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剛剛，央行說(shuō)，23日不放水(不開(kāi)展逆回購(gòu)操作)。

這句話(huà)，最近已經(jīng)說(shuō)了21次，很有可能還要說(shuō)下去。

11月份，央行逆回購(gòu)操作全月停做的可能性正大幅上升。如果全月暫停，將是2015年5月之后的首次。

央行為啥捂緊了“錢(qián)袋子”？是貨幣政策要轉(zhuǎn)向？還是在“憋大招”，為降準(zhǔn)做鋪墊？有機(jī)構(gòu)已經(jīng)道出了其中的玄機(jī)——央行可能悄悄在10月份做了正回購(gòu)！

正回購(gòu)的出現(xiàn)，并非意味著貨幣政策要收緊，而是流動(dòng)性管理更加注重“合理”充裕。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前貨幣已寬，疏導(dǎo)政策傳導(dǎo)成為重點(diǎn)，降息可能性不能排除，但全面降息可能性較低。

11月，央行逆回購(gòu)或出現(xiàn)零操作

首先，中證君（ID：xhszzb）想在這跟大家做個(gè)檢討。

話(huà)說(shuō)月初的時(shí)候，中證君在報(bào)紙上寫(xiě)了一篇稿子（如下） ，綜合市場(chǎng)人士分析后提出一個(gè)猜想——11月央行逆回購(gòu)操作大概率要停到15日前后才可能重啟，理由是本月資金面問(wèn)題不大，而月中企業(yè)繳稅或?qū)е沦Y金面收緊，最有可能促使央行重啟逆回購(gòu)操作。

回頭看，本月中旬企業(yè)繳稅的確導(dǎo)致資金面有所收緊，上周資金面寬松程度明顯不及之前。然而，央行忍住了，沒(méi)有投放一分錢(qián)！

（慘遭打臉。。。中證君的臉，現(xiàn)在還在痛?。?/p>

從10月26日算起，到11月23日，央行已連續(xù)21個(gè)工作日未開(kāi)展逆回購(gòu)操作，連續(xù)停做的時(shí)間超過(guò)了以往很多月份。

而值得注意的是，進(jìn)入月底，隨著財(cái)政逐步支出，銀行體系不用靠央行“補(bǔ)水”了，央行似乎更沒(méi)有可能重啟逆回購(gòu)操作了，如此一來(lái)，整個(gè)11月份，央行有可能全月都停做逆回購(gòu)，這將是2015年5月過(guò)后的首次！

歷史紀(jì)錄顯示，2015年5月，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作曾全月停做，當(dāng)月亦無(wú)央行流動(dòng)性工具到期，實(shí)現(xiàn)零投放零回籠。

但，本月是有央行流動(dòng)性工具到期的——1000億元央行逆回購(gòu)和4035億元MLF，均已于11月上旬到期。其中，央行逆回購(gòu)自然到期凈回籠；MLF到期后則被等量續(xù)做。因此，如果月內(nèi)央行不再開(kāi)展操作，11月份公開(kāi)市場(chǎng)操作將出現(xiàn)約1000億元的凈回籠。

央行逆回購(gòu)和MLF是當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)操作的兩大主力工具，結(jié)果在11月份，雙雙“啞火”。

莫非貨幣政策要收緊？

自2017年以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作一直時(shí)開(kāi)時(shí)停，今年央行逆回購(gòu)操作頻次進(jìn)一步下降。市場(chǎng)對(duì)此也就見(jiàn)慣不驚了。然而，最近這一輪央行逆回購(gòu)操作持續(xù)暫停，還是有些出乎意料。

整個(gè)11月中旬，央行都沒(méi)有開(kāi)展操作，這是今年以來(lái)很少見(jiàn)的情況。一般來(lái)說(shuō)，月中旬，流動(dòng)性面臨稅期高峰等因素?cái)_動(dòng)，正是央行逆回購(gòu)發(fā)揮作用的時(shí)候。近一兩年來(lái)，央行逆回購(gòu)操作通常在月初月末“蟄伏”，在月中重啟并持續(xù)開(kāi)展操作，很大程度上就是由于這個(gè)原因。結(jié)果，11月稅期沒(méi)能“喚醒”央行逆回購(gòu)操作，直到本月中旬過(guò)完，央行也沒(méi)有任何動(dòng)作。

