的持股比例不斷提高，市場投資風(fēng)格更偏理性，也更加穩(wěn)定。1990s臺灣股市中外資、機(jī)構(gòu)占比很低，股市大幅波動，臺灣加權(quán)指數(shù)每年平均振幅約57%，指數(shù)整體PE(TTM)水平也在15倍-40倍之間大幅波動。而在2003年中國臺灣外資及機(jī)構(gòu)投資者的市場成交額占比均超過10%之后，03年至今中國臺灣加權(quán)指數(shù)年均振幅降至30%，指數(shù)整體PE(TTM)維持在10倍-20倍之間窄幅波動。1990s外資在韓國市場中成交額占比10%以下，韓國加權(quán)指數(shù)年均振幅約50%，指數(shù)整體PE(TTM)在10倍-40倍之間大幅波動。2002年之后，韓國外資持股與外資市場成交額占比均超過10%，韓國股市穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，韓國加權(quán)指數(shù)年均振幅也降至約35%，指數(shù)整體PE(TTM)保持在8倍-20倍之間小幅波動，市場穩(wěn)定性明顯提高。

國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者+外資有望成為18年A股增量資金的主要來源，市場表現(xiàn)將更平穩(wěn)。我國的機(jī)構(gòu)投資者從90年代末逐步發(fā)展起來，98年3月新成立的南方基金和國泰基金分別發(fā)起設(shè)立了兩只規(guī)模均為20億元的封閉式基金，由此拉開中國證券投資基金試點(diǎn)的序幕。2002年證監(jiān)會陸續(xù)批準(zhǔn)保險機(jī)構(gòu)進(jìn)入A股市場，并開始推行QFII試點(diǎn)。2003年7月社?；皤@準(zhǔn)通過直接投資和委托投資兩種方式進(jìn)行市場化運(yùn)作，成為資本市場主要機(jī)構(gòu)投資者之一。2000年以來，隨著我國機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展和市場制度的不斷完善，A股逐漸走向成熟，市場的穩(wěn)定性也在不斷加強(qiáng)，上證綜指的波動率不斷降低。90年代上證綜指年平均振幅107%，而2002年至今，上證綜指年均振幅已經(jīng)降低到51.6%。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大、養(yǎng)老金入市的進(jìn)程加快、以及A股擴(kuò)大對外開放，機(jī)構(gòu)資金有望成為未來A股增量資金的主要來源，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場將會更平穩(wěn)。目前A股散戶占比較高使得市場換手率高，以流通市值計算2016年主板換手率為532%，創(chuàng)業(yè)板920%，而美國納斯達(dá)克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率為352%。散戶換手率較高，16年換手率達(dá)到1157%，遠(yuǎn)高于公募基金換手率382%（16年）。

3.新牛市特征3：中國自主品牌崛起，龍頭化

3.1 A股龍頭效應(yīng)開始出現(xiàn)

結(jié)構(gòu)分化下的龍頭崛起。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，A股實(shí)際上是非牛非熊的震蕩分化，以上證50為代表的大盤股大幅領(lǐng)跑，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的小市值個股調(diào)整幅度較大，上證綜指震蕩中樞穩(wěn)步抬升。分化行情下有一條主線持續(xù)走強(qiáng)，那就是龍頭崛起。從消費(fèi)板塊的貴州茅臺、格力電器，周期板塊的寶鋼股份、海螺水泥，到科技板塊的?？低?、大華股份，金融板塊的招商銀行、中國平安，各行業(yè)的龍頭在震蕩市中全面崛起。統(tǒng)計2016年1月底至今A股各板塊龍頭股價漲幅，均大幅跑贏行業(yè)指數(shù)。我們在2017年年初《A股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價到溢價》就提出，目前A股市場IPO加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，中國各行業(yè)走向集中度提升階段，展望未來A股龍頭估值有望從折價到溢價，目前看這一趨勢正在推進(jìn)。而且不僅是A股出現(xiàn)龍頭效應(yīng)，美股以及中概股也是龍頭股領(lǐng)漲，美股中谷歌、蘋果、亞馬遜、Facebook，以及中概股中的阿里、騰訊16年以來漲幅都大幅超過行業(yè)指數(shù)漲幅。

