4月2號(hào)，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提到“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，但最近的政策表態(tài)，已經(jīng)從“去杠桿”變?yōu)?ldquo;穩(wěn)杠桿”。那么，杠桿還要不要去？近期的政策是否意味著，又要來(lái)一輪“加杠桿”？

4月底資管新規(guī)落地之后，5月和6月是去杠桿的高峰期，企業(yè)的日子比較難過(guò)，都表示缺錢。所以，央行和財(cái)政部互懟，央行認(rèn)為財(cái)政政策還不夠積極，一個(gè)是稅收增速遠(yuǎn)高于GDP增速，而且財(cái)政赤字率還下降了，沒(méi)有達(dá)到兩會(huì)設(shè)定的3%的目標(biāo)。還有一點(diǎn)，央行覺(jué)得財(cái)政部應(yīng)該向銀行注資，不然企業(yè)的流動(dòng)性都要出問(wèn)題，積極的財(cái)政政策，最終都需要銀行來(lái)支持，銀行資本金不足，根本沒(méi)法配合。從近期的動(dòng)態(tài)來(lái)看，政策已經(jīng)對(duì)此做出反應(yīng)。

宏觀政策調(diào)整

在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理要求“積極的財(cái)政政策要更加積極”，過(guò)去一段時(shí)間我們看到，財(cái)政政策可以說(shuō)是拿出了看家的本領(lǐng)，比如投資2700億的川藏鐵路正式開(kāi)工。積極的財(cái)政需要貨幣政策配合，所以央行的貨幣政策定調(diào)，也變?yōu)?ldquo;保持中性，且松緊適度”。隨后，央行在上周利用MLF向市場(chǎng)投放5020億人民幣，加大支持城投和民營(yíng)、小微企業(yè)?？梢?jiàn)，貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)性再加強(qiáng)，政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)明確。但是另一方面，去杠桿仍在繼續(xù)。8月8號(hào)，國(guó)家發(fā)改委等5部門聯(lián)合發(fā)文，推動(dòng)私募股權(quán)投資基金（PE）參與債轉(zhuǎn)股，區(qū)分不同行業(yè)和企業(yè)類型設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率紅線，推動(dòng)企業(yè)去杠桿。所以，未來(lái)的政策動(dòng)態(tài)就是在穩(wěn)杠桿的情況下結(jié)構(gòu)性去杠桿。

宏觀杠桿率變化

M2/GDP與非金融部門總債務(wù)/GDP這兩個(gè)指標(biāo)，均可用來(lái)衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據(jù)貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機(jī)制——貸款創(chuàng)造存款，存款與銀行信貸是等價(jià)的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，如將傳統(tǒng)貸款轉(zhuǎn)換為同業(yè)拆放、信托貸款、應(yīng)收款項(xiàng)和證券投資，存款與貸款就會(huì)出現(xiàn)背離。非金融部門總債務(wù)，相當(dāng)于廣義的存量社會(huì)融資規(guī)模，是流動(dòng)性的歸宿，除了銀行信貸、還包括直接融資、信托融資和廣義基金等。對(duì)中國(guó)而言，銀行仍然是主要的金融機(jī)構(gòu)，M2與非金融部門總債務(wù)的交集的主體就是銀行信貸。那么，M2/GDP與非金融部門總債務(wù)/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動(dòng)的規(guī)模。

另一方面，這兩個(gè)指標(biāo)的倒數(shù)，可以看作債務(wù)產(chǎn)出效率。如GDP/非金融部門總債務(wù)，可以看作實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門每一塊錢債務(wù)的總產(chǎn)出，GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產(chǎn)出。指標(biāo)上升就表示債務(wù)產(chǎn)出效率在提高，反之則在下降。那么，非金融部門總債務(wù)/GDP在下降時(shí)，就表示債務(wù)產(chǎn)出效率在提高。

右圖用這兩個(gè)宏觀杠桿率指標(biāo)的走勢(shì)及其趨勢(shì)對(duì)比，將21世紀(jì)前20年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分為3個(gè)時(shí)代——“黃金時(shí)代”、“鍍金時(shí)代”和“至暗時(shí)刻”。

自2001年底加入WTO以來(lái)，開(kāi)放疊加改革的雙引擎，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這5年時(shí)間，可以說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)代”。如圖所示，兩個(gè)宏觀杠桿率指標(biāo)同步下行，債務(wù)產(chǎn)出率不斷提高。另一點(diǎn)值得注意的是，這段時(shí)期，非金融部門總債務(wù)/GDP位于M2/GDP上方，這一點(diǎn)在2009-2011年“4萬(wàn)億”時(shí)期出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

考慮到市場(chǎng)自發(fā)出清可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)于2008年11月推出了“4萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，目的在于擴(kuò)大內(nèi)需，以應(yīng)對(duì)外需的急劇萎縮。由于資金來(lái)源的主體是銀行信貸，所以，從右圖可以看出，2009-2011年，兩個(gè)宏觀杠桿率指標(biāo)的走勢(shì)基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對(duì)應(yīng)著實(shí)體部門的負(fù)債；另一方面，基于“貸款創(chuàng)造存款”的原理，信貸回流銀行，形成銀行的負(fù)債——存款。所以，二者走勢(shì)高度重合。這說(shuō)明，資金仍留在表內(nèi)，并未出現(xiàn)金融脫媒。但2011年之后，情況發(fā)生了變化。這一切都要?dú)w功于中國(guó)式的“影子銀行”。