另外，隨著流動(dòng)性自然消耗，上周后半周和本周初貨幣市場(chǎng)上資金供求一度偏緊短期資金利率紛紛上漲，央行仍“無(wú)動(dòng)于衷”，捂緊“錢(qián)袋子”的態(tài)度似乎很堅(jiān)決。

這難免引起不解和猜測(cè)，莫非央行貨幣政策要收緊？

中信證券最近一份固收研報(bào)就提出了這個(gè)疑問(wèn)：

“央行多日暫停逆回購(gòu)操作是否意味著目前流動(dòng)性水平已超出央行合意區(qū)間，貨幣政策將邊際趨緊？回顧歷史，央行曾分別于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末、2018年7月末、2018年8月末和2018年9月末分別連續(xù) 15、12、15、9、19、15和20個(gè)交易日暫停7D逆回購(gòu)操作。本次7D逆回購(gòu)自10月26日暫停也有14個(gè)工作日，暫停時(shí)間較長(zhǎng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊的預(yù)期。”

其實(shí)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告給出了理由。

23日公告稱(chēng)，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，故不開(kāi)展操作。在11月15日的公告中，央行還特別提到，受稅期、中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理到期等因素影響，銀行體系流動(dòng)性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平。言下之意，央行承認(rèn)流動(dòng)性有所收斂，但由于仍合理充裕，故沒(méi)有投放流動(dòng)性的必要。

需指出的是，年底是傳統(tǒng)的財(cái)政支出高峰期，11月底、12月底通常都有較大規(guī)模的財(cái)政庫(kù)款投放，因此，即便央行繼續(xù)捂緊“錢(qián)袋子”，隨著財(cái)政支出到位，資金面緊張也將迎刃而解。從這個(gè)角度看，央行保持定力也不難理解。

而中信證券這份研報(bào)最后給出的結(jié)論是——寬松的貨幣政策仍可期。值得一提的是，在月中的時(shí)候，中信證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)還提出了可能降息的觀點(diǎn)。

一年前的這個(gè)時(shí)候，很多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)還在討論要不要加息；一年后，關(guān)于降息的討論正在變得公開(kāi)化，從國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)開(kāi)始，到興業(yè)研究，再到中信證券等機(jī)構(gòu)，預(yù)測(cè)可能降息的機(jī)構(gòu)已越來(lái)越多。

不管會(huì)不會(huì)降息，這至少反映了當(dāng)前的市場(chǎng)情緒和預(yù)期變化。在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，討論貨幣政策收緊可能還為時(shí)過(guò)早！

正回購(gòu)！正回購(gòu)！正回購(gòu)！原來(lái)是它

那么，到底是什么原因?qū)е卵胄胁煌夥佩X(qián)了呢？

答案，或許就在央行剛剛公布的資產(chǎn)負(fù)債表和信貸收支表里！

國(guó)盛證券固收分析師劉郁稱(chēng)，一些證據(jù)表明，央行疑似在10月份開(kāi)展了定向正回購(gòu)！

劉郁稱(chēng)，央行日前發(fā)布了10月資產(chǎn)負(fù)債表和信貸收支表，其中兩個(gè)科目指向央行可能于10月進(jìn)行“正回購(gòu)”操作。

一個(gè)是其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表“對(duì)中央銀行債權(quán)”科目。該科目10月環(huán)比增加3800億，為年內(nèi)首次發(fā)生變化，前幾個(gè)月一直保持在0。該科目為持有央行發(fā)行的債券及其他債權(quán)，指向央行可能進(jìn)行正回購(gòu)操作。

其他存款性公司對(duì)中央銀行債債權(quán)