外資增量資金入場推動A股龍頭估值與國際接軌。從2016年1月底以來，不僅A股迎來中樞提升的震蕩上行，全球資本市場也迎來普漲。從16年2月至今，道瓊斯指數(shù)（44%）、標(biāo)普500（36%）、納斯達(dá)克（52%）、恒生指數(shù)（56%）、中國臺灣加權(quán)指數(shù)（33%）、韓國綜合指數(shù)（32%）、上證綜指（26%）普遍持續(xù)上漲。從16年1月底以來A股中的白馬龍頭股迎來估值修復(fù)，不僅與16年以來國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)、企業(yè)盈利改善有關(guān)，也與全球資本市場風(fēng)險偏好提升背景下海外機(jī)構(gòu)投資者加大對A股的配置力度有關(guān)。A股國際化加速也進(jìn)一步強(qiáng)化了這一趨勢。從16年8月證監(jiān)會宣布取消陸港通總額度限制，16年12月深港通正式啟動，再到17年6月A股納入MSCI，A股國際化的趨勢正在加速到來。截至2017年11月，陸港通北上資金規(guī)模達(dá)到1908億元，遠(yuǎn)超16年全年的607億。2018年6月A股將正式納入MSCI指數(shù)，預(yù)計初步將帶來大約1200億人民幣資金流入。A股國際化趨勢將推動外資增量資金入場，也將推動A股中白馬龍頭股估值與國際接軌。我們在《借鑒臺韓：外資改變估值體系和波動率——A股國際化系列1》中研究發(fā)現(xiàn)，中國臺灣、韓國歷史經(jīng)驗顯示，資本市場中外資占比提升階段，價值股、大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。在《中國各行業(yè)龍頭全球?qū)Ρ热绾危?mdash;—A股國際化系列4》中也分析了國內(nèi)龍頭股與海外龍頭估值（這里估值主要指PE（TTM））對標(biāo)的情況，目前國內(nèi)各行業(yè)龍頭估值正在逐漸與海外龍頭接軌。分板塊看，周期板塊中，除有色以外，大部分周期行業(yè)龍頭股估值低于海外龍頭，但盈利能力更強(qiáng)。消費(fèi)板塊中，A股消費(fèi)龍頭估值已經(jīng)與國際接軌，略高的估值匹配較高凈利潤增速?？萍及鍓K中，中國科技龍頭股估值更高，但盈利能力更強(qiáng)。金融板塊中，A股銀行龍頭股估值明顯低于海外銀行股，而券商、保險龍頭股估值高于海外。詳見《A股國際化系列1-6》。

3.2中國品牌崛起，龍頭公司業(yè)績優(yōu)

美、日經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都出現(xiàn)行業(yè)集中度提升，本土品牌崛起。龍頭崛起是時代發(fā)展的結(jié)果，從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，經(jīng)濟(jì)由小到大階段，各行業(yè)進(jìn)入門檻較低，草莽時代擴(kuò)容成為廠商的首要選擇，消費(fèi)者因收入限制更注重價格；隨著經(jīng)濟(jì)步入有大到強(qiáng)階段，行業(yè)擴(kuò)容空間收窄，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進(jìn)入壁壘提高，部分產(chǎn)能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質(zhì)量和改善性能來增強(qiáng)競爭力，這一階段消費(fèi)者收入提升對消費(fèi)品質(zhì)更加注重，消費(fèi)升級促使本土品牌崛起。這一過程在日本1970-90年代、美國1960-80年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都曾出現(xiàn)。日本行業(yè)集中度提升可從1970-80s年代大量的并購重組得到佐證，1970s年代石油危機(jī)導(dǎo)致日本大批企業(yè)倒閉，國內(nèi)“救濟(jì)式并購”開始興起。隨著日本企業(yè)不斷并購重組，日本各行業(yè)企業(yè)數(shù)量逐步下降，如化工從1975年的0.58萬家降至1989年的0.53萬家，鋼鐵從0.85萬家降至0.61萬家，紡服從11.41萬家降至3.11萬家，各行業(yè)集中度逐漸提高，企業(yè)競爭能力增強(qiáng)，這段時期內(nèi)日本誕生了如豐田汽車、索尼、松下電器等為代表的汽車、電子等消費(fèi)制造業(yè)品牌。1970s年代前后美國逐步從工業(yè)化向信息化、消費(fèi)升級時代轉(zhuǎn)變，各行業(yè)集中度也出現(xiàn)提升，例如美國的汽車行業(yè)三大巨頭（通用、福特與克萊斯勒）占據(jù)的市場份額從1960年的28.3%增長到1970年的31.5%。美國制造業(yè)基于主營收入統(tǒng)計的市場集中度從1970年的29.6%提升至1984年的38.8%[1]。同時期美國誕生了如可口可樂、百事、迪士尼、寶潔、強(qiáng)生等一批全球知名的消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)。

