對比上一季度的貨幣政策執(zhí)行報告，最主要的變化有以下幾點：

一是新增5000億以下金融機構(gòu)同業(yè)存單納入MPA考核。

自2018年第一季度評估時起，央行把資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上金融機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核。此次正式宣布，要進一步加強宏觀審慎管理，完善宏觀審慎評估，擬于2019年第一季度評估時將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考核。

二是特別提出要堅決打贏防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)，新增“全面清理整頓金融秩序”的表述。

報告稱，集中力量優(yōu)先處理可能影響經(jīng)濟社會穩(wěn)定和引發(fā)系統(tǒng)性風險的問題。抓緊補齊監(jiān)管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點領(lǐng)域風險，積極化解影子銀行風險，穩(wěn)妥處置各類金融機構(gòu)風險，全面清理整頓金融秩序，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，堅決打贏防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。

三是提出2017年宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩(wěn)，并逐步實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

四是承認利率市場化改革還有一些“硬骨頭”，并提出下一步要結(jié)合國際基準利率改革的經(jīng)驗和教訓，進一步完善Shibor等基準利率體系，進一步健全中央銀行市場化的利率調(diào)控和傳導機制。

展望下一步的貨幣政策，報告稱，將繼續(xù)綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險之間的平衡。一方面要掌控好流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風險；另一方面，要綜合考慮宏觀經(jīng)濟運行變化，加強政策協(xié)調(diào)，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維護流動性合理穩(wěn)定。

看點一、5000億以下金融機構(gòu)同業(yè)存單納入MPA考核

自2018年第一季度評估時起，央行把資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上金融機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核。此次正式宣布，要進一步加強宏觀審慎管理，完善宏觀審慎評估，擬于2019年第一季度評估時將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考核。

考慮到政策調(diào)控推進的平穩(wěn)性，對于同業(yè)存單納入MPA，符合了先監(jiān)測、后考核，先大銀行、后小銀行的政策節(jié)奏。

實際上，自2018年一季度起，資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單進行監(jiān)測。因此，中小型金融機構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單盡管尚未納入MPA考核，但對于納入考核早已有預期并已開始作出調(diào)整。此外，再加上中小銀行更多的受到省聯(lián)社等窗口指導，同業(yè)負債壓縮早已進行。因此，不少分析人士預計，明年起對中小金融機構(gòu)同業(yè)存單納入MPA考核不會對機構(gòu)造成太大沖擊。

不過，九州證券全球首席經(jīng)濟學鄧海清說，但從市場情緒層面看，不排除市場重新產(chǎn)生對監(jiān)管過度擔憂的可能，對投資者而言需要觀察。

看點二、全面清理整頓金融秩序

每季度貨幣政策執(zhí)行報告的最后一部分，都是展望下一步如何打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。值得注意的是，相比于去年四季度的報告，今年一季度報告在這方面的表述上有很大調(diào)整。

例如，四季度報告提及的“加強對企業(yè)債務風險、銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動性變化情況、房地產(chǎn)市場、互聯(lián)網(wǎng)金融、跨境資金流動、跨行業(yè)跨市場風險等領(lǐng)域的風險監(jiān)測和防范。進一步完善宏觀審慎政策框架，加強影子銀行、房地產(chǎn)金融等的宏觀審慎管理”，此次未再提。；另一方面，對于繼續(xù)推動出臺金控公司監(jiān)管規(guī)則也未在本次報告中提及。

報告相比于去年季度報告新增了“全面清理整頓金融秩序”。2018年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告則與之前的基調(diào)不同，一方面刪去了“統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”，另一方面新增了“全面清理整頓金融秩序”。

對此，鄧海清表示，上述表述轉(zhuǎn)變或許是為了對沖監(jiān)管定調(diào)的變化，此次貨幣政策執(zhí)行報告中，在摘要的貨幣政策部分新增提法“注重引導預期”，而之前貨幣政策執(zhí)行報告在該部分均沒有該表述，可能表明穩(wěn)定市場預期主要將通過“貨幣政策”，而“監(jiān)管政策”則是以解決問題為主。另一種對市場有利方向的理解是，2017年以來，對市場沖擊大的主要監(jiān)管政策均已落地，未來的監(jiān)管政策更多的是查漏補缺，所以需要“全面清理整頓金融秩序”，而不太可能因為監(jiān)管政策對市場再度產(chǎn)生沖擊。