另一個(gè)是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“其他負(fù)債”科目。

貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中“其他負(fù)債”規(guī)模

該科目10月環(huán)比增加4364億，一般為正回購(gòu)和外匯法定準(zhǔn)備金，而后者一般與資產(chǎn)科目下的“其他國(guó)外資產(chǎn)”相對(duì)應(yīng)，10月該科目?jī)H增加115億，也指向4364億的變動(dòng)可能主要是正回購(gòu)操作。

開(kāi)展央行正回購(gòu)是回籠資金，正回購(gòu)到期則形成資金投放。如果，央行在10月份開(kāi)展了定向正回購(gòu)，而這部分正回購(gòu)在11月到期，相當(dāng)于把10月份的部分流動(dòng)性騰挪到11月。

值得一提的是，10月下旬，市場(chǎng)資金面曾經(jīng)突然“變臉”，從十分寬松的狀態(tài)很快收緊，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上就出現(xiàn)了正回購(gòu)的傳聞。

劉郁稱(chēng)，“這也解釋了央行緣何在11月連續(xù)20個(gè)交易日不進(jìn)行逆回購(gòu)?fù)斗?，到期的正回?gòu)約釋放4000億流動(dòng)性，恰好與往常稅期凈投放資金量相差不多。”

那么，為什么央行要開(kāi)展定向正回購(gòu)？

劉郁認(rèn)為，央行疑似“正回購(gòu)”的操作，起到了平滑流動(dòng)性的作用，體現(xiàn)了央行貨幣政策維持穩(wěn)健中性，避免貨幣市場(chǎng)短端利率與政策利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛，出現(xiàn)流動(dòng)性“淤積”的狀態(tài)。值得注意的是，該操作也并非指向央行意在收緊，而是“把好貨幣供給總閘門(mén)”，保持流動(dòng)性合理充裕。畢竟“把好閘門(mén)”下的貨幣寬松仍是寬松。

中信證券研報(bào)同樣稱(chēng)，與先前相比，當(dāng)前央行流動(dòng)性管理更注重“合理充裕”中的“合理”。所謂合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜過(guò)于充裕。

更深層次的原因——貨幣不宜過(guò)松

最后，說(shuō)說(shuō)為什么流動(dòng)性不宜過(guò)于充裕？

因?yàn)檫@可能沖擊人民幣匯率運(yùn)行和資金流動(dòng)的穩(wěn)定性。

今年我國(guó)市場(chǎng)利率大幅下行，已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。11月以來(lái)，中美1年、2年期等短期國(guó)債利率相繼倒掛，為2017年11月以來(lái)的首次，即便在10年期，目前兩國(guó)利差也只剩下約30基點(diǎn)。雖然中美利差收窄，有著經(jīng)濟(jì)和政策周期不同步這一深層次原因，但出現(xiàn)持續(xù)而大范圍的利率倒掛仍是應(yīng)避免的情況。

中美1年期國(guó)債收益率出現(xiàn)“倒掛”

當(dāng)前，保持人民幣匯率總體穩(wěn)定仍是值得堅(jiān)守的目標(biāo)。來(lái)自債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，10月份，境外投資者已結(jié)束持續(xù)十余月的增持，首次降低了人民幣債券的持倉(cāng)，這與前期人民幣貶值及內(nèi)外利差收窄不無(wú)關(guān)系。

人民幣兌美元匯率徘徊在7元附近

考慮到匯率與外匯儲(chǔ)備的約束，中美利差持續(xù)收窄的空間應(yīng)是有限的，特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為央行不會(huì)大幅放松貨幣政策、不會(huì)全面降息的一條重要理由。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，降息這個(gè)選項(xiàng)的確已經(jīng)不能完全排除，但即便要降，也可能是降貸款利率而不降存款利率，因?yàn)榻鹑诿撁交黠@，銀行存款相比貨基等無(wú)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定性已大幅下降，再降存款利率，會(huì)影響銀行負(fù)債，同時(shí)，中美存款利率或倒掛，也可能加劇外匯波動(dòng)。

中國(guó)證券報(bào)記者 張勤峰