同業(yè)市場(chǎng)的風(fēng)波正讓一些資管人士徹夜難眠，這次將被掀開(kāi)蓋頭的是“118工程”。“118工程”是指發(fā)行人為實(shí)現(xiàn)成功發(fā)債，用1倍的出資撬動(dòng)1.8倍的融資規(guī)模，再通過(guò)同業(yè)正回購(gòu)交易獲得額外融資。

近期，新華基金、東吳基金、金信基金等多家機(jī)構(gòu)旗下個(gè)別產(chǎn)品爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，其中部分便是“118工程”所致。“灰色的118”由此進(jìn)入監(jiān)管法眼。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者從多位接近監(jiān)管層的人士處獲悉，監(jiān)管層目前已經(jīng)關(guān)注到“118工程”這種結(jié)構(gòu)化發(fā)債所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并已要求相關(guān)部門(mén)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、調(diào)研，對(duì)其影響進(jìn)行分析。

一家券商資管的投資經(jīng)理對(duì)此感到擔(dān)憂(yōu)，“一來(lái)是擔(dān)心之前的結(jié)構(gòu)化專(zhuān)戶(hù)可能會(huì)被要求采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)處置措施，二來(lái)是這個(gè)業(yè)務(wù)一旦被叫停，以后的業(yè)務(wù)空間會(huì)越來(lái)越窄。”

伴隨著監(jiān)管層的關(guān)注和調(diào)查，針對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的監(jiān)管補(bǔ)漏措施或已處于醞釀狀態(tài)。

不過(guò)有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化發(fā)債客觀(guān)上為實(shí)體企業(yè)獲得直接融資提供了幫助，不宜采取一刀切的叫停措施。

一位接近監(jiān)管層的公募人士則表示，對(duì)于結(jié)構(gòu)化發(fā)債所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，可以通過(guò)補(bǔ)充信息披露要求、完善回購(gòu)交易流程、加強(qiáng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)摸底等方式，來(lái)增強(qiáng)債券市場(chǎng)信用信息的真實(shí)性、透明性和可預(yù)期性，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解。

監(jiān)管出手

由于2018年以來(lái)企業(yè)信用環(huán)境收縮，部分企業(yè)出現(xiàn)發(fā)債困難的情況，進(jìn)而導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化發(fā)債開(kāi)始在業(yè)內(nèi)興起，不少券商資管產(chǎn)品、基金專(zhuān)戶(hù)開(kāi)始為其提供通道服務(wù)。在這種模式下，債券發(fā)行人通過(guò)資管產(chǎn)品等通道進(jìn)行債券自持，并通過(guò)分級(jí)安排、同業(yè)回購(gòu)等方式獲得額外融資。

然而自今年6月開(kāi)始，個(gè)別城商行爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)市場(chǎng)的剛性?xún)陡额A(yù)期隨之被打破，部分非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力上升。同業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)信用分層，此前的盲目回購(gòu)模式變得謹(jǐn)慎，而非銀機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品戶(hù)等體量有限的交易對(duì)手方則在同業(yè)市場(chǎng)中承受著信用歧視。

于是一邊是銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)頗為寬裕的資金環(huán)境，另一邊的中小非銀機(jī)構(gòu)的資金鏈卻一直處于緊繃狀態(tài)，多家券商資管產(chǎn)品、基金專(zhuān)戶(hù)發(fā)生回購(gòu)違約。

在這場(chǎng)“非銀錢(qián)荒”中，從新華基金、東吳基金等專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品接連違約無(wú)奈處置資產(chǎn)，到金信基金的產(chǎn)品爆倉(cāng)，標(biāo)志著債券資管產(chǎn)品“高杠桿+信用債”模式在非銀流動(dòng)性壓力下走向終結(jié)，也讓市場(chǎng)中“裸泳”的結(jié)構(gòu)化發(fā)債問(wèn)題得以暴露。

