7月9日，花旗研究報(bào)告給予掌門(mén)教育“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為17美元，主要依據(jù)為2.5倍12個(gè)月滾動(dòng)市盈率。報(bào)告顯示，自2017年以來(lái)，掌門(mén)教育已經(jīng)成為中國(guó)領(lǐng)先的在線(xiàn)K-12一對(duì)一課后輔導(dǎo)服務(wù)提供商，2020年的市場(chǎng)份額為31.9%。2020年，掌門(mén)的凈收入同比增長(zhǎng)51%至人民幣40億元，總賬單同比增長(zhǎng)36.3%至人民幣53億元。其業(yè)務(wù)板塊包括一對(duì)一課程、小班課程和其他業(yè)務(wù)等，2020年的收入貢獻(xiàn)分別為93.1%、1.6%和5.3%。

（掌門(mén)教育收入明細(xì)和總收入增長(zhǎng)趨勢(shì)）

預(yù)計(jì)2020-2023年掌門(mén)一對(duì)一業(yè)務(wù)復(fù)合年均增長(zhǎng)率為34%，小班為216%

花旗預(yù)計(jì)掌門(mén)教育2020-2023年的收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率為43%，在線(xiàn)一對(duì)一課程的收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率為34%，小班課程的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為216%，其他業(yè)務(wù)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為52%。

花旗能夠給予掌門(mén)教育一對(duì)一業(yè)務(wù)和小班課業(yè)務(wù)收入如此高的預(yù)期，主要?dú)w功于掌門(mén)近兩年兩大業(yè)務(wù)的出色表現(xiàn)。

報(bào)告顯示，得益于一對(duì)一課程收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)和小班課程（于2020年第三季度推出）的收入貢獻(xiàn)，掌門(mén)教育的總收入從2019年的26.69億元人民幣飆升50.6%至2020年的40.18億元人民幣。一對(duì)一課程的收入從2019年的25.08億元人民幣增加到2020年的37.40億元人民幣（同比增長(zhǎng)49.1%），主要是由于付費(fèi)學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加（同比增長(zhǎng)43.2%至2020年的544,813人）和3.9%平均課程費(fèi)用的同比增長(zhǎng)，加上SVIP高級(jí)課程的推出（2020年1月），溢價(jià)能力凸顯。

此外，2020年第三季度推出的小班課程，2020年實(shí)現(xiàn)收入6300萬(wàn)元。其他收入從2019年的人民幣1.61億元同比增長(zhǎng)34%至2020年的人民幣2.16億元。

付費(fèi)人數(shù)增長(zhǎng)方面，掌門(mén)的一對(duì)一課程的付費(fèi)學(xué)生注冊(cè)人數(shù)從2019年的380,517人增加到2020年的544,813人，增長(zhǎng)了43.2%，從2020年第一季度的87,783人增長(zhǎng)了52.2%到1Q21為133,601人。小班業(yè)務(wù)上，2021年第一季度，掌門(mén)小班課程付費(fèi)招生人數(shù)為294,397人，比2020年第三季度的91,259人增長(zhǎng)222.6%。

（掌門(mén)一對(duì)一付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)趨勢(shì)）

（掌門(mén)小班課付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)趨勢(shì)）

收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)的同時(shí)，掌門(mén)教育的核心利潤(rùn)率也逐步改善。花旗報(bào)告指出，掌門(mén)的核心利潤(rùn)率好于網(wǎng)易有道和新東方在線(xiàn)，這要?dú)w功于更少的營(yíng)銷(xiāo)支出和更多的新用戶(hù)推薦。

財(cái)報(bào)顯示，2019年和2020年，掌門(mén)教育的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別為21.72億元、25.77億元，2020年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用占總營(yíng)收的64%，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比下降17.3個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，2020年，網(wǎng)易有道的銷(xiāo)售費(fèi)用為26.97億元，占總營(yíng)收的比例達(dá)85.13%。高途的銷(xiāo)售費(fèi)用為58.16億元，同比增長(zhǎng)458.7%，占總營(yíng)收的比例達(dá)81.6%。掌門(mén)教育的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用遠(yuǎn)低于同業(yè)水平。