新時代中國經(jīng)濟(jì)由大到強(qiáng)，品牌崛起，龍頭公司業(yè)績優(yōu)。16年以來A股龍頭崛起的宏觀背景即是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度提升。產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)中，民營資本占比高的周期行業(yè)，市場化去產(chǎn)能已經(jīng)發(fā)生，造紙行業(yè)CR5（產(chǎn)量）從2010年的26.3%提升至2016年35.2%，挖掘機(jī)CR3（銷量）從2011年的31.4%提升至2016年41.7%。國資占比高的周期行業(yè)，在供給側(cè)改革和國企改革兼并重組的助力下行業(yè)產(chǎn)能逐步收縮，煤炭CR9（產(chǎn)量）從2010年的32.1%升至2016年38.3%，鋼鐵CR4（產(chǎn)量）從2014年的19.5%升至2016年21.7%。收入水平上升帶來了消費(fèi)升級，消費(fèi)行業(yè)中品牌力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭市場份額逐漸增加，冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2016年的79.7%，空調(diào)CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%。周期行業(yè)中的三一重工、寶鋼股份，消費(fèi)行業(yè)中的格力電器、貴州茅臺，科技領(lǐng)域中的騰訊控股、阿里巴巴，中國的自主品牌正在崛起。由于龍頭公司資金實(shí)力雄厚和管理經(jīng)驗豐富，它們往往能較好控制成本和實(shí)現(xiàn)銷售，盈利能力超越市場整體水平。以A股上市公司為例，按照CIGS一級行業(yè)分類，可選消費(fèi)市值最大的前三大龍頭（整體行業(yè)）2017Q3ROE（TTM，整體法）為27%（11%），日常消費(fèi)品為20%（8%），房地產(chǎn)為7%（5%），工業(yè)為13%（8%），信息技術(shù)為23%（13%），醫(yī)療保健為17%（12%），金融為14%（12%），公用事業(yè)為14%（7%），原材料為28%（13%），能源為20%（9%），電信業(yè)務(wù)為4%（2%）。龍頭比非龍頭企業(yè)盈利能力更強(qiáng)，這為16年1月初以來A股龍頭崛起奠定了堅實(shí)的基本面。過去十年世界500強(qiáng)中國企業(yè)占比從5%提升至23%，十九大報告提出未來要培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)，可預(yù)見在行業(yè)集中度提升背景下，龍頭公司業(yè)績將持續(xù)好轉(zhuǎn)。

