今年以來(lái)頻發(fā)的信用違約事件已經(jīng)觸及了市場(chǎng)敏感的神經(jīng)，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染以及進(jìn)一步演化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在信用收縮的大環(huán)境下和市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒中，民營(yíng)企業(yè)首當(dāng)其沖。截至5月20日，今年以來(lái)發(fā)行的公司債中，主體為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行額占總發(fā)行額的13%，主體為國(guó)企的占比為79%；而2016年同期，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債占比為24%，國(guó)企占比為63%。

4月底的“盾安”事件對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資條件造成了進(jìn)一步打擊，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)排查的考慮可能收緊對(duì)民營(yíng)企業(yè)新增授信的審批，信心的恢復(fù)將是長(zhǎng)期的。這對(duì)于負(fù)債率高、產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)薄、過(guò)渡依賴直融且近年與間接融資機(jī)構(gòu)特別是銀行關(guān)系弱化、抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重下降的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。

信用風(fēng)險(xiǎn)從何而來(lái)？現(xiàn)在到了哪個(gè)階段？未來(lái)又將怎樣演進(jìn)？對(duì)市場(chǎng)影響如何？下面我們將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。

一、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的必然性——半年前的判斷

雖然債券市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂似乎上升到了近年來(lái)的最高點(diǎn)，但是對(duì)于當(dāng)前的情形，我們認(rèn)為是情理之中。

不妨回顧我們?nèi)ツ?1月的報(bào)告《亮點(diǎn)在結(jié)構(gòu)—18年中國(guó)宏觀展望》中的判斷：“金融監(jiān)管靴子落地對(duì)利率的短期風(fēng)險(xiǎn)不必?fù)?dān)憂，但對(duì)信用的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。當(dāng)金融去杠桿逐漸走向經(jīng)濟(jì)去杠桿，受沖擊更大的是長(zhǎng)久期低流動(dòng)性的資產(chǎn)（如非標(biāo)等）、地方政府信用關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)（如城投、地方融資平臺(tái)等）和邊緣金融機(jī)構(gòu)（如欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小城商行等）。交易結(jié)構(gòu)解散的過(guò)程，也是邊緣金融機(jī)構(gòu)浮虧逐漸做實(shí)的過(guò)程。不可忽視信用風(fēng)險(xiǎn)由點(diǎn)到面逐漸暴露的風(fēng)險(xiǎn)。等待利率調(diào)整完畢后，相對(duì)滯后的信用利差和評(píng)級(jí)利差有走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。”

從2016年開(kāi)始，信用風(fēng)險(xiǎn)每年暴露一次，并且逐漸觸及核心。

2016年是國(guó)企債券剛兌信仰徹底破滅的一年。東北特鋼大量債券先后違約，往常出現(xiàn)違約危機(jī)的國(guó)企，最終都在多方協(xié)調(diào)下得以化解，而東北特鋼則最終走向了破產(chǎn)重組。債務(wù)清算的第一輪瞄向了以東特鋼為代表的鋼鐵、水泥、煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

2017年是融資處于劣勢(shì)地位的民企信用風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)端倪的一年。在信用收縮、負(fù)債成本上升的大背景下，山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)脆弱的民企聯(lián)保聯(lián)貸網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)了傳染式風(fēng)險(xiǎn)。在魏橋集團(tuán)和齊星集團(tuán)先后爆出債務(wù)危機(jī)后，西王集團(tuán)也因?yàn)辇R星提供29億元擔(dān)保而牽涉其中。隨著地方企業(yè)背后錯(cuò)綜復(fù)雜、體量龐大的互保聯(lián)保網(wǎng)絡(luò)浮出水面，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一時(shí)擴(kuò)散到整個(gè)山東省內(nèi)。幾經(jīng)協(xié)調(diào)之后，債務(wù)風(fēng)波終于暫時(shí)平復(fù)。

2018年是債務(wù)清算進(jìn)一步觸及核心的一年。隨著資管新規(guī)靴子落地、非標(biāo)表外融資收緊，去杠桿從金融體系正式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)主體從非上市公司擴(kuò)大到上市公司，例如神霧環(huán)保、中安消、凱迪生態(tài)、富貴鳥(niǎo)；從中小民企、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)國(guó)企擴(kuò)大到大型民企、大型國(guó)企和地方融資平臺(tái)，例如連續(xù)16年躋身“中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)”——盾安集團(tuán)，省級(jí)融資平臺(tái)——天津市市政建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司；違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源也從行業(yè)景氣度下行演進(jìn)到再融資難度加大。