6月12日，新華基金向委托人發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)處置提示公告，稱(chēng)對(duì)其專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品資產(chǎn)進(jìn)行處置，以避免同業(yè)回購(gòu)的違約，而金信基金等其他多家公募機(jī)構(gòu)也相繼發(fā)生專(zhuān)戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)事件。

此后，監(jiān)管層形成了商業(yè)銀行支持頭部券商授信，并由頭部券商向中小非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)化解方案。但對(duì)于一些高杠桿、信用債持有比例較高的資管產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性壓力仍然存在。

“救助也只是為了阻隔風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并不會(huì)一味地對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，否則就會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。”一位接近監(jiān)管層的人士表示，針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的支持并不代表對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的救助，對(duì)于部分高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)的自然出清將成為一種常態(tài)。

“召集頭部券商穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但整體的緩解路徑仍然是市場(chǎng)化的，機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立判斷。”華中一家券商債券交易員表示，“如果交易對(duì)手方是結(jié)構(gòu)化債券的專(zhuān)戶(hù)，那么很有可能仍然難以獲得同業(yè)的支持，有些專(zhuān)戶(hù)6月底如果沒(méi)有母公司提供的流動(dòng)性支持可能都平不了頭寸。”

在紓困流動(dòng)性難題的同時(shí)，監(jiān)管層也在梳理風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的根源。

經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者從多位接近監(jiān)管層的人士處了解到，監(jiān)管層目前已經(jīng)關(guān)注到結(jié)構(gòu)化發(fā)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并要求相關(guān)部門(mén)對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債和債券自持情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)調(diào)研，對(duì)其影響進(jìn)行分析。

種種跡象顯示，監(jiān)管層對(duì)于結(jié)構(gòu)化發(fā)債的統(tǒng)計(jì)調(diào)研有可能是針對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)醞釀監(jiān)管措施的前兆。

“如果已經(jīng)開(kāi)展了調(diào)研統(tǒng)計(jì)工作，說(shuō)明這種模式的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起了監(jiān)管部門(mén)的重視。”一位接近監(jiān)管層的公募人士指出，“針對(duì)當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)，不排除監(jiān)管可能會(huì)采取一些針對(duì)性的措施。”

灰色的“118工程”

“118工程”便是伴隨著結(jié)構(gòu)化發(fā)債而來(lái)。

一位債券從業(yè)者告訴經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者，在具體的業(yè)務(wù)操作中，結(jié)構(gòu)化發(fā)債可表現(xiàn)為三種不同的模式。

一是平層差額自持，即通過(guò)資管產(chǎn)品進(jìn)行部分債券自持，通過(guò)銷(xiāo)售其余債券份額實(shí)現(xiàn)成功發(fā)債；

二是分級(jí)配資，即發(fā)行人通過(guò)設(shè)立分級(jí)資管產(chǎn)品自持債券，發(fā)行人認(rèn)購(gòu)劣后份額，并吸引私募、銀行資金認(rèn)購(gòu)?qiáng)A層級(jí)和優(yōu)先級(jí)，進(jìn)而擴(kuò)大融資規(guī)模；

三是所謂的“118工程”。由于此前市場(chǎng)正常狀態(tài)下的AA級(jí)信用債的回購(gòu)擔(dān)保折扣通常為8折，1倍的出資可換來(lái)1.8倍的融資規(guī)模，“118工程”因此得名。

一位接近新華基金人士的表示，“可一旦處置債券，自發(fā)自買(mǎi)的平衡就被打破了，發(fā)行人必須真金白銀的兌付債券，但實(shí)際上發(fā)行人只融了0.8倍于自身本金的錢(qián)，卻要承受額外的兌付壓力。”

