3月6日周三，研究公司GMT發(fā)布報(bào)告，一口氣做空五家中國(guó)企業(yè)：58同城、阿里巴巴、中國(guó)交建、蒙牛和京東。

GMT稱(chēng)安然事件和全球金融危機(jī)使一系列新的會(huì)計(jì)規(guī)則出現(xiàn)，旨在防止公司隱藏問(wèn)題。然而不幸的是一些公司仍然在這么做，58同城已經(jīng)成為使用這些“財(cái)務(wù)技巧”最活躍的公司之一。

GMT舉例稱(chēng)：“一些企業(yè)通過(guò)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方來(lái)掩蓋損失和債務(wù)；子公司的合并和拆分似乎取決于母公司的自由裁量權(quán)，這實(shí)現(xiàn)了多重重估收益（multiple revaluation gains）；另外通過(guò)關(guān)聯(lián)方共同持有投資，避免了在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)債務(wù)并降低了披露的需要。”

GMT認(rèn)為58同城通過(guò)一些并購(gòu)和拆分將虧損業(yè)務(wù)排除在外，或者是將虧損從損益表中剔除，這就包括拆分58到家、轉(zhuǎn)讓瓜子二手車(chē)和旗下金融業(yè)務(wù)。在并購(gòu)趕集網(wǎng)的過(guò)程中，并購(gòu)后盈利能力顯著且快速地改善了，這表明可能將成本放置到收購(gòu)前。

除了會(huì)計(jì)問(wèn)題，GMT指出58同城的VIE存在一些潛在問(wèn)題。

基于以上這些原因，GMT認(rèn)為58同城的大部分增長(zhǎng)可能是財(cái)務(wù)的結(jié)果，潛在的增長(zhǎng)似乎遠(yuǎn)沒(méi)有那么令人印象深刻，市盈率是高估了，建議避開(kāi)這只股票。

以下是GMT沽空58同城的全文翻譯：

近年來(lái)58同城已經(jīng)進(jìn)行了一系列收購(gòu)和出售，這些操作可能被用于利潤(rùn)操縱。虧損的子公司58到家和瓜子二手車(chē)在2015年底已經(jīng)從資產(chǎn)負(fù)債表中移除，這提高了58同城的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是增加了股權(quán)投資對(duì)象的損失。2018財(cái)年58到家的虧損大幅下降，然而由于披露是有限的，并不清楚為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況。與此同時(shí)，58同城的金融業(yè)務(wù)在2017年轉(zhuǎn)移到了其CEO旗下，但是并未有任何解釋和估值。58同城最大的一筆收購(gòu)進(jìn)行時(shí)（收購(gòu)趕集網(wǎng)）虧損異常大幅增長(zhǎng)，這種情況就發(fā)生在2015年合并前，隨后財(cái)務(wù)表現(xiàn)明顯改善，這表明虧損被提前至合并前的一段時(shí)間。58同城財(cái)報(bào)表現(xiàn)自那以后顯著改善，但是我們懷疑部分改善歸功于財(cái)務(wù)操作。58同城的2019動(dòng)態(tài)市盈率為25倍，考慮到該公司的會(huì)計(jì)操作和增速放緩，58同城的市盈率是過(guò)高的。

避免虧損，承認(rèn)盈利

2005年姚勁波創(chuàng)立了58同城，他目前也是58同城的CEO，58同城也已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)最大的在線分類(lèi)廣告平臺(tái)之一。2013年58同城在紐交所上市；2014年騰訊成為其主要股東；2017年底騰訊成為58同城最大的股東，持股23%，姚勁波持股11%。我們對(duì)該公司歷史的分析表明，58同城已經(jīng)著手實(shí)施了一些可疑的交易，這看上去是為了避免虧損但是確認(rèn)利潤(rùn)。

1、失去對(duì)58到家的有效控制

58到家運(yùn)營(yíng)了一個(gè)基于移動(dòng)端的交易平臺(tái)，為消費(fèi)者和服務(wù)提供商提供了連接，讓消費(fèi)者可以獲得諸如家居清潔、搬家等本地服務(wù)。58到家最初是58同城的子公司，在2015年11月，58到家完成了3億美元（約19億人民幣）的融資，投資者包括阿里巴巴、KKR、平安集團(tuán)。融資完成后，58同城持有58到家88%的普通股，優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成普通股的比例下降至61.7%。

