每經(jīng)編輯｜吳永久

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上周五納指與標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)收盤與盤中最高紀(jì)錄。從美國(guó)商務(wù)部公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)二季度的GDP增長(zhǎng)超出預(yù)期，年化環(huán)比增長(zhǎng)2.1%，預(yù)期增長(zhǎng)1.8%。第一季度經(jīng)濟(jì)增速3.1%。修訂數(shù)據(jù)顯示去年的經(jīng)濟(jì)增速低于之前報(bào)告值。美國(guó)的消費(fèi)者支出高于預(yù)期推動(dòng)美國(guó)第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度好于預(yù)期，但不可忽略的是商業(yè)投資和出口的疲軟凸顯了美企的中期回落風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谔蕹鼼DP中波動(dòng)較大的貿(mào)易和庫(kù)存成分，國(guó)內(nèi)購(gòu)買者的最終銷售增長(zhǎng)讀數(shù)達(dá)到了一年來(lái)最高水平的3.5%。華爾街的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)該指標(biāo)的潛在跟蹤了解，非常清晰看到了庫(kù)存拖累了增長(zhǎng)，在前期貢獻(xiàn)0.53個(gè)百分點(diǎn)之后，第二季度變成拖累0.86個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)首選的基礎(chǔ)通脹指標(biāo)即不含食品和能源的個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)在第二季度同比上漲1.8%，顯然非常接近了美聯(lián)儲(chǔ)2%的加息設(shè)定目標(biāo)，所以在降息上有成員持不同的看法。在消費(fèi)支出當(dāng)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中最大的部分個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)4.3%，而美國(guó)政府的支出則增長(zhǎng)了近5%，這是自2009年以來(lái)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到了最大的貢獻(xiàn)。而非住宅投資則回落了0.6%，是自2015年以來(lái)首次下降；住宅投資連續(xù)第六個(gè)季度下降。

以上數(shù)據(jù)顯示了在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固跡象明顯下為針對(duì)中期可能存在的經(jīng)濟(jì)回落而降低利率，降多少成了最大的不確定性。因?yàn)榛谖磥?lái)經(jīng)濟(jì)增速回軟的前提，在數(shù)據(jù)溫和強(qiáng)勁下過(guò)度動(dòng)用利率都會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成動(dòng)蕩。如果用全球貿(mào)易摩擦正在拖累經(jīng)濟(jì)增速的擴(kuò)張，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2018年沒(méi)有達(dá)到3%的增速目標(biāo)，出口下降5.2%，進(jìn)口僅增長(zhǎng)0.1%作為依據(jù)；那總體經(jīng)濟(jì)同比增速放緩至2.3%是不能完全作為兩年來(lái)給美國(guó)企業(yè)帶來(lái)上升風(fēng)險(xiǎn)作為降息充分依據(jù)的，最少25個(gè)基點(diǎn)的尺度絕對(duì)夠用了，而不是大多數(shù)投資者之前預(yù)期的50個(gè)基點(diǎn)。我們回顧研究美聯(lián)儲(chǔ)的歷史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)下調(diào)利率很普通，但美聯(lián)儲(chǔ)降息的動(dòng)作通常都非常謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)才是利息升降的真正前提。

本周二和周三，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)召開(kāi)近幾年最重要的一次議息會(huì)議，因?yàn)檫@場(chǎng)會(huì)議決定美聯(lián)儲(chǔ)怎么扭轉(zhuǎn)利率松緊的尺度。之前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾暗示該機(jī)構(gòu)可能在本月底再次開(kāi)會(huì)時(shí)決定下調(diào)短期利率。歷史上下調(diào)利率并不新鮮，但美聯(lián)儲(chǔ)上次降息還是2011年的事了。

我們仔細(xì)研究過(guò)去60年中，降息動(dòng)作在美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)用了140次左右，大概平均每5個(gè)月多一點(diǎn)的時(shí)間出現(xiàn)降息1次。但這項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)后的2011年開(kāi)始至今，美聯(lián)儲(chǔ)的FOMC還沒(méi)有降低過(guò)利率。這當(dāng)然主要原因就是美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用了3輪QE量化寬松來(lái)緩解美國(guó)企業(yè)對(duì)資金的渴求。當(dāng)然了，在這段時(shí)間一直沒(méi)有進(jìn)一步降息的更主要原因是2008年12月全球金融危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)利率已經(jīng)降至處于非常低的接近零水平，直到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)才重新將利率上調(diào)了0.25個(gè)百分點(diǎn)步入了正?；厣?。

我們研究發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去近120年時(shí)間里，從美國(guó)成為全球最大的消費(fèi)國(guó)開(kāi)始，每一次針對(duì)降息的金融狀態(tài)和今天的經(jīng)濟(jì)狀況類似的歷史階段幾乎沒(méi)有。也就是說(shuō)，每一輪針對(duì)性降息所面臨的經(jīng)濟(jì)狀況都不一樣。

