每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜李語涵    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

已經(jīng)過去的2018年，美股經(jīng)歷數(shù)次暴跌令市場信心動搖。而很少有人注意到，在美股劇烈波動的背后，有近85%的交易是由機(jī)器、模型或被動型公式控制的自動交易系統(tǒng)進(jìn)行的。這些自動化的交易系統(tǒng)也形成了一個空前的、節(jié)奏一致且速度驚人的交易“群體”。

《華爾街日報》報道稱，其實(shí)自動化交易市場是在近十年逐漸發(fā)展起來的，但直到去年四季度以來美股頻繁暴跌，自動化交易才受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，但此次美股的暴跌并不是這些自動化系統(tǒng)引發(fā)的。

成交量比所有散戶成交量總和還多

2018年9月底達(dá)到周期內(nèi)高點(diǎn)后，到2018年12月31日收盤，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下跌了14.46%。光是2018年12月，標(biāo)普500指數(shù)就下挫10.16%。不僅僅是美股，美油也在四季度經(jīng)歷劇烈波動。到圣誕節(jié)前夕，美油已從10月份的75美元/桶跌到了43美元/桶。對許多投資者來說，美股的大幅下挫是市場敏感性的表現(xiàn)，正如對大型科技公司未來樂觀情緒推動了去年前三季度美股走強(qiáng)一樣，風(fēng)向轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了四季度美股的暴跌。

TABB集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)下，定量對沖基金（依賴電腦模型，而非研究型基金）占據(jù)了美股28.7%的成交量，較2013年增加了一倍多。這比所有散戶的成交量加起來還要多。

摩根大通研究部門宏觀定量和衍生品策略全球主管、高級分析師科拉諾維奇（Marko Kolanovic）在接受《華爾街日報》采訪時表示，這28.7%再加上被動型基金、指數(shù)投資者、高頻交易員、做市商等，自動交易系統(tǒng)在所有交易的占比高達(dá)85%。對沖基金Omega Advisors創(chuàng)始人、億萬富翁投資者利昂•庫珀曼（Leon Cooperman）也表示，電子交易員正對市場造成嚴(yán)重破壞。

定量對沖基金是基于算法運(yùn)作的，這些系統(tǒng)根據(jù)預(yù)先設(shè)定的程序進(jìn)行自動交易。交易員和一些投資者也表示，最近，這些系統(tǒng)已經(jīng)開始拋售美股股票。Eagle旗下投資對沖基金View Asset Management的負(fù)責(zé)人尼爾•伯杰（Neal Berger）表示:“機(jī)器和模型驅(qū)動的交易，可能正在加劇美股的波動程度。真人交易往往不會對美股造成如此劇烈的波動。”

可以看出，如今的“交易員”中，一些已經(jīng)從真人變成了基于模型自動交易的電腦，以及那些只尋求持有與他人相同證券的被動基金。與此同時，銀行家和經(jīng)紀(jì)人已經(jīng)撤離股市。如今，市場都開始追隨自動交易系統(tǒng)的操作——當(dāng)它們開始拋售時，所有人都在拋售；當(dāng)它們開始買入時，所有人都在買入。然而，由于已經(jīng)有大量資金進(jìn)入了這個自動化交易的系統(tǒng)，想要在短時間內(nèi)解除這個體量龐大的自動交易市場是非常困難的。

總部位于倫敦、管理著181億美元資產(chǎn)的CQS LLP的首席執(zhí)行長邁克爾•辛茨（Michael Hintze）認(rèn)為，相比全球經(jīng)濟(jì)目前所面臨的困難，金融市場的問題更能解釋近期美股的波動。辛茨表示，“市場的新結(jié)構(gòu)”導(dǎo)致投行的交易出現(xiàn)減少，取而代之的是專注于算法的基金，這降低了投資者進(jìn)出市場的便利性。這造成的結(jié)果，是通常年底的市場恐慌情緒被放大。

盡管自動化交易逐漸開始占據(jù)主導(dǎo)地位，但近年來美股卻相對平靜，這表明自動化交易在美股十年長牛中并沒有造成太大問題。而2018年四季度以來美股經(jīng)歷數(shù)次暴跌的一個原因，可能是市場上的許多交易模型使用動量作為輸入——當(dāng)市場下跌時，這些模型就會自動賣出。如果價格進(jìn)一步下跌，許多交易模型還會賣出更多。

