圖片來源：攝圖網(wǎng)

顏色（方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

一、全球疫情秋冬再次暴發(fā)，世界經(jīng)濟受到持續(xù)沖擊

新冠肺炎疫情是導(dǎo)致2020年世界經(jīng)濟受到嚴重沖擊的核心變量，秋冬季節(jié)世界多個國家和地區(qū)疫情再次暴發(fā)，歐美國家新增確診人數(shù)仍然處于高位，中短期來看疫情仍將令全球經(jīng)濟在一定程度上承壓?？v然全球新冠疫苗（以BioNtech-輝瑞、Moderna、AZ等為代表）三期臨床結(jié)果順利，疫苗接種漸行漸近，2021年世界經(jīng)濟將走出衰退，但仍無法回到假設(shè)沒有疫情發(fā)生時的經(jīng)濟增長水平，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）認為2021年全球經(jīng)濟前景存在相當(dāng)大的不確定性。而2021年全球經(jīng)濟增長亮眼可能難以擺脫2020年基數(shù)較低的原因。

二、國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)仍需時間，對明年經(jīng)濟形勢不宜過度樂觀

得益于精準及時的政策支持，我國經(jīng)濟實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，三季度GDP累計增速扭負轉(zhuǎn)正。但當(dāng)前經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，為經(jīng)濟增長提供支撐的房地產(chǎn)投資、基建投資與進出口明年面臨地產(chǎn)調(diào)控政策、財政壓力與國外需求的不確定性，消費恢復(fù)較為滯后，內(nèi)需提振尚需時日。由于今年的低基數(shù)效應(yīng)，明年一季度經(jīng)濟增速或?qū)⑻粮呶唬粦?yīng)因此對形勢過于樂觀。隨著經(jīng)濟修復(fù)動能逐漸減弱，尤其明年下半年經(jīng)濟回歸正常軌道之后，經(jīng)濟增長可能因動力不足而再次面臨較大壓力。

居民收入下降壓制消費支出，內(nèi)需提振仍需時間。由于疫情導(dǎo)致的居民收入降低造成了預(yù)防性儲蓄增高和邊際消費傾向下降，壓制了消費復(fù)蘇速度。餐飲與石油為主要拖累，汽車為主要支撐。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐飲收入恢復(fù)速度較慢；國外低油價與出行活動限制導(dǎo)致的需求減少使得今年石油消費一直呈兩位數(shù)負增長。展望明年，石油消費取決于國外疫情的控制和經(jīng)濟恢復(fù)情況，雖然反彈空間較大，但反彈節(jié)奏仍需觀察。疫情防控使居民減少公共出行和汽車消費政策的激勵均給今年汽車銷售帶來支撐，但由于汽車消費具有較強的順周期性質(zhì)，與居民借貸意愿相關(guān)性較高，隨著疫情影響逐步消退及貨幣政策常態(tài)化，政策刺激作用或難以長時間持續(xù)。

投資需加強制造業(yè)修復(fù)，降低對房地產(chǎn)與基建的依賴。明年房企投資發(fā)力空間較為有限。房地產(chǎn)作為投資的重要支柱，其投資增速保持了較強的韌性。但2020年7月份后，隨著熱點城市房地產(chǎn)政策的收緊，且在地產(chǎn)政策三道紅線的壓力下，土地購置面積增速趨緩，房企融資或?qū)⑹艿郊s束，房企拿地能力與意愿也將下降，后續(xù)發(fā)力空間有限。受制于財政壓力，明年基建投資增速或不到5%。地方受債務(wù)管控影響基建投資意愿不強、財政收入下降情況下，為做好“六穩(wěn)”工作財政支出向民生領(lǐng)域傾斜，并且優(yōu)質(zhì)的基建項目相對缺乏，短期內(nèi)限制了基建投資的規(guī)模。由于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步恢復(fù)、地方債債務(wù)率逼近警戒線、地方債資金閑置等原因，預(yù)計明年新增專項債規(guī)?；?qū)⒊霈F(xiàn)回落。特別是抗疫國債或?qū)⒉辉侔l(fā)行，明年基建投資恐難以發(fā)力。制造業(yè)投資仍有進一步回升空間。2020年三季度，產(chǎn)能利用率已逐步恢復(fù)至77.2%，達到往年正常水平，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速也不斷恢復(fù)；采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)9個月位于榮枯線以上，生產(chǎn)熱情高漲、新訂單增加、產(chǎn)成品去庫存化證明需求逐漸回暖。疫情期間擠壓的庫存基本完成去化，企業(yè)開始被動補庫存。展望明年，制造業(yè)投資有進一步增加的空間，尤其是高技術(shù)制造業(yè)將會持續(xù)表現(xiàn)良好。

