我想為各位投資者分享一下我們具體的操作方式。我們通過一個(gè)完整的量化模型去判斷債市變化方向，量化框架有兩個(gè)好處。第一，我們認(rèn)為在債市里，擇時(shí)的重要性越來越高。作為利率債市場的基準(zhǔn)，我們通常將10年期國債作為分析的起點(diǎn)。從2018年以來，十年國債ETF（511260）取得年年正收益的表現(xiàn)，這是因?yàn)閭愘Y產(chǎn)本身有確定性的票息，有確定性的利息。

所以說，它會存在一個(gè)長期上漲的趨勢。但對利率債有一定了解的投資者都知道，它實(shí)際上還受到宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、市場情緒等各個(gè)方面的影響。在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，往往是多方有多方面的理由，空方有空方的理由，這些互相矛盾的觀點(diǎn)，該怎么去跟蹤，怎么去衡量孰強(qiáng)孰弱？如果簡單依賴拍腦袋的主觀分析，很有可能會走入偏聽偏信的泥沼。而量化模型則是一套相對理性、可被復(fù)現(xiàn)的擇時(shí)體系。對于穩(wěn)健型的投資者，我們也根據(jù)利率擇時(shí)模型，制定了十年國債與短久期短融券之間的輪動策略。

當(dāng)我們階段性看空十年國債時(shí)，就會切換到更為平穩(wěn)的短融券上。其效果展示在這里，我們發(fā)現(xiàn)該策略能夠在有效跑贏買入并持有十年國債的前提下，實(shí)現(xiàn)每年波動和回撤的大幅降低。這樣一套利率擇時(shí)模型到底是如何實(shí)現(xiàn)的？我們本著授人以魚不如授人以漁的目標(biāo)，為大家分享整個(gè)擇時(shí)框架。這個(gè)框架概括起來叫做兩個(gè)層次與三個(gè)時(shí)間維度，兩個(gè)層次指的是預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，三個(gè)維度也就是長期、中期和短期。

在復(fù)盤歷史時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)利率債同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的雙重影響。因?yàn)閭袌龃嬖诖罅颗渲帽P，尤其是銀行類機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)往往會將利率債的收益率與貸款的收益率進(jìn)行比較，而貸款又是與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)高度掛鉤的產(chǎn)品，這就導(dǎo)致債券市場本身非常關(guān)注經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。但同時(shí)，十年國債這類長債又會受到未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，所以利率債會同時(shí)受經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的作用。相比之下，股票市場則更偏向經(jīng)濟(jì)預(yù)期，與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的相關(guān)性相對較弱。

我們說完了兩個(gè)層次，接下來講講三個(gè)維度。具體而言，我們認(rèn)為在具體的分析維度上，應(yīng)長期看基本面、中期看政策面，這兩者對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)；短期則應(yīng)關(guān)注技術(shù)面和機(jī)構(gòu)行為，這兩者對應(yīng)的是對未來的預(yù)期。在基本面上，我們發(fā)現(xiàn)利率主要由通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長所決定，我們使用OECD計(jì)算的我國經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)，來表征整體的經(jīng)濟(jì)景氣程度。我們發(fā)現(xiàn)在基本面偏強(qiáng)的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長或經(jīng)濟(jì)活動較為活躍，企業(yè)投資意愿也更高，這個(gè)時(shí)候利率往往會上行，進(jìn)而對利率債的走勢形成壓制。而在政策層面，央行會通過調(diào)控短期利率，進(jìn)而影響長期利率的走勢。從這張圖中我們可以看到，央行引導(dǎo)短期銀行利率下行，也就是實(shí)施貨幣寬松政策時(shí)，長端的十年國債也能走出較為優(yōu)異的走勢。

最后，債券本身是可交易的資產(chǎn)，還存在國債期貨這類衍生產(chǎn)品，所以交易層面、技術(shù)層面的信號，也能幫助我們窺探市場當(dāng)前的情緒、觀點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。接下來我會把長、中、短期這三個(gè)分析維度逐一拆解，為大家做簡要講解。

基本面會對利率造成顯著影響，我們在第一部分對2026年宏觀形勢的判斷中已經(jīng)講到，這是市場經(jīng)濟(jì)無形之手作用的結(jié)果。通常我們說的利率有兩個(gè)概念，一個(gè)是名義利率，一個(gè)是實(shí)際利率。名義利率就是我們?nèi)粘Ｖ苯涌吹降睦?，比如十年國債的到期收益率目前大概?.8%，這個(gè)數(shù)值就是其名義利率。實(shí)際利率是名義利率剔除通貨膨脹因素后的結(jié)果，它反映的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)或個(gè)人的真實(shí)借貸成本，而這個(gè)真實(shí)借貸成本與整體經(jīng)濟(jì)增長速度高度相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增長和預(yù)期通貨膨脹，是影響利率最核心的兩類因素。

經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)涵本身又是非常豐富的，它既可能由當(dāng)下企業(yè)與居民的即期需求拉動，比如居民當(dāng)前的消費(fèi)、企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)；也可能由市場對未來的信心拉動，比如企業(yè)部門舉債新建廠房、更新機(jī)器設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)，居民通過貸款購買商品房，這些行為本質(zhì)上都是將未來一段時(shí)間的現(xiàn)金流提前預(yù)支到當(dāng)下支出，從而拉動了當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長。我們也相對全面地跟蹤了這些相關(guān)指標(biāo)。

