記者 楊建

價(jià)值投資，在A股市場(chǎng)有著一大批鐵粉，東方馬拉松投資創(chuàng)始人鐘兆民就是較早的探索者之一。鐘兆民1994年步入資本市場(chǎng)，1996年任君安證券營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理，帶領(lǐng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造出全國(guó)第一名的業(yè)績(jī)；1998年任光大證券南方總部資管部、平安證券資管部總經(jīng)理，開(kāi)創(chuàng)國(guó)內(nèi)規(guī)范化資管業(yè)務(wù)的先河；2005年參加巴菲特股東大會(huì)以來(lái)，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)連續(xù)六次赴奧馬哈進(jìn)修，堅(jiān)持將理論與本土實(shí)踐相結(jié)合，歷經(jīng)風(fēng)雨，不改初心。鐘兆民平衡理性與熱情，堅(jiān)定不移，善于多角度審視投資。鐘兆民在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的專(zhuān)訪時(shí)表示，價(jià)值投資難在堅(jiān)守，但也要與時(shí)俱進(jìn)。

NBD：長(zhǎng)期投資回報(bào)來(lái)源于優(yōu)質(zhì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，在您的投資框架中，是如何理解一個(gè)優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的？

鐘兆民：我們對(duì)投資的理解也體現(xiàn)在公司的名字上，投資是一場(chǎng)馬拉松，要選好賽道，再去選好的選手。好賽道意味著公司行業(yè)要好，好選手表明公司管理層要杰出。選擇好賽道、好選手的同時(shí)，堅(jiān)持到最后才是馬拉松的勝利者。好賽道意味著要找到有增長(zhǎng)空間的行業(yè)，在這個(gè)行業(yè)中尋找特別有競(jìng)爭(zhēng)力、未來(lái)有巨大成長(zhǎng)空間的優(yōu)質(zhì)公司。這樣的公司具備以下的特點(diǎn)：首先是人無(wú)我有，具備獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)資源，稱(chēng)之為絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；其次是人有我優(yōu)，具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，能做到比競(jìng)爭(zhēng)者更好；

第三就是人優(yōu)我久，企業(yè)要比對(duì)手活的時(shí)間長(zhǎng)，企業(yè)壽命的長(zhǎng)短會(huì)造成巨大的價(jià)值差異，可持續(xù)的企業(yè)的價(jià)值就更大。我認(rèn)為以股東的心態(tài)做投資是最本質(zhì)、最本分，也是最聰明的投資方式，價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程本質(zhì)是企業(yè)持續(xù)為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值、股東分享價(jià)值的過(guò)程，是投資者、企業(yè)和社會(huì)構(gòu)建的共贏生態(tài)。除了要求企業(yè)能持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值，投資者還應(yīng)該破圈破局，突破現(xiàn)金流折現(xiàn)定量分析框架的桎梏，才能收獲優(yōu)質(zhì)公司創(chuàng)造的豐厚價(jià)值。

NBD：在您的投資方法中，您是如何尋找一些長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的企業(yè)去享受它們創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程，選股標(biāo)準(zhǔn)是什么？

鐘兆民：研究搜尋股票是一個(gè)復(fù)雜過(guò)程，一般來(lái)說(shuō)主要包括幾個(gè)部分：首先是尋找具有廣闊行業(yè)空間的公司。行業(yè)空間大，才能為公司提供巨大的生長(zhǎng)空間，使之在未來(lái)能夠有可能成長(zhǎng)為大市值公司，從而提供巨額的回報(bào)。當(dāng)然，如果公司未來(lái)行業(yè)空間不夠大，但是具有質(zhì)地優(yōu)秀、低估值、高分紅等特征的公司也會(huì)考慮。其次是尋找具有企業(yè)家精神的公司。再好的生意，都需要人來(lái)做，我們認(rèn)為，企業(yè)家精神本身就是一種稀缺資源，因此對(duì)公司管理人的甄別與考察，是我們投資體系中非常重要的一環(huán)。

第三是尋找擁有深厚護(hù)城河的公司。深厚的護(hù)城河是公司未來(lái)在面對(duì)各種不確定因素下的業(yè)績(jī)保證。護(hù)城河體現(xiàn)在品牌、稀缺性、科技創(chuàng)新、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等，不斷加深護(hù)城河，才是公司不斷創(chuàng)造價(jià)值的保證；第四是公司具有正確的價(jià)值觀和文化，以保護(hù)投資人利益作為自己的使命；第五是公司的財(cái)務(wù)狀況非常優(yōu)秀。豐厚的盈利狀況、配置合理穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、豐厚的現(xiàn)金流等。

NBD：在您的投資框架中，是如何兼顧廣覆蓋、深挖掘？如果發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀標(biāo)的，會(huì)做倉(cāng)位管理嗎？