3.3機(jī)構(gòu)投資者占比上升，龍頭享受估值溢價

國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者以及外資占比提高使得龍頭效應(yīng)強(qiáng)化。展望2018年，以公募、保險、社保養(yǎng)老金以及外資為主的機(jī)構(gòu)資金占比提升是大勢所趨，而散戶投資者占比將逐漸回落。實(shí)際上從14年以來，散戶占比已經(jīng)在下降，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計占比從35.8%上升39.2%。相對于散戶，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。截至2017/11/28，基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為253億、380億、256億，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值178億；基金、QFII、保險的三季報重倉股PE(TTM)中位數(shù)分別為36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位數(shù)42倍，這也反映了機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格更理性、更穩(wěn)健。前期報告《誰在買漂亮50》中我們也分析過，從16年1月底以來漂亮50表現(xiàn)優(yōu)異，源于估值和盈利匹配度更優(yōu)，并且漂亮50的主要買盤來自公募和陸港通北上資金。如果用上證50來代表A股中的優(yōu)質(zhì)龍頭股，截止2017Q3，公募基金重倉股中持有的上證50組合市值由16Q1的464億升至17Q3的1272億，在公募基金重倉股總市值占比由16Q1的9.2%升至17Q3的19.7%。未來隨著國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外資在市場中占比不斷提升，A股中行業(yè)龍頭的估值溢價率有望繼續(xù)提升。

借鑒中國臺灣、韓國，外資進(jìn)入過程中龍頭公司溢價不斷提升。參考中國臺灣、韓國的歷史經(jīng)驗，在資本市場逐漸對外開放階段，隨著市場中機(jī)構(gòu)投資者、外資的占比不斷提升，價值股、大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。韓國外資持股占比提升最快的時期是1997-2005年，這時期韓國外資持股占比從9%提高到23%。如果用KOSPI200指數(shù)代表韓國大盤藍(lán)籌股，用KOSDAQ指數(shù)代表韓國中小企業(yè)，外資占比提升階段KOSPI200/KOSPI的相對溢價率從1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相對溢價率則從1降至0.3。從中國臺灣經(jīng)驗來看，2003-2008年期間中國臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這段時期內(nèi)代表龍頭股的臺灣50指數(shù)表現(xiàn)相對臺灣加權(quán)指數(shù)更強(qiáng)。而在2008/10-2010/6期間，受金融危機(jī)影響，外資成交額占比下降期間，臺灣50指數(shù)/臺灣加權(quán)指數(shù)的相對溢價率也出現(xiàn)回落。從行業(yè)和個股角度來看，外資進(jìn)入中國臺灣之后更偏好金融及電子產(chǎn)業(yè)。1990s初外資進(jìn)入臺灣市場之后，臺灣電子產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)如鴻海、臺積電等個股相對臺灣加權(quán)指數(shù)溢價率也不斷提高。

4.春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭

4.1 A股從春末走向夏初

市場分為牛熊震蕩，過去近2年是類似春天的震蕩。我們一直將股市劃分成三種形態(tài)：牛市、熊市、震蕩市，單邊上漲伴隨資金凈流入定義為牛市，單邊下跌伴隨資金凈流出定義為熊市，區(qū)間波動的存量資金博弈定義為震蕩市。1990年12月上交所成立以來，A股經(jīng)歷了5輪牛熊震蕩周期。五輪牛市分別為1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，五輪熊市分別為1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1、五輪震蕩市分別為1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。牛熊震蕩的輪回，很像一年四季的春夏秋冬，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市很像冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市類似春秋天，指數(shù)小幅上漲的良性震蕩類似春天，指數(shù)小幅下跌的惡性震蕩類似秋天。09年8月到11年4月的震蕩類似秋天，16年1月底2638點(diǎn)以來的震蕩類似春天，企業(yè)盈利改善推動指數(shù)中樞抬升。