圖1：居民收入水平下降壓制消費支出

圖片來源：Wind，方正證券研究所

圖2： 固定資產(chǎn)投資修復(fù)較快

資料來源：Wind,方正證券研究所

明年下半年進出口或?qū)⒚媾R較大壓力。由于防疫物資需求拉動與海外訂單轉(zhuǎn)移至我國，2020年出口超預(yù)期地保持高位。展望明年，出口是否可持續(xù)需關(guān)注海外疫情形勢。雖然當(dāng)前各國相繼批準疫苗上市并公布接種計劃，但疫苗的生產(chǎn)、分配、物流以及注射仍將需要1~2個季度的時間，預(yù)計明年上半年出口仍有望保持韌性，全球經(jīng)濟重回正軌對我國出口壓力或于預(yù)計明年下半年開始體現(xiàn)。

通脹低位運行，貨幣政策無需急于收縮。2020年11月受豬肉價格下降拖累，CPI同比10年來首次跌落負值區(qū)間（-0.5%），非食品CPI也小幅轉(zhuǎn)負至-0.1%，反映了終端消費需求依然偏弱。且由于今年年初的高基數(shù)效應(yīng)，CPI同比明年上半年或仍將在低位徘徊，在低通脹的背景下，貨幣政策無需急于收緊。

三、全球央行降息應(yīng)對疫情，利率政策難言退出

全球央行的降息浪潮自2019年就已經(jīng)開始，美國貿(mào)易保護主義等因素導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長放緩，美聯(lián)儲于2019年引領(lǐng)全球央行降息。而在新冠疫情沖擊下，全球大部分央行總體上繼續(xù)降息步伐，未曾停歇。美聯(lián)儲于2020年直接將聯(lián)邦基金利率降為零，暫不實行負利率，而歐元區(qū)和日本已是負利率，大部分全球央行維持低利率環(huán)境以應(yīng)對經(jīng)濟沖擊。與踐行現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的歐美相比，中國仍然堅持正常的貨幣政策。

目前歐美日央行均在相當(dāng)長一段時間內(nèi)不會加息。就歐美央行而言，利率已然難以繼續(xù)下調(diào)，如歐央行的負利率不存在大幅降息空間，否則會影響銀行體系盈利以及貨幣政策的傳導(dǎo)，而美聯(lián)儲目前實行零利率政策但并不實行負利率政策。但這并不意味著貨幣政策會收緊，2020年9月美聯(lián)儲的最新點陣圖顯示美聯(lián)儲在2021~2023年不會加息。美聯(lián)儲主席鮑威爾2020年12月表示美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇但斜率放緩，經(jīng)濟前景面臨巨大不確定性，疫苗研發(fā)的利好目前尚不能保證美國人民可以立刻重新安全地從事廣泛經(jīng)濟活動。歐洲央行行長拉加德在2020年11月表示利率將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)保持在低水平。英國央行貨幣政策委員會成員對未來是否將轉(zhuǎn)向負利率存在分歧，英國央行行長貝利近期表示，不會立即實施負利率，但是決策者們希望準備好這一工具，以免在必要時推出這一重大的舉措時缺乏準備。日本央行2020年10月底的利率決議也顯示日本央行將維持利率不變，繼續(xù)保持負利率環(huán)境。

鑒于疫情對經(jīng)濟的持續(xù)影響、大規(guī)模財政刺激出臺緩慢，以及利率調(diào)整空間受限，歐美央行的資產(chǎn)購買將繼續(xù)發(fā)力。市場已有預(yù)期美聯(lián)儲目前有可能加速資產(chǎn)購買，一是因為財政部要求美聯(lián)儲2020年底前終止緊急信貸工具的使用并將未用款項退回財政部，美聯(lián)儲可用工具進一步收窄；二是美國參議院改選后國會大概率繼續(xù)呈現(xiàn)分裂狀態(tài)，新一輪財政刺激的規(guī)模將不會太大，財政刺激弱化的情況下也需要貨幣政策進一步在資產(chǎn)購買上發(fā)力。對歐央行而言，2020年11月歐洲央行行長拉加德表示購債和銀行流動性支持仍為歐央行的主要貨幣政策工具。就日本而言，日本央行行長黑田東彥表示購買債券是貨幣政策的必要組成部分。日本央行已超越日本政府養(yǎng)老投資基金，成為日本最大的股票持有者，但仍未達到購買上限，預(yù)計日本的寬松貨幣政策將進一步延續(xù)。英國央行在2020年11月初宣布再額外增加購買1500億英鎊政府債券，令債券資產(chǎn)總額增至8750億英鎊?？梢娙蛑饕胄幸驗榻迪⒖臻g受限和財政協(xié)同掣肘等不同因素，不得不將在資產(chǎn)購買上持續(xù)發(fā)力。