看點三、宏觀杠桿率下降顯著

報告稱，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012-2016年年均則增長8.3個百分點。政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，2012-2016年年均則增長1.1個百分點。住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點，增幅比2012-2016年年均增幅略低0.1個百分點。

報告分析稱，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，上述推升宏觀杠桿率的因素開始出現(xiàn)變化，未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩(wěn)，并逐步實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿：

一是未來一段時期我國經(jīng)濟有望保持穩(wěn)定增長，我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，必然要求提高債務資金的利用效率，有助于帶動杠桿率下行。

二是我國商品和要素領(lǐng)域的貨幣化程度已經(jīng)較高，伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進程也將趨于放緩，在杠桿率上會有所顯現(xiàn)。

三是金融監(jiān)管加強，金融市場不斷完善，對影子銀行導致杠桿率上升的狀況有所抑制。

四是地方政府債務約束硬化，政府融資擔保行為規(guī)范。

五是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進一步推進，加之市場化法治化債轉(zhuǎn)股深入實施等，都將有利于宏觀杠桿率企穩(wěn)甚至下降。

看點四、改革一級交易商制度

央行每個季度發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中都會有專欄，專門討論一些熱點問題，也側(cè)面反映出央行近期關(guān)注的熱點問題。本次的一個專欄是專門討論央行合格交易對手方。

央行于1998年建立公開市場業(yè)務一級交易商制度。目前為48家，包括開發(fā)性金融機構(gòu)、政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業(yè)銀行。

公開市場業(yè)務一級交易商作為央行合格交易對手方的基礎(chǔ)群體，可以廣泛參與央行公開市場債券正(逆)回購、央行票據(jù)發(fā)行認購和現(xiàn)券買賣等日常操作。

在此基礎(chǔ)上，近年來央行加強對合格交易對手方的統(tǒng)一管理，在創(chuàng)設(shè)新的操作工具時，根據(jù)該工具的特點和功能定位，從上述一級交易商中選擇符合特定條件的部分機構(gòu)參與操作。

例如，2014年央行在創(chuàng)設(shè)“中期借貸便利(MLF)”工具、用于向銀行體系投放3個月到1年期的中長期流動性時，選擇的合格交易對手方就是公開市場業(yè)務一級交易商中MPA達標情況較好的商業(yè)銀行。

報告透露，考慮到市場環(huán)境和貨幣供應方式的變化，目前對公開市場業(yè)務一級交易商的要求已與2004年建立考評機制時明顯不同。2018年3月，央行引入新的公開市場業(yè)務一級交易商考評指標體系，設(shè)置了“傳導貨幣政策”、“發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營”、“流動性管理能力”等七大方面、三個層次共計32項考評指標。

其中：

“傳導貨幣政策”相關(guān)考評指標主要考察一級交易商參與公開市場操作和流動性分層傳導情況；

“發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用”，主要考察一級交易商貨幣市場資金融通的持續(xù)性、穩(wěn)定性和定價合理性等情況；

“市場活躍度及影響力”，主要考察一級交易商在貨幣市場、債券市場的認購、交易和做市等情況；

“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營”，主要考察一級交易商宏觀審慎評估以及監(jiān)管考核指標達標情況；

“流動性管理能力”，主要考察一級交易商流動性缺口狀況以及對央行資金的依賴程度；

“操作實務”和“配合央行操作室有關(guān)工作”則考察一級交易商誠信、規(guī)范、安全參與公開市場操作等方面的表現(xiàn)。

報告表示，與原來的指標相比，新的考評指標體系覆蓋面明顯擴大，反映了央行對一級交易商在宏觀審慎評估、分層傳導流動性、疏通利率傳導機制、熨平市場波動等方面的最新要求。此次調(diào)整是對一級交易商制度的優(yōu)化和完善，體現(xiàn)了“高標準、少而精”原則篩選一級交易商管理理念。