市場正從春末走向夏初。從10月29日策略月報《短期警惕兩大擾動因素》以來，我們對短期市場一直保持謹(jǐn)慎，邏輯是年末市場處于業(yè)績空窗期，資金面變化和年底機(jī)構(gòu)交易行為給市場帶來擾動。我們把短期調(diào)整定性為市場進(jìn)二退一的回撤，類似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，是市場累積一定漲幅后，政策面微妙變化進(jìn)而引致階段性回調(diào)。但展望2018年，繼續(xù)樂觀，市場將從春末走向夏初，即從震蕩市步入牛市初期，核心邏輯是企業(yè)盈利改善、機(jī)構(gòu)資金入場。從2016年1月底至今，全部A股凈利潤累計同比從2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%，盈利增長推動震蕩市中樞抬升。我們預(yù)計2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對應(yīng)ROE分別為10.3%/11%。另一方面，未來機(jī)構(gòu)投資者占比上升是大趨勢。從16年1月底以來A股中機(jī)構(gòu)投資者占比已經(jīng)上升，未來隨著A股國際化加快，社保養(yǎng)老金加速入市以及養(yǎng)老目標(biāo)型基金的不斷發(fā)展，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外資占比將持續(xù)提升。前文我們測算過，2018年預(yù)計機(jī)構(gòu)資金入市預(yù)計約8100億，比17年5527億明顯增加。未來市場的主要風(fēng)險在于通脹高企引發(fā)利率上行，根據(jù)萬得一致預(yù)期2018年全年CPI、PPI預(yù)測值分別為2.3%、2.8%，歷史上看，CPI同比處于2.5-3%是個值得警惕的區(qū)間，超過3%才會引起央行加息。

新時代中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由大變強(qiáng)階段，有望迎來一波牛市。把時間拉長來看，1990-2007年中國證券市場經(jīng)歷了第一波大牛市，上證綜指從100點(diǎn)漲至最高6124點(diǎn)，同時中國經(jīng)濟(jì)由小變大，中國GDP的全球排名也從1990年的第12名上升至目前的第2名。從2007至2013年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪增長模式的調(diào)整期，從追求速度和規(guī)模逐步轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量和效益。2013年以來中國進(jìn)入新時代，至2035年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化，這個階段是中國經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)的階段。參考日本1974-89年、美國1942-1968年經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)階段的歷史經(jīng)驗，這個階段資本市場有望迎來第二波大牛市。全球橫向比較，我國資產(chǎn)證券化率僅74%，仍遠(yuǎn)低于美國、英國、日本的184%、153%、139%。

4.2價值龍頭攜手成長龍頭

價值龍頭與成長龍頭攜手。歷史數(shù)據(jù)顯示A股一般2-3年出現(xiàn)一次大小風(fēng)格輪換，股票長期看是稱重機(jī)，長周期下基本面決定股價漲跌，盈利趨勢分化決定風(fēng)格切換。2016年1月底至今大票占優(yōu)期間，上證50累計凈利潤同比增速從16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比之差從16年Q1的-84.7%回升到17年Q3的21.0%。業(yè)績回暖推動市場對價值龍頭估值修復(fù)，對比16年1月以來各板塊龍頭股價漲幅與凈利潤漲幅，周期、消費(fèi)、金融、科技板塊多數(shù)龍頭股漲幅均遠(yuǎn)超17Q3凈利潤漲幅。經(jīng)過近兩年上漲，部分投資者開始擔(dān)憂龍頭股是否已經(jīng)泡沫化，單從股價漲跌看貴賤，時間視角不同結(jié)論不同，從16年1月底上證低點(diǎn)2638看上證50、中證100至今分別上漲48%，47%，高居榜首；若從12年12月4日上證低點(diǎn)1949看，創(chuàng)業(yè)板指、中證1000至今仍以200%、146%的漲幅遙遙領(lǐng)先，上證50、中證100至今漲幅僅88%、96%。判斷是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度，價值龍頭的代表上證50 PE（TTM）12倍，17Q3凈利潤同比增速12%，中證100 PE（TTM）13倍，17Q3凈利潤同比增速12%，當(dāng)前上證50、中證100 PEG均在1.0左右，位于近十年以來中間位置；成長龍頭的代表中證500 PE（TTM）28倍，17Q3凈利潤同比增速42%，當(dāng)前PEG 0.7處于近十年以來低位。而小盤成長的代表創(chuàng)業(yè)板指目前PE（TTM）42倍，17Q3凈利潤同比增速-20%，估值較盈利仍偏高。展望中期，我們認(rèn)為基本面和資金面均支持龍頭效應(yīng)延續(xù)，但在價值龍頭估值修復(fù)邏輯演繹之后，市場將更加關(guān)注以中證500為代表的成長龍頭的業(yè)績增長，市場風(fēng)格有望由價值龍頭擴(kuò)散到成長龍頭，兩者攜手前行。