58 到家的優(yōu)先股股東還獲得了一些特別批準(zhǔn)權(quán)，這些批準(zhǔn)權(quán)與年度預(yù)算和某些關(guān)鍵管理崗的任命有關(guān)。在美國(guó)GAAP準(zhǔn)則下這些批準(zhǔn)權(quán)被視為放棄了有效控制（或者是實(shí)質(zhì)性參與權(quán)），58同城相當(dāng)于分拆了58到家。此外，在交易完成前，58同城免除了來(lái)自58到家的6.41億元應(yīng)收賬款，相當(dāng)于為58到家提供了6.41億元的額外資金。

最終58同城分拆了58到家，并獲得了分拆收益2.93億元。自2015年11月以來(lái)，58到家已經(jīng)被視為一家關(guān)聯(lián)公司。然而58同城通過(guò)持有58到家88%的普通股，保留了損失，也就是說(shuō)58同城繼續(xù)通過(guò)產(chǎn)權(quán)會(huì)計(jì)（equity accounting）確認(rèn)其在虧損中的份額。2018財(cái)年，來(lái)自關(guān)聯(lián)企業(yè)的總體虧損大幅減少，這可能是由于58到家經(jīng)營(yíng)狀況的改善。然而考慮到累計(jì)損失，58到家的股東權(quán)益可能為負(fù)。如果是這種情況，那么58同城將不再需要確認(rèn)進(jìn)一步虧損中它的份額。58到家移至資產(chǎn)負(fù)債表外之后，它的有限披露意味著并不清楚其具體情況。

這個(gè)操作提振了58同城2016財(cái)年和2017財(cái)年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)；盡管對(duì)16財(cái)年和17財(cái)年的凈利潤(rùn)沒(méi)有影響，但是可能提振了2018財(cái)年的凈利潤(rùn)。另外，由于58到家2016財(cái)年和2017財(cái)年的運(yùn)營(yíng)虧損分別為9.75億元和7.63億元，這也可能對(duì)公司的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流有積極影響。此外，分拆的額外好處是，從資產(chǎn)負(fù)債表中扣除了58到家的債務(wù)，包括3億美元的優(yōu)先股。最后，這至少?gòu)谋砻嫔献?8同城財(cái)務(wù)表現(xiàn)變得吸引人。

2、轉(zhuǎn)讓瓜子二手車(chē)

2015年，58同城收購(gòu)了瓜子二手車(chē)54%的股權(quán)，作為其并購(gòu)趕集網(wǎng)的一部分；當(dāng)年12月，58同城將54%的股權(quán)以3.25億元轉(zhuǎn)給58同城前聯(lián)席董事長(zhǎng)楊浩涌。58同城用3.25億元購(gòu)買(mǎi)了瓜子二手車(chē)發(fā)行的不帶息可轉(zhuǎn)換票據(jù)（non-interest-bearing convertible note）；此外還以名義成本購(gòu)買(mǎi)了3880萬(wàn)股的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，這給了58同城46%的股權(quán)。由于失去了控制權(quán)，58同城重新評(píng)估了它的各種股權(quán)，并確認(rèn)分拆收益為4.72億元。最終58同城有效地將瓜子二手車(chē)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給一名董事會(huì)成員，而沒(méi)有凈對(duì)價(jià)（net consideration）。

2016年，58同城將其可轉(zhuǎn)換票據(jù)轉(zhuǎn)換為另一批優(yōu)先股，但是確認(rèn)轉(zhuǎn)換損失為8400萬(wàn)元。轉(zhuǎn)換之后，58同城在瓜子二手車(chē)中的有效股份目前尚不清楚。兩批優(yōu)先股均按成本紀(jì)錄，這避免了58同城確認(rèn)瓜子二手車(chē)已報(bào)告損失的需要。盡管將瓜子二手車(chē)移出了資產(chǎn)負(fù)債表，但是該業(yè)務(wù)仍對(duì)整個(gè)集團(tuán)的戰(zhàn)略有著重要的作用。的確，年報(bào)中的敘述中表明了瓜子二手車(chē)的重大影響，也表明了對(duì)待該投資產(chǎn)權(quán)會(huì)計(jì)將更合適。

2019年2月，58同城同意賣(mài)出瓜子二手車(chē)（現(xiàn)在為“車(chē)好多集團(tuán)”）的部分股權(quán)，以7.14億美元出售給第三方投資者。目前不清楚股權(quán)價(jià)值是如何評(píng)估的、以及58同城剩余的股權(quán)有多少。