與國際比較來看，我國“央行總資產(chǎn)/GDP”指標今年上升緩慢。從2019年12月31日到2020年12月5日，僅僅從0.38上升到0.40，而美聯(lián)儲這一指標同期從0.20上升到0.34；日本央行從1.06上升到1.33；歐央行從0.40上升到0.58，這說明從GDP的體量來看，中國央行在疫情期間擴表規(guī)模十分溫和，與歐美日相比差距巨大。

四、貨幣政策展望：總量上不宜過快收緊，應(yīng)慎言加息，相機抉擇

從總量政策來看，我們認為貨幣政策有多重目標，在疫情干擾尚未完全褪去、國際環(huán)境日趨復(fù)雜的背景下，貨幣政策不應(yīng)過快收緊,還要考慮到就業(yè)、國際收支等方面因素，穩(wěn)妥推進由寬松到穩(wěn)定的貨幣政策轉(zhuǎn)變。中央經(jīng)濟工作會議已明確提出，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎。同時還強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配；保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險關(guān)系；多渠道補充銀行資本金；完善債券市場法制；加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持；深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

一方面，在全球杠桿率普遍呈快速上升之勢的情況下，我國杠桿率問題并不突出，應(yīng)慎言杠桿率。歐元區(qū)、G20國家早在疫情前就已超出杠桿率警戒線20個百分點以上。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，二季度全球政府部門杠桿率較一季度上升10.1個百分點，其中美國、加拿大等地漲幅超15%，而中國漲幅僅為2.3%。據(jù)我們測算，全球三季度政府部門杠桿率將進一步攀升，美國將較去年年末上升至少28個百分點。我國三季度政府部門杠桿率為44.7%，較去年年末上升6.4個百分點，距歐盟的60%警戒線仍有一定空間，可見我國在杠桿率問題上的壓力遠不及其他國家。另外，我們認為在明年宏觀經(jīng)濟持續(xù)改善的情況下，不必急于降杠桿。目前國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）等機構(gòu)普遍看好明年我國的經(jīng)濟增長，我們認為明年一季度GDP增長率或?qū)⑵?%。在底數(shù)快速增長的情況下，若我國能有力保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配，明年的宏觀杠桿率增速將有所回落，因此不必急于降杠桿。

另一方面，加息會導(dǎo)致十年期國債收益率上行，中美利差擴大，匯率承受升值壓力，不利于出口。自2020年5月末以來，我國人民幣對美元匯率一路升值近9個百分點。雖然疫情期間進出口情況良好，國際收支平衡壓力較小。但若人民幣匯率繼續(xù)上行，將對進出口貿(mào)易，尤其是出口企業(yè)形成不利影響。

其次，貨幣政策對長端利率的影響不容忽視，且收益率對實體經(jīng)濟有著廣泛影響，因此不應(yīng)過早加息。目前十年期國債收益率已達3.3%，已超過歷史平均水平。再次加息會將其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整體上行，從而導(dǎo)致融資成本的上行，對一切依賴投融資活動進行生產(chǎn)生活的部門不利，或?qū)⒆罱K致使投資與消費的減少。另一方面，貨幣政策的變化通常會導(dǎo)致收益率曲線形態(tài)發(fā)生改變，對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。上調(diào)政策性利率通常會致使期限利差收窄。從理論上來看，收益率曲線由陡轉(zhuǎn)平通常會使市場對未來的經(jīng)濟前景持悲觀態(tài)度，進而影響到企業(yè)的投融資活動。

再次，我們認為應(yīng)更加關(guān)注長端利率對信用債市場的影響，并強化中期借貸便利（MLF）的中樞作用。由于永煤、華晨等地方國企違約，近期同業(yè)存單以及十年國債利率持續(xù)上升，說明永煤事件已對總體流動性造成了影響，波及到利率債市場。在流動性分層、信用利差走闊的同時，一級市場信用債取消發(fā)行的規(guī)模快速上升?，F(xiàn)階段若過早收緊貨幣政策、急于加息，將加大企業(yè)的融資難度，增大企業(yè)債務(wù)違約的可能。目前政策性利率的中樞作用主要在逆回購上有所體現(xiàn)，對短端利率有著較強的指導(dǎo)性作用。MLF利率的中樞性作用較弱，主要體現(xiàn)在貸款市場報價利率（LPR）上。每月月中操作的MLF對十年期國債收益率的影響較小，十年期國債收益率與同業(yè)存單收益率已遠遠偏離政策性利率。盡管2020年11月已累計投放1萬億MLF，釋放了足夠的中長期流動性，但依然難以有效抑制10年期國債與同業(yè)存單利率的上行?？梢娔壳皣鴤找媛蕛H能反映部分市場預(yù)期，還不能體現(xiàn)出貨幣政策意圖。未來央行應(yīng)更加關(guān)注政策性利率對十年期國債收益率的傳導(dǎo)作用，通過影響長端利率水平提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