價值股中金融最具吸引力，消費(fèi)白馬仍有配置意義。過去一年多以來我們一直最看好的組合就是消費(fèi)白馬+金融，目前考慮到股價表現(xiàn)，我們認(rèn)為金融估值盈利性價比最優(yōu)，消費(fèi)白馬估值提升空間有限，未來依靠業(yè)績增長仍具備配置意義。金融板塊中銀行業(yè)績持續(xù)改善，估值、持倉優(yōu)勢明顯，銀行凈利潤累計同比增速從16Q4最低的1.6%回升到17Q3的4.6%，我們預(yù)計銀行17、18年凈利潤同比增速將分別達(dá)到5%、10%。從估值看，銀行目前PB（LF）1.0倍，處于2005年以來估值后24%分位，基金17Q3季報重倉股中銀行占比7.1%，較A股自由流通市值占比低配1.4個百分點(diǎn)。券商估值處于歷史底部，低配優(yōu)勢明顯，明年業(yè)績有望改善。券商目前PB（LF）2.0倍，處于2005年以來估值后10%分位，基金17Q3季報重倉股中券商占比1.4%，較A股自由流通市值占比低配3.3個百分點(diǎn)。銀行監(jiān)管收緊下中小銀行規(guī)模擴(kuò)張放緩、保險暫停萬能險后中小保險受到牽制，券商目前還未出現(xiàn)監(jiān)管政策收緊，龍頭優(yōu)勢還未顯現(xiàn)。我們預(yù)計明年市場交易量放大、券商業(yè)績改善可能性較大，預(yù)計券商17、18年凈利潤同比增速將分別達(dá)到-8%、3%。此外保險行業(yè)保費(fèi)高速增長，盈利持續(xù)改善。今年1-10月保險保費(fèi)收入同比增速20%，我們預(yù)計未來兩年保費(fèi)同比增速將維持在25%左右，保險行業(yè)累計凈利潤同比增速從16Q4的-14.6%回升到17Q3的33.4%，我們預(yù)計17、18年凈利潤同比增速將分別達(dá)到10%、45%，保險目前PEV1.35倍，基金17Q3季報重倉股中保險占比5.3%，較A股自由流通市值占比超配2.0個百分點(diǎn)。消費(fèi)白馬經(jīng)過過去兩年上漲，家電目前PE（TTM）21.8倍，處于2005年以來估值后55%分位，我們預(yù)計17、18年凈利潤同比分別為19%、25%，基金17Q3季報重倉股中家電占比5.6%，較A股自由流通市值占比超配2.7個百分點(diǎn)。白酒目前PE（TTM）32.5倍，處于2005年以來估值后66%分位，我們預(yù)計17、18年凈利潤同比分別為40%、25%，基金17Q3季報重倉股中白酒占比7.9%，較A股自由流通市值占比超配5.6個百分點(diǎn)。

4.3新時代新產(chǎn)業(yè)：先進(jìn)制造、新興消費(fèi)

新時代滿足美好生活需要的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：先進(jìn)制造和新興消費(fèi)。十九大報告指出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。”新時代的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系需要發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，回顧過去幾十年，產(chǎn)業(yè)周期十年一片天，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)隨著社會變遷不斷迭代。1990s年代我國步入生活消費(fèi)時代，以百貨家電為主的輕工業(yè)迅速崛起。進(jìn)入2000s年代后，加入WTO和城鎮(zhèn)化中的商品房改革推動內(nèi)外需同時爆發(fā)，我國重工業(yè)迅速發(fā)展。2010年以后，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始步入結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，尤其是2012年以來人口結(jié)構(gòu)變化、新興技術(shù)進(jìn)步、宏觀政策調(diào)控幾個力量綜合作用下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在發(fā)生逐漸變化。在宏觀政策調(diào)控方面，過去1-2年我國大力推進(jìn)供給側(cè)改革，主要任務(wù)包括“三去一降一補(bǔ)”。目前前四項已經(jīng)初見成效，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業(yè)的過剩產(chǎn)能初步化解，今年以來三四線城市房價上漲助推消化房地產(chǎn)庫存，“資管新規(guī)”等監(jiān)管政策落地有助降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，稅費(fèi)改革如全面實(shí)施營改增、降低銀行刷卡手續(xù)費(fèi)等降低企業(yè)成本。但是，補(bǔ)短板卻短期難見成效，未來依舊任重道遠(yuǎn)，補(bǔ)短板的方向主要包括完善基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)科技創(chuàng)新和統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展等，其實(shí)質(zhì)也是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力發(fā)展先進(jìn)制造和新興消費(fèi)行業(yè)。展望未來，十九大報告提出“中國特色社會主義進(jìn)入新時代”，滿足人民美好生活需要的行業(yè)必然成為新時代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如先進(jìn)制造（自動化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。