業(yè)內(nèi)共識(shí)是，此輪非銀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中風(fēng)險(xiǎn)最高的結(jié)構(gòu)化發(fā)債模式非“118工程”莫屬。“這三種模式中，資管產(chǎn)品與債券自持幾乎都是標(biāo)配，而后兩種模式的資金來(lái)源往往是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，因此具有相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性。”匯金系一家券商固收分析師表示，“但分級(jí)產(chǎn)品的配資模式，其實(shí)和ABS的分級(jí)模式相類(lèi)似，如果不做太多回購(gòu)本身杠桿也不高，但2018年下半年很多銀行并不認(rèn)可這種模式了。”“因?yàn)閭呐滟Y不比股票，流動(dòng)性較差，而且一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，分級(jí)機(jī)制下的優(yōu)先受償是沒(méi)有意義的，因?yàn)榘l(fā)行人還不上錢(qián)，就肯定是全額違約，所以形式上的分級(jí)，在風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上仍然和平層產(chǎn)品區(qū)別不大。”上述分析師坦言，這一市場(chǎng)狀況最終讓“118工程”大行其道。“‘118工程’本質(zhì)上還是在利用持牌機(jī)構(gòu)的同業(yè)資金空轉(zhuǎn)在做套利，因?yàn)榛刭?gòu)交易時(shí)很多同業(yè)認(rèn)的是對(duì)手方是持牌機(jī)構(gòu)的信用，而不是看擔(dān)保品真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。”一位曾從事結(jié)構(gòu)化發(fā)債的券商人士表示，“對(duì)擔(dān)保品（質(zhì)押標(biāo)的債券）風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)視，讓這些實(shí)際上并沒(méi)有真正發(fā)行成功的債券成為了同業(yè)資產(chǎn)包，并誘發(fā)一些資管產(chǎn)品杠桿的加大。”

該人士坦言，當(dāng)非銀資金鏈緊張，同業(yè)兌付信仰被打破后，機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新審視擔(dān)保品的質(zhì)量，這種模式的風(fēng)險(xiǎn)就被暴露無(wú)疑了。“118工程”實(shí)質(zhì)上是通道業(yè)務(wù)，之前一些中小非銀機(jī)構(gòu)大力開(kāi)展“118工程”，也是傳統(tǒng)非標(biāo)通道業(yè)務(wù)的收縮所致，但這種激進(jìn)終于在市場(chǎng)環(huán)境的變化下付出了代價(jià)。”

“一刀切”之難

監(jiān)管層的關(guān)注，正在引發(fā)業(yè)內(nèi)對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債監(jiān)管升級(jí)的恐懼。

記者從多位固收和資管人士處了解到，當(dāng)前他們最為擔(dān)心的是監(jiān)管層對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債模式進(jìn)行“一刀切”的叫停。“結(jié)構(gòu)化發(fā)債模式下，發(fā)行人的自持部分確實(shí)混淆了市場(chǎng)的信用判斷，而且過(guò)程中存在的高杠桿問(wèn)題，也會(huì)帶來(lái)明顯的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。”一位接近監(jiān)管層的公募人士表示，“不排除監(jiān)管層有可能會(huì)采取‘一刀切’的窗口指導(dǎo)，調(diào)查并限制結(jié)構(gòu)化發(fā)債。”“自從傳出監(jiān)管層要統(tǒng)計(jì)清查結(jié)構(gòu)化債券后，不知道有多少同業(yè)徹夜難眠。”前述券商資管的投資經(jīng)理稱(chēng)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，“一刀切”地叫停結(jié)構(gòu)化發(fā)債會(huì)對(duì)一些實(shí)體企業(yè)的融資帶來(lái)額外沖擊。“結(jié)構(gòu)化發(fā)債本身仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道的一個(gè)重要組成，因?yàn)樵S多發(fā)行人在信貸、非標(biāo)、信托的融資受到了限制，轉(zhuǎn)而尋求債券市場(chǎng)直接融資，而結(jié)構(gòu)化是解決發(fā)債困難的一種方式。”深圳一家券商債承人士表示，“如果一刀切地叫停結(jié)構(gòu)化發(fā)債，不少實(shí)體企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步走高，滋生‘處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)’。”“監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該還是會(huì)整體地分析目前的結(jié)構(gòu)化發(fā)債規(guī)模以及通道產(chǎn)品的杠桿情況，從全局角度審慎進(jìn)行判斷。”上述債承人士認(rèn)為，針對(duì)不同形式的結(jié)構(gòu)化發(fā)債，帶來(lái)的影響也各不相同。