去杠桿三部曲

中國(guó)去杠桿實(shí)際上經(jīng)歷了三部曲：穩(wěn)杠桿、移杠桿和去杠桿。穩(wěn)杠桿的方式是“堵”，移杠桿的方式是“疏”，去杠桿的方式是“破”。體現(xiàn)在政策層面，首先是2016年國(guó)慶期間全國(guó)各地出臺(tái)的房地產(chǎn)限購(gòu)、限貸等政策，意在“堵”杠桿資金的去向，防止房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開(kāi)始利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率上行、降低調(diào)節(jié)頻率，意在提高期限錯(cuò)配成本，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，也是一種“堵”；其三，金融監(jiān)管層層加碼。設(shè)立金穩(wěn)委，作為金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，搭建統(tǒng)一監(jiān)管框架，排除監(jiān)管盲區(qū)，防止政策不對(duì)稱導(dǎo)致的監(jiān)管套利。在完善監(jiān)管的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層發(fā)布“資管新規(guī)”，直指大資管行業(yè)“百萬(wàn)億”資金，強(qiáng)力破剛兌、去嵌套，這是在“疏”。我們認(rèn)為這是打中了影子銀行的“七寸”，銀行理財(cái)和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對(duì)的是金融市場(chǎng)上由于資金鏈疊加形成的杠桿。金融市場(chǎng)流動(dòng)性的收縮，必然會(huì)引起實(shí)體融資成本的高企，可能與實(shí)體去杠桿是背道而馳的。

區(qū)分好杠桿與壞杠桿

當(dāng)前的政策困境在于，首先要區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”；其次，如何把“壞杠桿”去掉？中央財(cái)經(jīng)委于4月2號(hào)首次在官方文件中提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念和思路（但在理論界和政策的實(shí)際運(yùn)用中，要更早一些），明確將國(guó)有企業(yè)中的“僵尸企業(yè)”列為重點(diǎn)，另一方面是地方政府債務(wù)問(wèn)題。

如圖所示，截至2017年三季度，非金融部門總債務(wù)/GDP的指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)。但M2/GDP指標(biāo)最早在2016年三季度就開(kāi)始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現(xiàn)不斷拉大的趨勢(shì)。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過(guò)了非信貸類債務(wù)。這一點(diǎn)也可從金融機(jī)構(gòu)存貸款余額同比增速下行得到證明。由于BIS的數(shù)據(jù)只更新到2017年三季度，有一定的滯后性。結(jié)合當(dāng)前金融監(jiān)管和去杠桿政策，我們認(rèn)為，政策意圖是要使得剪刀差會(huì)不斷收窄，而且正在逐步實(shí)現(xiàn)。原因在于，自2017年7月開(kāi)始，社會(huì)融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位于貸款余額同比增速下方，這說(shuō)明非信貸類融資規(guī)模正在逐步收縮。

去杠桿進(jìn)入下半場(chǎng)，即從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿，而這才是去杠桿的“至暗時(shí)刻”。資管新規(guī)預(yù)留的窗口期截止到2020年底。要想在兩年半的時(shí)間里擠掉金融市場(chǎng)中由于資金嵌套和金融杠桿累積的“水分”，并去掉實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“壞杠桿”，不經(jīng)歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規(guī)落地，5月份的金融市場(chǎng)便出現(xiàn)多重?cái)_動(dòng)，如債市信用違約事件頻發(fā)，民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對(duì)于流動(dòng)性的把控注定是試錯(cuò)的，這就突出了動(dòng)態(tài)性質(zhì)的宏觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實(shí)體部門的杠桿，會(huì)推升實(shí)體融資成本。在債務(wù)存量較大的情況下，反而會(huì)迫使債務(wù)部門加杠桿。如果再疊加流動(dòng)性收縮，結(jié)果就是債務(wù)違約和企業(yè)的破產(chǎn)清算。不破不立，以“破”的方式去杠桿，陣痛不可避免，這或許是現(xiàn)有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現(xiàn)“謹(jǐn)慎悖論”和日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，央行擴(kuò)充了MLF抵押品的范圍，包括不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA級(jí)公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級(jí)的流動(dòng)性，防止債市違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延，給金融市場(chǎng)“壓壓驚”；另一方面還是有針對(duì)性地增加小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債務(wù)的流動(dòng)性，這也是“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的內(nèi)涵，政策隱含的是將這些擔(dān)保品劃入了“好杠桿”之列。選擇小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債，意在控制規(guī)模，所以不應(yīng)看作中國(guó)版“QE”，說(shuō)明這只是去杠桿過(guò)程中的微調(diào)。

那么，中國(guó)到底還要不要去杠桿，現(xiàn)在積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策是不是與去杠桿相矛盾。筆者認(rèn)為，并不矛盾。結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，又要穩(wěn)杠桿，恰恰表明，要把“壞的杠桿”去掉，同時(shí)，為了經(jīng)濟(jì)能夠保持一定的增速，為去杠桿營(yíng)造一個(gè)好的環(huán)境，那些“好的杠桿”，該加的還是要加，這樣才是資源的合理配置。那么，誰(shuí)是“好的杠桿”？很明顯，民營(yíng)企業(yè)的資金利用效率要高于國(guó)有企業(yè)，這基本是共識(shí)，所以從政策角度來(lái)看，都有向民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)傾斜，而且他們可能最容易被去杠桿“誤傷”。