李嵋

8月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》向社會(huì)公開征求意見。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，為規(guī)范滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)涉及的發(fā)行上市、交易、信息披露、跨境轉(zhuǎn)換等行為，證監(jiān)會(huì)本著保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)公平秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的原則，對(duì)參與滬倫通的相關(guān)主體和行為提出了具體規(guī)范性要求。

滬倫通，即上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通機(jī)制，是指符合條件的兩地上市公司，依照對(duì)方市場(chǎng)的法律法規(guī)，發(fā)行存托憑證（DR）并在對(duì)方市場(chǎng)上市交易。同時(shí)，通過(guò)存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制安排，實(shí)現(xiàn)兩地市場(chǎng)的互聯(lián)互通。滬倫通包括東、西兩個(gè)業(yè)務(wù)方向。東向業(yè)務(wù)是指?jìng)惤凰鲜泄驹谏辖凰鶔炫浦袊?guó)存托憑證（CDR）；西向業(yè)務(wù)是指上交所A股上市公司在倫交所掛牌全球存托憑證（GDR）。

同為在A股市場(chǎng)發(fā)行CDR，滬倫通中涉及的CDR與此前BATJ等境外已上市的大型紅籌躍躍欲試的CDR有沒有區(qū)別呢？

首先，戰(zhàn)略意義和高度不同，滬倫通的開放程度較大。

同為深化資本市場(chǎng)改革、擴(kuò)大開放，滬倫通是繼滬港通、深港通的增強(qiáng)版。據(jù)上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，滬倫通具有四大優(yōu)勢(shì)：

一是有利于擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放，提高境內(nèi)市場(chǎng)的深度和國(guó)際化水平，推動(dòng)境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)開展跨境證券業(yè)務(wù)，提升證券行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；

二是為兩地發(fā)行人和投資者提供進(jìn)入對(duì)方市場(chǎng)投融資的便利機(jī)會(huì)，使境內(nèi)居民在本地市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資境外品種，支持A股上市公司從境外融入資金，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展跨國(guó)融資和并購(gòu)；

三是有利于促進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)；

四是有利于深化中英金融合作，共同打造中英“黃金時(shí)代”增強(qiáng)版。

而開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證試點(diǎn)，其核心在于助力我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。其目的是利用資本市場(chǎng)支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從高速度到高質(zhì)量發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

同為發(fā)行CDR，但由于其戰(zhàn)略定位不同，在融資安排、發(fā)行上市監(jiān)管、跨境轉(zhuǎn)換、持續(xù)監(jiān)管方面差異較大。總的來(lái)說(shuō)，滬倫通的安排更為寬松。

其次，融資安排不同，滬倫通項(xiàng)下不允許直接融資。

《征求意見稿》明確說(shuō)明，滬倫通項(xiàng)下，以非新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行上市中國(guó)存托憑證，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合《存托憑證管理辦法》關(guān)于公開存托憑證的相關(guān)要求，證監(jiān)會(huì)對(duì)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的申請(qǐng)進(jìn)行核準(zhǔn)，無(wú)需提交發(fā)行審核委員會(huì)審核。

而境外紅籌在境內(nèi)發(fā)行CDR，可選擇存量股份發(fā)行，也可選擇增量股份發(fā)行。這也表明，滬倫通下在中國(guó)境內(nèi)不允許直接融資；而境外紅籌新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行的，可實(shí)現(xiàn)在中國(guó)境內(nèi)融資。

值得注意的是，滬倫通項(xiàng)下的倫交所上市公司發(fā)行CDR，原則上應(yīng)該為非紅籌企業(yè)。根據(jù)滬倫通監(jiān)管規(guī)定（征求意見稿），其招股說(shuō)明書內(nèi)容與格式參照適用《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第23號(hào)——試點(diǎn)紅籌企業(yè)公開發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書內(nèi)容與格式指引》的規(guī)定。

原則上，紅籌企業(yè)特指最大控股權(quán)直接或間接隸屬于中國(guó)內(nèi)地有關(guān)部門或企業(yè)，并在香港聯(lián)合交易所上市的公司所發(fā)行的股份，在倫交所上市的非中國(guó)企業(yè)并不在紅籌范圍內(nèi)。

再次，跨境轉(zhuǎn)換安排不同，滬倫通允許跨境轉(zhuǎn)換，其套利風(fēng)險(xiǎn)如何防范有待進(jìn)一步細(xì)則出臺(tái)。

《征求意見稿》明確規(guī)定，CDR可與基礎(chǔ)證券進(jìn)行跨境轉(zhuǎn)換，并由跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)向存托人申請(qǐng)生成和兌回。跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)申請(qǐng)生成CDR的，應(yīng)當(dāng)在境外市場(chǎng)買入或者其他合法方式獲得基礎(chǔ)股票并交付存托人，由存托人根據(jù)相關(guān)規(guī)定和存托協(xié)議的約定簽發(fā)相應(yīng)的CDR。

跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)申請(qǐng)兌回CDR的，由存托人根據(jù)相關(guān)規(guī)定和存托協(xié)議的約定注銷相應(yīng)的CDR，并將對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)證券交付跨境轉(zhuǎn)換機(jī)構(gòu)。而境外紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR，暫不允許自由轉(zhuǎn)換。且《征求意見稿》中只規(guī)定了境內(nèi)上市公司首次公開發(fā)行的境外存托憑證（GDR）的轉(zhuǎn)換限制，即6個(gè)月內(nèi)不得兌回，但對(duì)于CDR并沒有轉(zhuǎn)換限制。

以可自由轉(zhuǎn)換的美國(guó)存托憑證（ADR）為例，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，若ADR上市當(dāng)日的回報(bào)率顯著為負(fù)，其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票價(jià)格在幾日內(nèi)波動(dòng)性將增加。ADR通常在基礎(chǔ)股票之前進(jìn)行除息，并在除息日前一天會(huì)獲得顯著異?；貓?bào)，平均當(dāng)?shù)貎r(jià)格下跌不到股息的一半。然而，當(dāng)基礎(chǔ)股票隨后進(jìn)行除息時(shí)，ADR價(jià)格會(huì)繼續(xù)下跌。而美國(guó)市場(chǎng)、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、匯率等大部分影響因素對(duì)ADR價(jià)格的沖擊，要等到第二天才完全反映到價(jià)格中。

此外，上交所、倫交所兩個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)則設(shè)定有差異，其開收盤時(shí)間、信息反應(yīng)的時(shí)間窗口不同，導(dǎo)致上海、倫敦兩地市場(chǎng)存在價(jià)差，可能引發(fā)頻繁套利，從而加劇價(jià)格波動(dòng)。

若CDR以人民幣計(jì)價(jià)，其倫交所上市的基礎(chǔ)股票以英鎊計(jì)價(jià)，則人民幣與英鎊間的匯率波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇兩地市場(chǎng)的價(jià)差波動(dòng)，外匯風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響價(jià)差。由于中英投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管規(guī)則差異、持倉(cāng)限制等存在差異，兩地上市公司的價(jià)差可能會(huì)頻繁大幅波動(dòng)，在允許自由轉(zhuǎn)換的前提下，可能引發(fā)套利風(fēng)險(xiǎn)。

（作為為中國(guó)社科院金融研究所客座研究員）