今天出問(wèn)題的企業(yè)并非是無(wú)縫的蛋。根據(jù)公司財(cái)報(bào)和公告，盾安的核心業(yè)務(wù)是銅貿(mào)易，收入占比約60%，毛利率常年維持在1%，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力。同時(shí)，公司近年來(lái)在裝備制造、民爆化工、新材料、新能源、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等方面進(jìn)行大幅擴(kuò)張。盲目擴(kuò)張展業(yè)帶來(lái)的是投資性支出大幅增加，自由現(xiàn)金流持續(xù)耗損，結(jié)果是債務(wù)負(fù)擔(dān)日益高企。2017年盾安集團(tuán)648億元總資產(chǎn)的背后，總負(fù)債高達(dá)423億。2015年至2017年，盾安負(fù)債率從62.27%升至65.3%。

凱迪生態(tài)的情況也大同小異。根據(jù)公司財(cái)報(bào)和公告，2014-2016年，公司通過(guò)銀行貸款、定向增發(fā)、融資租賃、信托融資、資產(chǎn)證券化、發(fā)行債券等方式大量融資，其中股權(quán)融資約87億，債權(quán)融資約160億，資產(chǎn)規(guī)模從140億迅速增長(zhǎng)至420億，融得資金多數(shù)用于大規(guī)模收購(gòu)資產(chǎn)、投入項(xiàng)目、墊資。截至2017年三季度，凱迪生態(tài)負(fù)債率達(dá)到67%，2017年業(yè)績(jī)預(yù)虧13-16億元。

當(dāng)下發(fā)生的情景，正如我們?nèi)ツ?1月的另一篇報(bào)告《去杠桿，錢都去哪兒了》中的判斷：“當(dāng)我們進(jìn)入金融的潛在收縮期之后，企業(yè)靠加杠桿驅(qū)動(dòng)的盈利模式已經(jīng)難以為繼。往長(zhǎng)遠(yuǎn)看，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)和股票的賺錢效應(yīng)靠的是新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生增長(zhǎng)。用白話講，就是老老實(shí)實(shí)做企業(yè)的人會(huì)慢慢好起來(lái)，炒來(lái)炒去用杠桿套白狼的人會(huì)慢慢被收拾”。

潮水總會(huì)退去，裸泳者也將無(wú)處遁形，只是民營(yíng)企業(yè)往往處于淺灘，所以更容易擱淺。

二、最危險(xiǎn)的時(shí)候已過(guò)

不同于“清算終于到來(lái)”的悲觀觀點(diǎn)，我們認(rèn)為：清算早已開(kāi)始，最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。

本輪流動(dòng)性大潮始自經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯后2014年下半年開(kāi)啟的寬松政策，一系列的降準(zhǔn)降息打開(kāi)了流動(dòng)性的閘門，也造就了2014年中至2015年中的A股大牛市。從2014年7月到2015年6月，上證綜指漲幅達(dá)到148%，積累了大量泡沫，就像2007年的美股。

借錢總是要還的，本輪債務(wù)清算早已開(kāi)始。2015年中的A股股災(zāi)就是本輪債務(wù)清算的“貝爾斯登時(shí)刻”。隨后的“811匯改”開(kāi)啟的匯率貶值和2016年初“熔斷”開(kāi)啟的股災(zāi)2.0相當(dāng)于“雷曼時(shí)刻”。2016年10-12月，債市風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始釋放。

如我們?cè)诮衲昴瓿醯膱?bào)告《盤點(diǎn)2017：中國(guó)資產(chǎn)重估元年》中所說(shuō)：“2017年，中國(guó)已經(jīng)度過(guò)了“雷曼時(shí)刻”。從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒，金融市場(chǎng)翻越了杠桿的頂點(diǎn)。事后看，2015-16年的一系列震蕩和風(fēng)險(xiǎn)事件，其實(shí)就是本輪金融周期的頂點(diǎn)特征。2017年的中國(guó)，相當(dāng)于2009年的美國(guó)，開(kāi)始了全面的金融、信用、債務(wù)、杠桿的收縮期。”

從2015年6月到2016年12月的一年半里，股、匯、利率債先后進(jìn)行壓力卸載，一系列風(fēng)險(xiǎn)在可見(jiàn)可控的過(guò)程中完成釋放，最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。時(shí)至今日，去杠桿已經(jīng)由上半場(chǎng)逐漸過(guò)渡到下半場(chǎng)，轉(zhuǎn)向?qū)鶆?wù)驅(qū)動(dòng)型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分去杠桿。

我們現(xiàn)在所面對(duì)的一系列信用債違約危機(jī)，充其量算是本輪債務(wù)清算的尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放。隨著債務(wù)清算越來(lái)越接近核心，一步步波及的企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大、范圍越來(lái)越廣，也就意味著清算正在接近尾聲。

三、未來(lái)會(huì)如何演進(jìn)——債務(wù)清算的終點(diǎn)

對(duì)于這一輪信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，我們認(rèn)為短期內(nèi)不會(huì)看到國(guó)家層面出手干預(yù)。