在其看來(lái)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的模式差異性采取針對(duì)性措施。“比如對(duì)于‘118工程’來(lái)說(shuō)，把企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資管產(chǎn)品+回購(gòu)交易的方式帶入同業(yè)市場(chǎng)，的確需要進(jìn)行一定的阻隔或清理。但如果是平層的部分債券自持，又不涉及到高杠桿運(yùn)作，則具有一定的合理性。”該債承人士稱(chēng)。

也有券商人士表示，對(duì)于結(jié)構(gòu)化發(fā)債即便采取限制措施，也應(yīng)當(dāng)按照新老劃斷原則進(jìn)行規(guī)制。“從合規(guī)的角度看，結(jié)構(gòu)化發(fā)債并不違規(guī)，但的確積聚了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)杠桿和對(duì)中小非銀機(jī)構(gòu)的信心又是比較敏感的，即便后續(xù)采取更多的風(fēng)險(xiǎn)處置措施，也應(yīng)當(dāng)愈加的審慎、穩(wěn)妥。”上海地區(qū)一家券商資管副總對(duì)此表示。

信披破局？

即便“一刀切”的政策也許不易實(shí)施，但結(jié)構(gòu)化發(fā)債仍有一項(xiàng)無(wú)法繞開(kāi)的“阿克琉斯之踵”，那就是發(fā)行人自持的事實(shí)被隱瞞于發(fā)行人成功發(fā)債的假象背后。

“118工程”給市場(chǎng)制造了一種信息假象，就是相關(guān)發(fā)行人能夠成功發(fā)出一筆AA級(jí)債券，但實(shí)際情況是這筆債走正常渠道根本發(fā)不出來(lái)，背后都是通過(guò)資管產(chǎn)品開(kāi)展的自持游戲。但這種假象會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)。同業(yè)機(jī)構(gòu)若能夠清晰的掌握質(zhì)押標(biāo)的券發(fā)行人的自持情況，則大概率不會(huì)為“118工程”所涉專(zhuān)戶(hù)提供逆回購(gòu)融資。

“如果能看出來(lái)這筆債是自持、是虛假發(fā)行，根本不用看評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)，直接不和對(duì)手交易就好了。”北方一家城商行金融市場(chǎng)部人士表示，“因?yàn)樽猿直澈笸懈吒軛U的結(jié)構(gòu)化發(fā)行問(wèn)題，這種回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大。”

然而當(dāng)前的債券信披制度下，發(fā)行人、承銷(xiāo)商均無(wú)需向外披露所發(fā)債券的持有人信息，進(jìn)而促使“債券自持”得以瞞天過(guò)海。

前述城商行人士稱(chēng)，監(jiān)管層應(yīng)針對(duì)“118工程”等結(jié)構(gòu)化發(fā)債的情況采取亡羊補(bǔ)牢的措施，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化債券持有人的穿透式信息披露要求，并要求發(fā)行人主動(dòng)披露與債券持有人間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

“‘118工程’有時(shí)存在的債券‘自持’是發(fā)行人‘白手套’代持的，有時(shí)候工商信息上和發(fā)行人都不見(jiàn)得有關(guān)系，所以需要強(qiáng)調(diào)讓發(fā)行人或承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)主動(dòng)去披露持有人信息，以免同業(yè)發(fā)生信用誤判。”上述固收分析師指出，“強(qiáng)化信披監(jiān)管也是體現(xiàn)市場(chǎng)化、法治化原則的一種監(jiān)管方向和方式。”

經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào) 洪小棠（封面及內(nèi)文圖自攝圖網(wǎng)）