先進(jìn)制造業(yè)的自動化、信息化。2010年以后，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始步入結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型期，尤其是2012年以來人口結(jié)構(gòu)變化、新興技術(shù)進(jìn)步、宏觀政策調(diào)控幾個力量綜合作用下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在發(fā)生逐漸變化。十九大報告提出加快建設(shè)制造強(qiáng)國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，培育若干世界級先進(jìn)制造業(yè)集群。先進(jìn)制造是相對于傳統(tǒng)制造業(yè)而言，通過不斷吸收最新的高新技術(shù)成果，實(shí)現(xiàn)信息化、自動化?！断冗M(jìn)制造業(yè)：大國強(qiáng)盛利器——新時代新產(chǎn)業(yè)系列-20171105》詳細(xì)分析過先進(jìn)制造業(yè)投資機(jī)會，包括以下三個方面：信息制造、新能源車、高端裝備。信息制造方面，5G漸行漸近，2017年國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大和升級信息消費(fèi)持續(xù)釋放內(nèi)需潛力的指導(dǎo)意見》，提出力爭2020年啟動5G商用。根據(jù)市場研究公司Jefferies equity預(yù)測，國內(nèi)三大運(yùn)營商對于5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的投資總額將到達(dá)1800億美元。未來兩年將5G將集中圍繞主建設(shè)期展開。半導(dǎo)體“資本+政策”雙輪驅(qū)動，目前國際半導(dǎo)體制造市場增速放緩，而大陸半導(dǎo)體制造市場迅速崛起，中國本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的設(shè)備投資將在2018年~2020年間達(dá)到新的高峰，預(yù)計的投資金額分別為108億美元、110億美元、172億美元。相關(guān)龍頭公司如長川科技預(yù)計18年凈利同比66%，對應(yīng)PE為45倍。工信部計劃到2020年，新能源汽車年產(chǎn)銷達(dá)到200萬輛，后續(xù)隨著雙積分效應(yīng)的顯現(xiàn)，補(bǔ)貼政策的連續(xù)性及功能的減弱，我們判斷新能源汽車行業(yè)周期性將減弱，成長性增強(qiáng)。展望18年上游鋰鈷資源仍有望成為領(lǐng)漲板塊；中游環(huán)節(jié)競爭格局最佳的是隔膜；電解液與正極皆有較強(qiáng)周期性，相比之下電解液處于周期低點(diǎn)，明年有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。相關(guān)龍頭公司如洛陽鉬業(yè)我們預(yù)計18年凈利同比44%，對應(yīng)PE為30倍。高端裝備中機(jī)械行業(yè)進(jìn)口替代空間廣闊，國產(chǎn)挖機(jī)、高端液壓產(chǎn)品進(jìn)口替代正在發(fā)生，17年1-9月國產(chǎn)挖機(jī)品牌市占率約為48%，較10年前的18%提高了近30個百分點(diǎn)，未來國內(nèi)龍頭業(yè)績將持續(xù)改善，如恒立液壓預(yù)計18年凈利同比40%，對應(yīng)PE為28倍。近年來，國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域的機(jī)器人如火如荼進(jìn)行，根據(jù)國際機(jī)器人聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，2016年中國機(jī)器人銷量達(dá)9萬臺，全球銷售份額占比接近30%，按照行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，本體：系統(tǒng)集成市場規(guī)模約1:3，我們按此估算國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人集成市場空間應(yīng)該在120億美元以上，則當(dāng)前工業(yè)機(jī)器人本體以及系統(tǒng)集成市場規(guī)模超過1000億元。龍頭公司市場空間廣闊，如海通分析師預(yù)測黃河旋風(fēng)18年凈利同比增40%，對應(yīng)PE為35倍。