第一，在股、匯釋壓完畢，去杠桿在上半場(chǎng)已取得顯著成效、下半場(chǎng)進(jìn)入焦灼期的情況下，如今政策的決心比以往更大。

第二，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在5月15日全國(guó)政協(xié)專題協(xié)商會(huì)上的幾句話用意明顯：做生意是要有本錢的——不能單靠大量舉債空手套白狼；借錢是要還的——舉債之后必須承擔(dān)償付責(zé)任；投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的——投資必須承擔(dān)相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，不能指望別人出面兜底。

第三，中美大規(guī)模貿(mào)易摩擦告一段落，我們爭(zhēng)取到了寶貴時(shí)間，未來(lái)一段時(shí)間將在不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下加快處理國(guó)內(nèi)的突出問(wèn)題，寬貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用、降準(zhǔn)+加息的政策組合將是未來(lái)的主旋律，打破剛兌、出清僵尸企業(yè)將更加常見(jiàn)。

因此，我們預(yù)計(jì)民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)集中暴露未來(lái)還將持續(xù)，甚至逐步向處境較差的國(guó)企傳染，無(wú)痛去杠桿并不容易實(shí)現(xiàn)。債務(wù)清算的下一步可能會(huì)邁向地方融資平臺(tái)的信用違約。地方財(cái)政壓力較大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展下滑、人口凈流出且不在一二線城市輻射圈內(nèi)的地區(qū)，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)更高。

我們已經(jīng)在4月初的報(bào)告《當(dāng)潮水退去：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還有多大？》中通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)客觀預(yù)警了地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)：“金融自由化的潮水退去過(guò)程，也是有地方政府隱性擔(dān)保的存量資產(chǎn)重新定價(jià)的過(guò)程，在資管新規(guī)的靴子即將落地的時(shí)點(diǎn)，無(wú)法排除在撤退中發(fā)生慌亂的可能，我們認(rèn)為有必要在近期提示潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，特別是地方政府融資條件受限且顯性債務(wù)壓力已然高企的地區(qū)，未來(lái)面臨的問(wèn)題可能會(huì)更加棘手。”

至于最終會(huì)清算到哪一步，也就是債務(wù)清算的終點(diǎn)，可能要?dú)w結(jié)到現(xiàn)代信用體系的主體——商業(yè)銀行。這也是預(yù)期內(nèi)最差的情況，因?yàn)楫?dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)波及到商業(yè)銀行時(shí)，意味著應(yīng)該已經(jīng)出現(xiàn)了相當(dāng)規(guī)模的企業(yè)信用違約。當(dāng)然，由于已經(jīng)觸及了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，外界力量就有必要介入干預(yù)，從而守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。大行依然是相對(duì)安全的，問(wèn)題可能會(huì)出現(xiàn)在個(gè)別城商行和農(nóng)商行。如果清算到了這一步（比如對(duì)個(gè)別城農(nóng)商行進(jìn)行救助和重組），債務(wù)釋壓也就基本完成了。

四、對(duì)股債市場(chǎng)的影響

與流動(dòng)性好、換手率高、預(yù)期不易達(dá)成一致的股市不同，債券市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較低，容易形成一致交易，最終表現(xiàn)為對(duì)沖擊事件的過(guò)度反應(yīng)。4月中旬央行宣布降準(zhǔn)后債市的表現(xiàn)就是很好的例子，10年國(guó)債收益直接從3.65%下行至3.50%，現(xiàn)在看是有些反應(yīng)過(guò)度了。

同樣的，當(dāng)前債市對(duì)信用債“不分行業(yè)，只看國(guó)民企”的反應(yīng)也超出了基本面的真實(shí)情況，而且在2017年時(shí)也出現(xiàn)過(guò)類似的情況。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的傳導(dǎo)相對(duì)滯后，近期需要密切關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司融資條件的負(fù)面影響。

綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)的緊張情緒將會(huì)有所修復(fù)，但行情會(huì)隨著違約事件的陸續(xù)發(fā)生而反復(fù)。利率債方面，單從信用風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，只要不出現(xiàn)大面積違約引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用事件對(duì)利率債的壓制就比較有限，甚至?xí)蚱浔茈U(xiǎn)屬性而出現(xiàn)與信用債走勢(shì)相反的翹翹板效應(yīng)。

短期內(nèi)環(huán)保、建筑、房地產(chǎn)等周期性行業(yè)中的民企受影響較大。信用利差和評(píng)級(jí)利差在金融周期下行期內(nèi)將繼續(xù)走闊，伴隨債券市場(chǎng)和評(píng)級(jí)體系的完善最終向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊。

文章來(lái)源于微信號(hào)：天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì) 雪濤宏觀筆記（ID：xuetao_macro）

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