鐘兆民：在投研實(shí)際工作中，時(shí)間是最大的約束條件，廣覆蓋和深挖掘本身就受到時(shí)間的制約。要想在此問(wèn)題上進(jìn)行突破，就必須在方法論上進(jìn)行突破。我們立足中國(guó)，放眼全球，中國(guó)的消費(fèi)和科技制造、北美的科技創(chuàng)新和歐洲的奢侈品行業(yè)都是我們投資研究的重點(diǎn)。公司今年在廣覆蓋和深挖掘方面，有重大的突破。在廣度上，引入了戰(zhàn)略合作伙伴，定制人工智能數(shù)據(jù)情報(bào)系統(tǒng)，在智能輿情監(jiān)控、數(shù)據(jù)指標(biāo)監(jiān)控、市場(chǎng)熱點(diǎn)監(jiān)控等方面實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化智能化，從而極大提高了研究團(tuán)隊(duì)的研究效率。

在深度挖掘方面，我們?cè)谧约悍e極調(diào)研公司、產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上，通過(guò)充分利用第三方智庫(kù)、專(zhuān)家?guī)臁⑷萄芯糠?wù)等資源，快速了解公司的深度思考和觀點(diǎn)，保證研究的深度。就投資而言，可以通過(guò)優(yōu)選多元化弱相關(guān)的精品極品組合獲取長(zhǎng)期巨額收益的，但作為資產(chǎn)管理，我們還是強(qiáng)調(diào)組合的分散度，不僅是個(gè)股倉(cāng)位，還需要從行業(yè)等多維度構(gòu)建組合。此外，我們還根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將產(chǎn)品劃分為長(zhǎng)期型產(chǎn)品和穩(wěn)健型產(chǎn)品。長(zhǎng)期型產(chǎn)品客戶(hù)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，穩(wěn)健型產(chǎn)品匹配風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、流動(dòng)性較高的客戶(hù)。

NBD：您是如何修煉成一個(gè)優(yōu)秀投資經(jīng)理？看待成長(zhǎng)型和價(jià)值型的兩種投資風(fēng)格？

鐘兆民：從業(yè)近三十年，專(zhuān)心投資管理二十年的經(jīng)歷中，價(jià)值投資的道理如圣經(jīng)中“摩西十誡”，難在堅(jiān)守，每當(dāng)我們偏離投資的原理與本質(zhì)，便會(huì)遭受損失。二十多年風(fēng)雨，便是踐行價(jià)值的心路，努力與投資的真諦漸行漸近；追求本質(zhì)，回歸經(jīng)濟(jì)規(guī)律。主要經(jīng)驗(yàn)是在堅(jiān)持投資規(guī)律不變的前提下，其他都要變，要與時(shí)俱進(jìn)，行業(yè)在演變，公司在生態(tài)進(jìn)化中有滅絕有進(jìn)化，要結(jié)合天時(shí)、結(jié)合地利、結(jié)合不同的人與事進(jìn)行投資研究。當(dāng)我們掌握好理論與實(shí)踐的辯證關(guān)系，普通性與特殊性的辯證關(guān)系時(shí)，我們投資成功的概率就大大提高。

總而言之，我們二十多年實(shí)踐體會(huì)是：成功有基本原則，但沒(méi)有固定公式，我們相信在勤奮調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，精選投資項(xiàng)目，精選投資策略，投資是“少勝多，靜勝動(dòng)，慢勝快”的事業(yè)，投資也是人生的一種修行！市場(chǎng)是豐富多樣的，我們稱(chēng)之為神圣的多樣性。作為投資風(fēng)格，市場(chǎng)上遠(yuǎn)不止“成長(zhǎng)型”與“價(jià)值型”這兩種，就我們的視角而言，“成長(zhǎng)型”與“價(jià)值型”可以共享價(jià)值投資的底層原理，但可能在標(biāo)的發(fā)展階段的選取上會(huì)有所差異，這取決于每位投資人自身的稟賦和偏好，兩者并不對(duì)立。

NBD：作為價(jià)值投資者，您以何種心態(tài)面對(duì)市場(chǎng)調(diào)整？您如何平衡客戶(hù)需求與基金凈值的波動(dòng)？您的超額收益來(lái)自于哪里？

鐘兆民：就市場(chǎng)認(rèn)知而言，波動(dòng)是常態(tài)，也是我們作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面對(duì)的基本環(huán)境，因此，我們更多的是以積極的心態(tài)面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)，波動(dòng)是表象，關(guān)鍵在于判斷波動(dòng)背后蘊(yùn)含的危與機(jī)。在操作上，我們今年的重點(diǎn)還是立足本土，放眼全球更廣泛地尋找投資機(jī)會(huì)，以及控制好回撤，提升投資者的持有體驗(yàn)。