消費(fèi)從配角走向主角，新興消費(fèi)發(fā)展方向為品牌化、服務(wù)化。回顧改革開放以來，我國主導(dǎo)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)隨著社會變遷而不斷迭代。1990s年代我國步入生活消費(fèi)時代，以百貨家電為主的輕工業(yè)迅速崛起。進(jìn)入2000s年代后，加入WTO和城鎮(zhèn)化中的商品房改革推動內(nèi)外需同時爆發(fā)，商品房和汽車成為主導(dǎo)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。近兩年以來多數(shù)必需消費(fèi)的行業(yè)集中度提升鞏固龍頭品牌地位，部分可選消費(fèi)如文化傳媒、教育、旅游等行業(yè)迎來快速發(fā)展，消費(fèi)呈現(xiàn)出品牌化、服務(wù)化的新特征。隨著居民消費(fèi)能力和意愿不斷提高，新興業(yè)態(tài)也不斷涌現(xiàn)滿足更多元化消費(fèi)需求，新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）將成為未來發(fā)展方向。從品牌消費(fèi)看，隨著行業(yè)集中度提升，盈利能力超行業(yè)水平的龍頭將進(jìn)一步鞏固市場地位。以零售和服飾為例，2011-16年京東、蘇寧、阿里GMW增速各為82%、69%、42%，遠(yuǎn)超其他公司，2017年以來龍頭積極參與新零售變革，推進(jìn)超市、百貨、生鮮、餐飲、書店等多業(yè)態(tài)的融合創(chuàng)新，增強(qiáng)集客能力，龍頭有望繼續(xù)保持強(qiáng)勢地位，如永輝超市預(yù)計18年凈利同比34.8%，對應(yīng)PE為38倍。雖然對比國際我國品牌服飾各子品類集中度低，但整體上品牌服飾行業(yè)集中度在提升，品牌服飾前兩大市占率占比從07年的2.1%提升至16年的3.5%，龍頭將保持高增長，如安正時尚預(yù)計18年凈利同比29%，對應(yīng)PE為25倍。從服務(wù)消費(fèi)看，我國服務(wù)業(yè)正蓬勃發(fā)展，自2010以來我國第三產(chǎn)業(yè)/GDP占比不斷提升，2017Q3達(dá)到52.9%，僅相當(dāng)于美國、日本、韓國1980s年代初的水平，當(dāng)時它們分別為55.4%、51.2%、48.7%，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，2015年分別達(dá)到69.8%、74.3%、59.4%。以醫(yī)療板塊為例，2011-16年全國衛(wèi)生總費(fèi)用年復(fù)合增速為13.7%，未來醫(yī)院收入中藥品占比下降，醫(yī)務(wù)收入占比將不斷提升，相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域有望保持增長，如醫(yī)療器械的樂普醫(yī)療預(yù)計18年凈利同比31%，對應(yīng)PE為32倍，醫(yī)療服務(wù)的愛爾眼科預(yù)計18年凈利同比為33%，對應(yīng)PE為42倍。另外，國內(nèi)創(chuàng)新藥將在18年進(jìn)入爆發(fā)期，預(yù)計至少15個自主藥將在2018-20年陸續(xù)獲批，國內(nèi)創(chuàng)新藥迎來高速成長，比如海通分析師預(yù)測泰格醫(yī)藥18年凈利同比增41%，對應(yīng)PE為38倍。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。

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來源：荀玉根-策略研究微信公眾號（ID:xunyugen）