3、轉(zhuǎn)讓旗下金融業(yè)務(wù)

2017年10月，58同城將金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給其CEO姚勁波，以換得利潤(rùn)分享（一旦金融業(yè)務(wù)開(kāi)始盈利的話）、償還58同城投資于該業(yè)務(wù)的初始投資2.86億元、以及各種與汽車(chē)相關(guān)的1.32億元應(yīng)付賬款。對(duì)于該交易，58同城并未提供任何理由，也無(wú)法評(píng)估對(duì)金融業(yè)務(wù)的估值是否合適。此外，盡管2017財(cái)年因分拆和處置業(yè)務(wù)有3.3億元的現(xiàn)金流出，但是金融業(yè)務(wù)分拆對(duì)58同城的影響尚不清晰。

由于金融業(yè)務(wù)的收益只有在該業(yè)務(wù)盈利的情況下才會(huì)確認(rèn)，因此這個(gè)交易可能目的是將債務(wù)和虧損從資產(chǎn)負(fù)債表中移出。雖然金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)不清楚，但是資產(chǎn)負(fù)債表在轉(zhuǎn)讓前后沒(méi)有重大變動(dòng)，這表明該轉(zhuǎn)讓對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的影響可能有限。

4、并購(gòu)趕集網(wǎng)

并購(gòu)趕集網(wǎng)引起了一些擔(dān)憂。并購(gòu)展現(xiàn)了極大的善意，還可能導(dǎo)致收購(gòu)時(shí)的公允價(jià)值調(diào)整。58同城是分階段并購(gòu)趕集網(wǎng)：首先在2015年4月收購(gòu)了32%的股權(quán)，并在當(dāng)年8月6日有效地買(mǎi)下了其余部分。在三個(gè)半月的并購(gòu)期間，趕集網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)虧損為21億元。沒(méi)有直接證據(jù)顯示存在利潤(rùn)操縱，然而并購(gòu)?fù)瓿珊笥芰︼@著且快速的改善了，這表明：成本可能被放置到收購(gòu)期前，當(dāng)時(shí)58同城僅有部分股權(quán)；然后將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至并購(gòu)趕集網(wǎng)后的那段期間。

5、長(zhǎng)期投資的成本

58同城在2017年底有長(zhǎng)期投資21億元，相當(dāng)于股東權(quán)益的12%。由于以“股票沒(méi)有易于確定的公允價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)”，58同城將按成本持有這些投資合理化。目前還不清楚這些長(zhǎng)期投資的估值是否是不透明的，又或者這是一種避免承認(rèn)投資虧損的措施。

對(duì)盈利增速的懷疑

上述會(huì)計(jì)處理方式以多種方式改變了58同城的財(cái)務(wù)狀況。

虧損業(yè)務(wù)被排除在運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)之外。58到家的虧損已經(jīng)從運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)移至關(guān)聯(lián)利潤(rùn)。同時(shí)，瓜子二手車(chē)和金融業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)讓已將它們的虧損從損益表中剔除。

長(zhǎng)期投資已經(jīng)按成本確認(rèn)，這意味著投資沒(méi)有按市值計(jì)價(jià)，只有股息收入（如果有的話）是確認(rèn)的。

報(bào)告的現(xiàn)金流可能被夸大了，因?yàn)閷?8到家、瓜子二手車(chē)和金融業(yè)務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除了。

資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)縮水，因?yàn)橘Y產(chǎn)和債務(wù)被移除了。

趕集網(wǎng)的成本可能被人為夸大，同時(shí)趕集網(wǎng)被視為關(guān)聯(lián)企業(yè)，從而提升了合并后的表現(xiàn)。

這些資產(chǎn)負(fù)債表外的業(yè)務(wù)，披露的內(nèi)容減少了。

這些交易及會(huì)計(jì)處理的影響，讓人們對(duì)其過(guò)去三年實(shí)現(xiàn)的基本利潤(rùn)改善產(chǎn)生了疑慮。2018年，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)中有三分之二是由于關(guān)聯(lián)企業(yè)虧損減少產(chǎn)生的，如圖3高亮所示。然而，有限的披露意味著我們無(wú)法確定為什么關(guān)聯(lián)企業(yè)虧損減少?？赡軆H僅是因?yàn)?8同城不再承認(rèn)來(lái)自58到家的虧損，即當(dāng)58到家累計(jì)虧損后58同城的股權(quán)價(jià)值已經(jīng)降至0。但這并不是積極的經(jīng)營(yíng)改善。