我們認(rèn)為一方面還是要致力于提升團(tuán)隊(duì)的投資能力，為投資者獲取長(zhǎng)期可觀的收益，另一方面是提升投資者的持有體驗(yàn)，包括平緩組合的波動(dòng)，控制好回撤，加強(qiáng)溝通，幫助投資者了解我們的投資理念和目標(biāo)，了解我們的日常工作等。我們資產(chǎn)管理的超額收益長(zhǎng)期來(lái)看絕大部分還是來(lái)自標(biāo)的自身的成長(zhǎng)，因此我們的主要投資策略還是精選個(gè)股，以“相對(duì)的長(zhǎng)期+適度的集中”投資為主，并輔之以基于估值的增持或減持。

NBD：公司近期提出了“回撤管理”，為何提出上述觀點(diǎn)？在這樣的觀點(diǎn)指導(dǎo)下，公司在回撤方面有哪些控制方法，效果如何？

鐘兆民：這背后源自我們對(duì)資產(chǎn)管理本質(zhì)是投資服務(wù)的理解。近年來(lái)價(jià)值投資理念盛行，無(wú)論是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)還是業(yè)余投資人，都把巴菲特作為學(xué)習(xí)對(duì)象，就投資理念而言，巴菲特的投資之道確實(shí)值得每位投資者學(xué)習(xí)，但資產(chǎn)管理行業(yè)具有自身的特殊性，如果僅對(duì)標(biāo)學(xué)習(xí)巴菲特，是不精準(zhǔn)、不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。最終決定投資人收益水平的主要是管理人的投資能力和過(guò)程中的持有體驗(yàn)。因此，除了提升團(tuán)隊(duì)的投資能力，還需要著重改善投資人的持有體驗(yàn)，其中對(duì)回撤的管理是關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

在資本市場(chǎng)中，導(dǎo)致回撤的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)繁多，公司內(nèi)部將主要風(fēng)險(xiǎn)劃分六大類(lèi)，包括：國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)中觀風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)微觀風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及估值風(fēng)險(xiǎn)。這種劃分的好處是，可以將風(fēng)險(xiǎn)拆分細(xì)化，利于團(tuán)隊(duì)在日常工作中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和應(yīng)對(duì)。然而回撤并非總是理性原因造成的，在各類(lèi)回撤的應(yīng)對(duì)中，理性的方法只能應(yīng)對(duì)理性的回撤，用邏輯理性的方法無(wú)法解決市場(chǎng)非理性及投資經(jīng)理行為非理性帶來(lái)的回撤。

因此我們需要具備應(yīng)對(duì)非理性回撤的認(rèn)知和能力。組合的回撤管理是一個(gè)異常復(fù)雜系統(tǒng)工程，從投資研究的日常工作，到組合構(gòu)建與監(jiān)控，再到極端行情下非理性回撤的應(yīng)對(duì)，需要團(tuán)隊(duì)的各個(gè)環(huán)節(jié)緊密且高質(zhì)量的合作，最后才能傳遞給投資者以?xún)糁禐檩d體的良好投資體驗(yàn)，通過(guò)有效控制回撤來(lái)提升投資者體驗(yàn)是東方馬拉松投資團(tuán)隊(duì)持續(xù)打磨的事業(yè)根基之一。追求更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)、提供更好的投資體驗(yàn)，是我們的不懈的追求，也是我們的職責(zé)和使命！

NBD：在今年的機(jī)構(gòu)性行情下，取得了優(yōu)秀的成績(jī)，談?wù)勀鷮?duì)明年的看法？

鐘兆民：理論而言，我們不會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái)，但憑借我們團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)能力及經(jīng)驗(yàn)，我們可以判斷當(dāng)下市場(chǎng)行情的熱度。舉例而言，我們?cè)?020年3月份疫情暴發(fā)，市場(chǎng)恐慌的情況下，向投資者和合作伙伴發(fā)出了緊急內(nèi)部信，我們判斷在市場(chǎng)連續(xù)大幅調(diào)整的情況，機(jī)會(huì)已經(jīng)非常顯著，認(rèn)為“現(xiàn)階段綠油油的股市行情，在我們眼里是通向財(cái)富的一路綠燈”。

然后來(lái)到今年年初，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷連續(xù)兩年的大幅上漲，我們向投資者發(fā)出的降低單一年度收益預(yù)期的信?；谀壳暗氖袌?chǎng)環(huán)境，我們對(duì)未來(lái)一年行情的判斷是謹(jǐn)慎樂(lè)觀的，并且對(duì)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更加樂(lè)觀一些。雖然整體宏觀基本面仍然復(fù)雜不減，但總體趨向邊際改善的方向。進(jìn)一步，根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)的研究，我們樂(lè)觀地認(rèn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)總是存在的。