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用降低的同時(shí)，掌門(mén)的獲客效率在提升，2020年一對(duì)一課程學(xué)生留存率高達(dá)80%+，課程轉(zhuǎn)介率高達(dá)50%+。

可以看出，一對(duì)一業(yè)務(wù)和小班課業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)和成本要素的逐步改善，共同促進(jìn)掌門(mén)教育未來(lái)發(fā)展預(yù)期的提升。

強(qiáng)運(yùn)營(yíng)支撐，一對(duì)一、小班課業(yè)務(wù)“雙頭”并進(jìn)

花旗報(bào)告認(rèn)為，個(gè)性化學(xué)習(xí)體驗(yàn)和沉浸式學(xué)習(xí)環(huán)境是掌門(mén)教育發(fā)展優(yōu)勢(shì)之一。

一對(duì)一最大的優(yōu)勢(shì)在于學(xué)習(xí)效果被公認(rèn)為優(yōu)解。中科院報(bào)告顯示,47.3%的家長(zhǎng)表示課外輔導(dǎo)一對(duì)一是第一選擇，原因是一對(duì)一個(gè)性化教學(xué)、互動(dòng)性強(qiáng)、監(jiān)督有效。艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)也顯示，在K12在線(xiàn)教育教學(xué)模式偏好調(diào)查中，超四成受訪(fǎng)用戶(hù)偏好于一對(duì)一直播和小班直播的教學(xué)模式。

而小班課是介于一對(duì)一和大班課之間的一種折中模式，既能保證一定的互動(dòng)性，也能降低師資成本、提升教學(xué)效率。從教育組織行為上來(lái)看，小班課可以處理好競(jìng)爭(zhēng)性學(xué)習(xí)、合作性學(xué)習(xí)、個(gè)性化學(xué)習(xí)之間的關(guān)系，更具針對(duì)性的同時(shí)，還能保持較為可控的多人互動(dòng)。

花旗表示，掌門(mén)教育一對(duì)一業(yè)務(wù)收入自2017年后就超過(guò)賽道其余機(jī)構(gòu)前10名的總和，而小班業(yè)務(wù)服務(wù)在2020年的總收入方面位居中國(guó)第三，在2020年第四季度的總收入方面在行業(yè)前五名中環(huán)比增長(zhǎng)速度較快。

（掌門(mén)教育6大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)）

業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)動(dòng)力來(lái)源之一是掌門(mén)教育高素質(zhì)教師和高水平教師管理。

在整合教師端，將標(biāo)準(zhǔn)化和個(gè)性化有效融合。掌門(mén)從教師錄取到教師培養(yǎng)均有明確標(biāo)準(zhǔn)。掌門(mén)為教師搭配長(zhǎng)效培訓(xùn)機(jī)制和完善的《在線(xiàn)教師行為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)與教學(xué)技巧參考指南》,規(guī)范升級(jí)在線(xiàn)教師行為和素養(yǎng)。花旗研究報(bào)告指出，掌門(mén)教育擁有數(shù)萬(wàn)名教師，均畢業(yè)于全國(guó)本科學(xué)校和知名師范院校。在全職教師平均流失率超過(guò)40%的在線(xiàn)教育行業(yè)，掌門(mén)教育的全職教師流失率僅為16.4%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。