綜合來看，我們認為目前我國實體經(jīng)濟暫時還無法承受融資成本上升之重。在疫情還未完全褪去的情況下，貨幣政策的過快退出會影響金融市場、企業(yè)經(jīng)營，增加實體、地方政府還本付息的壓力，更無益于中小微企業(yè)。

圖3：居民收入水平下降壓制消費支出 

圖片來源：Wind,方正證券研究所

圖4：十年期國債vs同業(yè)存單

圖片來源：Wind,方正證券研究所

五、貨幣政策展望：結(jié)構(gòu)上應(yīng)精準調(diào)控，重點施策

一方面，企業(yè)部門的杠桿率問題應(yīng)得到更多關(guān)注。今年非金融企業(yè)部門杠桿率上升較快，較去年年末上升12.7個百分點。近期地方國企已出現(xiàn)信用風(fēng)險問題，因此應(yīng)關(guān)注企業(yè)資本的質(zhì)與量能否支撐其債務(wù)的可持續(xù)性，尤其是地方國企杠桿率問題。我們認為可通過推進新一輪債轉(zhuǎn)股以改善銀行不良貸款及企業(yè)債務(wù)過高的問題，幫助企業(yè)增資減債，降低金融風(fēng)險。

另一方面，我國經(jīng)濟恢復(fù)存在不對稱性，我們認為還應(yīng)通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準調(diào)控，對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)形成支持。目前我國供需兩面都有良好恢復(fù)，投資累計增速已于2020年9月轉(zhuǎn)正，社零同比也呈穩(wěn)定回升態(tài)勢。然而，在經(jīng)濟企穩(wěn)回升的宏圖之下，仍暗藏著結(jié)構(gòu)性問題。首先，下游行業(yè)恢復(fù)情況較弱。目前制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額仍未轉(zhuǎn)正。比較之下，除醫(yī)藥制造業(yè)和計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等高技術(shù)制造業(yè)外，我國其他下游行業(yè)的恢復(fù)較情況較弱，尤其是紡織、皮革毛皮制品、文娛用品、家具制造業(yè)等行業(yè)，工業(yè)增加值累計同比仍未轉(zhuǎn)正，疊加資產(chǎn)負債率較高等問題，未來對其增加投資的意愿或?qū)⒊掷m(xù)低迷，拖累制造業(yè)固定資產(chǎn)投資。其次，居民收入與就業(yè)問題依然存在。在疫情沖擊下，今年“六穩(wěn)、六保”壓力較大。雖然2020年三季度全國居民人均可支配收入已進一步回升至3.9%，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比仍未轉(zhuǎn)正。再次，小微企業(yè)仍是需要關(guān)注的重點領(lǐng)域。從不同類型企業(yè)的恢復(fù)情況來看，小型企業(yè)的恢復(fù)程度要明顯弱于大型、中型企業(yè)，小型企業(yè)的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）依然掙扎于榮枯線左右。小微企業(yè)是吸納就業(yè)的主力軍，是我國經(jīng)濟體系不可或缺的一部分。但由于小微企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大、缺乏抵質(zhì)押擔(dān)保，依然需要再貸款對其進行重點支持。綜合來看，我們認為貨幣政策應(yīng)對下游行業(yè)、小微企業(yè)、勞動密集型企業(yè)等重點領(lǐng)域做出長時間支持，做好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)紓困政策的適當(dāng)接續(xù)。應(yīng)繼續(xù)加強再貸款、再貼現(xiàn)的使用，精準利用新推出的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃減輕小微企業(yè)經(jīng)營壓力。

我們建議在2021年一季度經(jīng)濟基本面好的時候，采用靈活手段適度收緊貨幣政策。我們認為寬信貸、寬貨幣政策可以略微中性一些，在流動性方面適度收緊。目前央行已完成了1.8萬億再貸款、再貼現(xiàn)政策，新推出的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃也提供了較多資金。另外，截至2020年9月末，全國銀行業(yè)金融機構(gòu)已累計對189萬家市場主體的貸款本金和91萬家市場主體的貸款利息實施了延期，共涉及4.7萬億元到期貸款本息。我們認為，在經(jīng)濟企穩(wěn)回升、融資成本下行的情況下，還應(yīng)遵循市場化原則，對可展期的貸款展期，沒有必要“應(yīng)延盡延”。明年一季度經(jīng)濟內(nèi)生動能或?qū)⒊掷m(xù)恢復(fù)，明年一季度末、二季度都有經(jīng)濟過熱的可能性，尤其房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)。因此我們應(yīng)采取靈活、快速見效的手段進行流動性調(diào)節(jié)，適度收緊，但沒必要加息。未來可在根據(jù)宏觀經(jīng)濟情況，在明年三、四季度相機抉擇、審慎操作。