美股長期仍存風(fēng)險

當(dāng)然，2018年四季度以來美股的暴跌并不是這些自動化系統(tǒng)引發(fā)的，但它們在今年下半年已經(jīng)對全球經(jīng)濟(jì)在2019年的增速可能會放緩這一重要信號做出了提前反應(yīng)。除此之外，美聯(lián)儲不斷加息意味著低利率和寬松貨幣時代的終結(jié)；2018年前三季度，標(biāo)普500成分股公司在美國稅改的推動下，利潤較2017年同期增長了近25%，但根據(jù)FactSet的預(yù)測，這些公司在去年第四季度的收益增長將不及前三季度的一半，2019年甚至還將降至個位數(shù)。

衡量這一點(diǎn)的一個指標(biāo)就是流動性，當(dāng)流動性下降時，潛在買家不得不為購買資產(chǎn)花更多的價錢，賣家則將以更為便宜的價格出讓資產(chǎn)。這也將使市場的波動性變大。

高盛提供的數(shù)據(jù)顯示，以最優(yōu)價格買賣標(biāo)普500期貨的合約數(shù)量近年來有所減少，僅過去一年就下降了多達(dá)70%，創(chuàng)下10年來的低點(diǎn)。信貸對沖基金Saba Capital Management LP創(chuàng)始人韋恩斯坦（Boaz Weinstein）認(rèn)為，市場一直低估了不確定性。韋恩斯坦指出，“在美聯(lián)儲加息的同時，經(jīng)濟(jì)也在放緩，很多人覺得市場最好的日子已經(jīng)過去了。”韋恩斯坦還補(bǔ)充稱，垃圾債市場正在醞釀風(fēng)險。他預(yù)計(jì)有40%的垃圾債是共同基金或交易所基金持有的。

然而，分析師和投資組合經(jīng)理們表示，目前還沒有出現(xiàn)導(dǎo)致2008年金融危機(jī)那樣的經(jīng)濟(jì)失衡的跡象。但近期美股下滑的程度，正迫使市場重新審視全球的經(jīng)濟(jì)狀況。一些分析師認(rèn)為，近期美股的波動與1998年年底美股的回調(diào)有相似之處。在那之前，新興市場經(jīng)歷了一年的動蕩（例如1997年的亞洲金融危機(jī)和1998年的俄羅斯債務(wù)違約），以及杠桿率極高的長期資本管理對沖基金的崩潰，令美股出現(xiàn)了回調(diào)。

其他業(yè)內(nèi)人士則指出，近期美股的大跌與2015年年底的回調(diào)跟相似。2015年12月，時任美聯(lián)儲主席的耶倫進(jìn)行了金融危機(jī)后的首次加息，并開啟了延續(xù)至今的加息周期。此外，當(dāng)時股市回落也表現(xiàn)為油價和三大指數(shù)的集體暴跌?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者還注意到，在這兩種情況下，當(dāng)投資者對美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張恢復(fù)信心時，市場都出現(xiàn)了反彈。

《華爾街日報》報道中稱，大部分美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和消費(fèi)者者及企業(yè)調(diào)查仍持樂觀態(tài)度。2018年12月，美聯(lián)儲適度下調(diào)了對2019年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測中值，從2.5%降至了2.3%。10年期美債收益率已從11月初的3.24%跌至了圣誕節(jié)前的2.74%，這表明投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)不夠穩(wěn)固，美聯(lián)儲不會繼續(xù)加息。

但花旗集團(tuán)首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱瑟琳•曼恩（Catherine Mann）卻認(rèn)為，金融市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)出的信號與數(shù)據(jù)發(fā)出的信號之間存在脫節(jié)。這些警告還包括石油等大宗商品價格的大幅下跌，暗示全球需求放緩。此外，高風(fēng)險高收益的債券與美國國債之間的息差從2018年10月初的3個百分點(diǎn)擴(kuò)大到了5個百分點(diǎn)，與兩者在2007年7月至11月間的波動幅度相似。