在教師管理方面，掌門(mén)教育的技術(shù)系統(tǒng)能夠通過(guò)海量標(biāo)簽對(duì)師生進(jìn)行合理匹配，并對(duì)測(cè)評(píng)、備課、課堂等多個(gè)教學(xué)環(huán)節(jié)進(jìn)行數(shù)據(jù)追蹤和管控。系統(tǒng)還能通過(guò)學(xué)生與教師間的互動(dòng)、教具和課件的使用、家長(zhǎng)的滿(mǎn)意度等多方面自動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)打分，從而衡量每場(chǎng)教學(xué)的質(zhì)量。通過(guò)定量和質(zhì)量的分析，自動(dòng)實(shí)現(xiàn)教師KPI的管理。教師團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和授課質(zhì)量的穩(wěn)定性都深刻地影響著教育企業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。

業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的另一來(lái)源是數(shù)字化運(yùn)營(yíng)。將大數(shù)據(jù)和算法運(yùn)用到教研內(nèi)容開(kāi)發(fā)中，打造全數(shù)字化的教研內(nèi)容庫(kù)，支撐個(gè)性化學(xué)習(xí)。掌門(mén)教育擁有500+個(gè)全職教研人員貢獻(xiàn)內(nèi)容，設(shè)立了4大研究院，利用AI算法模塊化課程開(kāi)發(fā)機(jī)制，根據(jù)每個(gè)學(xué)生學(xué)習(xí)特點(diǎn)及進(jìn)度自動(dòng)生成針對(duì)性的差異化課程材料。

與此同時(shí)，教師也積極參與教育內(nèi)容設(shè)計(jì)，根據(jù)日常與學(xué)生的互動(dòng)提供持續(xù)的反饋。招股書(shū)顯示，截至2021年Q1,掌門(mén)教育擁有4.8萬(wàn)+個(gè)知識(shí)主題、1100萬(wàn)+個(gè)智能課件、1.3億+個(gè)結(jié)構(gòu)化習(xí)題集。這些教研內(nèi)容支持能夠大幅提升教師的教學(xué)效率，也能夠保障公司優(yōu)質(zhì)教育服務(wù)的穩(wěn)定性。

自成立之初，掌門(mén)教育即致力搭建技術(shù)中臺(tái)和BI系統(tǒng)提升運(yùn)營(yíng)效率，通過(guò)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)中每個(gè)關(guān)鍵步驟，將學(xué)生管理、課程開(kāi)發(fā)和教師管理都集中在中臺(tái)系統(tǒng)，使之優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，取得學(xué)生滿(mǎn)意度和忠誠(chéng)度，提高教師利用率和生產(chǎn)力，也讓掌門(mén)教育的師資流動(dòng)大幅降低。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年公司全職教師的流失率僅為16.4%，而其他在線(xiàn)K-12一對(duì)一課后輔導(dǎo)服務(wù)提供商的行業(yè)平均水平超過(guò)40%。

此外，花旗報(bào)告也指出，良好的品牌知名度、可擴(kuò)展和協(xié)同的業(yè)務(wù)模型以及經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)都是掌門(mén)教育未來(lái)快速發(fā)展的重要因素。

2020年中國(guó)在線(xiàn)K12一對(duì)一課外輔導(dǎo)市場(chǎng)總收入達(dá)到147億元人民幣，預(yù)計(jì)2025年將增至515億元人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.5%。2020年中國(guó)在線(xiàn)K-12小班課外輔導(dǎo)市場(chǎng)總收入達(dá)到25億元人民幣，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到810億元人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率100.5%。

（2016-2025 1對(duì)1業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)）

對(duì)于掌門(mén)教育在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局上的表現(xiàn)，花旗認(rèn)為中國(guó)的在線(xiàn)一對(duì)一市場(chǎng)仍然處于早期階段，掌門(mén)教育作為市場(chǎng)上領(lǐng)先的參與者，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步提高；同時(shí)，花旗表示中國(guó)的在線(xiàn)小班課后輔導(dǎo)市場(chǎng)相對(duì)分散，專(zhuān)注于小班課業(yè)務(wù)的公司目前較少，作為小班課業(yè)務(wù)市場(chǎng)的第三大參與者，掌門(mén)教育未來(lái)發(fā)展值得關(guān)注。

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