58同城在每一個(gè)機(jī)會(huì)面前都展現(xiàn)了其最好一面。58同城強(qiáng)調(diào)了非GAAP利潤(rùn)數(shù)字，任意地排除了關(guān)鍵的持續(xù)成本，包括股份支付和攤銷(xiāo)，正如圖3所示。這兩個(gè)都反映了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際成本，我們認(rèn)為不應(yīng)忽略。然而不幸的是，賣(mài)方分析師通常會(huì)將這些非GAAP指標(biāo)納入至他們的預(yù)測(cè)中，這意味著預(yù)期數(shù)字嚴(yán)重夸大了業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。事實(shí)上，2016年、2017年和2018年GAAP利潤(rùn)沒(méi)有重大一次性項(xiàng)目（Significant on-offs），在我們看來(lái)，這是58同城業(yè)績(jī)的最好指標(biāo)。 

圖片來(lái)源：GMT做空?qǐng)?bào)告

58同城現(xiàn)金流的惡化表明，基本面可能比管理層展示得更加差。在58同城的主要業(yè)務(wù)中，消費(fèi)者提前支付（記錄為遞延收入），這意味著當(dāng)收入增長(zhǎng)時(shí)，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流應(yīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于利潤(rùn)。圖4所示的2014財(cái)年至2016財(cái)年，確實(shí)如此；然而在2017財(cái)年，來(lái)自營(yíng)運(yùn)資金的現(xiàn)金流入停滯不前。

目前為止，2018年的有限的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)布。然而從資產(chǎn)負(fù)債表我們可以看到，年底的遞延收入/收入的占比繼續(xù)下滑。這意味著貿(mào)易減弱或增長(zhǎng)繼續(xù)減速。

可能的VIE風(fēng)險(xiǎn)

值得強(qiáng)調(diào)的是，58同城的VIE存在一些潛在問(wèn)題，盡管這與上述提到的會(huì)計(jì)問(wèn)題是獨(dú)立開(kāi)來(lái)的。58同城集團(tuán)約70%的股權(quán)在VIE中。對(duì)于從VIE向到外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的稅收成本，企業(yè)應(yīng)對(duì)VIE中的未分配利潤(rùn)進(jìn)行暫繳稅（tax provision）。2017年底，58同城的VIE已經(jīng)累計(jì)虧損12億元，表明當(dāng)時(shí)沒(méi)有潛在的納稅義務(wù)；然而2018財(cái)年集團(tuán)利潤(rùn)為20億元，表明情況已經(jīng)改變了。未能提供納稅義務(wù)可能表明著企業(yè)報(bào)告的利潤(rùn)過(guò)高，或者是最壞情況，即通過(guò)服務(wù)協(xié)議向WFOE匯出利潤(rùn)存在問(wèn)題。如果是后一種情況，那么VIE應(yīng)該被分離（deconsolidate）。我們最近一個(gè)關(guān)于在美上市最大30家中國(guó)企業(yè)的報(bào)告，就討論了圍繞VIE結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

避開(kāi)這只股票

根據(jù)彭博對(duì)GAAP凈利潤(rùn)（GAAP net income）的一致預(yù)期，58同城的2018市盈率為31倍（31x 2018），2019動(dòng)態(tài)市盈率為25倍（25x 2019e）。如此高的市盈率得益于EPS預(yù)期上升和增長(zhǎng)前景改善，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲，正如圖6所示。然而大部分增長(zhǎng)可能是財(cái)務(wù)的結(jié)果，潛在的增長(zhǎng)似乎遠(yuǎn)沒(méi)有那么令人印象深刻，惡化的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就是證據(jù)。

我們已經(jīng)就相關(guān)擔(dān)憂聯(lián)系了58同城的投資者關(guān)系，但是還未收到回復(fù)。我們認(rèn)為如此高的市盈率對(duì)于一家依賴(lài)于激進(jìn)會(huì)計(jì)的公司而言是沒(méi)有根據(jù)的。因此我們建議避免這只股票直到這些擔(dān)憂得到解決。

華爾街見(jiàn)聞 方凌

（封面圖來(lái)源于攝圖網(wǎng)）