1960年以來(lái)的降息行動(dòng)中，降息前利率高于當(dāng)前利率的金融環(huán)境占比高達(dá)90%以上，失業(yè)率100%高于目前水平，將近65%的降息出現(xiàn)在通脹率比當(dāng)前水平高的時(shí)代。為應(yīng)對(duì)1960年至1961年初的潛在經(jīng)濟(jì)衰退苗頭，美聯(lián)儲(chǔ)主席做出了10次下調(diào)利率的壯舉，聯(lián)邦基金利率在此期間雖然受通脹壓力也一度兩次加息，但在差不多兩年時(shí)間里一直低于3%的水平，這算是最接近目前的狀況。但是當(dāng)年有個(gè)重要的前提就是受衰退影響，1961年的失業(yè)率在7%，而今天只有3.6%，那是高出一倍有余的失業(yè)率。

今天美國(guó)失業(yè)率僅為3.5%~3.6%，是1969年以來(lái)的最低點(diǎn)。實(shí)際上，上次美聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)率如此之低時(shí)下調(diào)利率就是在1969年7月，當(dāng)時(shí)的降息幅度為0.25個(gè)百分點(diǎn)。但在進(jìn)入70年代，中東危機(jī)和越戰(zhàn)推動(dòng)了通脹開(kāi)始上行，所以當(dāng)時(shí)的利率遠(yuǎn)高于目前水平。1969年降息前，聯(lián)邦基金利率接近9%，為了抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)很快就出現(xiàn)了緊縮動(dòng)作，再次提高了利率。整個(gè)60年代，美聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)率和聯(lián)邦基金利率低于4%時(shí)降息的情況只出現(xiàn)過(guò)一次，那就是1967年的7月份，但當(dāng)年的11月和12月份美聯(lián)儲(chǔ)就加息兩次。

我們回顧在進(jìn)入1970年代，由于中東的以色列和周邊國(guó)家的關(guān)系惡化導(dǎo)致石油危機(jī)，美國(guó)的通脹率迅速爬升逼近6%，而且我們看到當(dāng)時(shí)的研究認(rèn)為兩次中東石油禁運(yùn)可能會(huì)讓通脹達(dá)到兩位數(shù)。而今天美國(guó)通脹率則只有1.8%左右。當(dāng)通脹率低于2%的降息，就是因?yàn)?960年代初美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退的癥狀。而今天美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、失業(yè)率和通脹率的關(guān)系都處于過(guò)去120年中最平穩(wěn)和諧的水平。如果僅僅因?yàn)閿?shù)據(jù)增速不能顯示加速，而股市不斷創(chuàng)出歷史新高的風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)橘Y金流動(dòng)性太好，資金過(guò)于充沛，讓上市企業(yè)不斷回購(gòu)股票來(lái)提升每股收益，提高財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以要加息來(lái)抑制虛擬資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為是說(shuō)不通的。

2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了次貸危機(jī)大幅度減息后進(jìn)入新的加息周期的原因在我們研究來(lái)看就是在充分調(diào)動(dòng)資金充沛積極效應(yīng)后，為了針對(duì)下一輪的經(jīng)濟(jì)周期有備無(wú)患的可以再度動(dòng)用下調(diào)利率的一種彈性手段，以避免歐洲和日本出現(xiàn)的負(fù)利率。中期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的任何行動(dòng)都更有可能給金融資本市場(chǎng)帶來(lái)加速波動(dòng)率的影響，但基本面是不會(huì)受到本質(zhì)性影響。而華爾街和全球股市受到的短期影響一直取決于投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值偏好。認(rèn)為降息表明經(jīng)濟(jì)即將衰退，或者說(shuō)相信美聯(lián)儲(chǔ)降息是因?yàn)槊绹?guó)總統(tǒng)的政治壓力，或者說(shuō)認(rèn)為是為了維持當(dāng)前的良好形勢(shì)不會(huì)因?yàn)樵鏊俜矫娑娴某霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)滑坡。最終的解讀，比如在中期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)基本面來(lái)決定，短期只能決定情緒偏好的反應(yīng)。從1960年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息近140次，美國(guó)股市出現(xiàn)了30次左右的兩位數(shù)下跌回調(diào)，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了8次衰退,明顯的熊市則有14次，股災(zāi)則只有3次。沒(méi)錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)規(guī)律說(shuō)明了熊市大概每隔5年一次，股災(zāi)大概每隔20年一次。1970年中，美股遇到了1929年后首次暴跌。之后要時(shí)隔25年輪到2000年才出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)，科技股遇到了1929年的慘狀。然后只隔幾年的2008年，爆發(fā)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的次貸危機(jī)。

繁榮和衰退，在時(shí)間區(qū)分上沒(méi)有必然得等分規(guī)律，但無(wú)論采取怎樣的措施，美聯(lián)儲(chǔ)和各國(guó)央行都無(wú)法永遠(yuǎn)杜絕經(jīng)濟(jì)衰退或金融熊市或資本市場(chǎng)的股災(zāi)。到底是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或者市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)哪個(gè)更適合人類發(fā)展，熊市和牛市，恐懼和希望，絕大多數(shù)的投資者在不同時(shí)段的解讀都是人性化的。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，盛極必衰和否極泰來(lái)是一對(duì)孿生兄弟，它們?nèi)缬半S形的距離，其實(shí)只有一步之遙。

（每經(jīng)特約作者 上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁邁克吳）