在回測過程中，我們也發(fā)現(xiàn)了一些與利率長期相關(guān)的指標(biāo)，可將它們稱作適用于中國市場環(huán)境的增長指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)至少從歷史來看，中國經(jīng)濟(jì)主要還是由未來信心所驅(qū)動的加杠桿行為拉動，其核心指標(biāo)主要包括社會融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資以及商品房銷售等，這些都是企業(yè)與居民部門加杠桿的具體體現(xiàn)。當(dāng)然，政府的財(cái)政發(fā)力也會引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，財(cái)政存款這類指標(biāo)也具備一定的指示作用。我們認(rèn)為從數(shù)據(jù)中得出的這些結(jié)論，與我們對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知相契合。

盡管市場這只無形之手的自我調(diào)整機(jī)制十分精妙，但它并不能解決所有問題，比如經(jīng)濟(jì)過熱、債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)泡沫化等，這些都是市場失靈的表現(xiàn)。所以目前主流國家都會通過中央銀行對利率進(jìn)行一定引導(dǎo)，這一行為就是貨幣政策。

我國的貨幣政策正處于從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過程中。而在價(jià)格型貨幣政策體系中，實(shí)現(xiàn)利率引導(dǎo)的方式被稱作利率走廊。所謂利率走廊，其實(shí)就是設(shè)定銀行間資金利率的上限與下限，央行通過設(shè)定政策利率，引導(dǎo)并影響市場基準(zhǔn)利率與市場利率，讓整個(gè)社會的融資成本運(yùn)行在合意區(qū)間，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，無論是刺激經(jīng)濟(jì)增長、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，還是穩(wěn)定匯率，均能通過這一方式實(shí)現(xiàn)。

在政策性利率中，我們主要關(guān)注七天逆回購利率，該利率的變化能讓我們窺見央行的政策導(dǎo)向，其調(diào)整也就是我們俗稱的加息、降息操作。但從歷史來看，七天逆回購利率的調(diào)整并不頻繁，一年可能僅有一兩次，這對于統(tǒng)計(jì)分析來說存在樣本量過少的問題。不過我們可以通過市場利率的反應(yīng)反推央行的政策態(tài)度，比如市場基準(zhǔn)利率中的DR007，其主要反映銀行間資金面的松緊程度，DR007大部分時(shí)間實(shí)際上始終在逆回購利率附近徘徊，這也體現(xiàn)了央行對短期利率的調(diào)控作用。但如果DR007持續(xù)高于逆回購利率或持續(xù)低于該利率，就說明市場對央行進(jìn)一步的加息或降息操作產(chǎn)生了明顯預(yù)期。

最后，我們簡單講講量價(jià)層面的技術(shù)面指標(biāo)。其實(shí)不管是基本面還是政策面，相關(guān)消息最終都會反映到市場價(jià)格上，所以我們常說要用技術(shù)指標(biāo)輔助判斷市場走勢。做技術(shù)分析的一個(gè)核心假定是，我們也許不是市場上最聰明、最具信息優(yōu)勢的投資者，但如果能及時(shí)跟隨專業(yè)投資者博弈出的結(jié)果，進(jìn)行趨勢買入操作，其實(shí)也具備較高的性價(jià)比。我們從現(xiàn)貨、國債期貨、股票等多個(gè)領(lǐng)域，梳理出六大類量價(jià)指標(biāo)，主要包括價(jià)格趨勢、期限利差、稅收利差、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)、期貨與現(xiàn)貨價(jià)差以及機(jī)構(gòu)行為等。我們發(fā)現(xiàn)其中價(jià)格趨勢指標(biāo)最為重要，實(shí)際效果也最好，這也印證了我們此前關(guān)于國債具有趨勢性的判斷。

在不同的判斷維度中，每個(gè)層面都存在大量數(shù)據(jù)。比如宏觀基本面中就有諸多數(shù)據(jù)，到底是GDP更重要，還是PMI更重要，或是工業(yè)增加值、社融更重要，選擇范圍十分廣泛，這就涉及到數(shù)據(jù)的挑選以及策略合成的問題。這個(gè)問題的統(tǒng)計(jì)細(xì)節(jié)較多，所以我這里就不做過于復(fù)雜的闡釋。

不過在這一部分，有幾個(gè)核心理念希望能和大家分享。第一個(gè)是，我們在篩選有效信號時(shí)需要遵循一個(gè)原則，即拒絕當(dāng)事后諸葛亮。比如大家昨天，可能通過某種途徑突然發(fā)現(xiàn)某個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)特別有效，實(shí)際回測后卻發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)前幾年效果顯著，但最近幾年已經(jīng)效果不佳。僅從回測角度來看，當(dāng)然可以使用這個(gè)指標(biāo)，讓前幾年的業(yè)績曲線看起來非常好看，但實(shí)際上它不具備任何實(shí)際投資價(jià)值。因?yàn)樵谠撝笜?biāo)起效的階段，我們既未深入理解其邏輯，也并不知曉其存在。所以在進(jìn)行時(shí)間序列的擇時(shí)預(yù)測時(shí)，我們通常會遵循滾動窗口的原則，我們每一年或每一次篩選出的指標(biāo)，只能依據(jù)該時(shí)間點(diǎn)之前的歷史信息，不能借助后續(xù)的任何信息。

第二個(gè)想和大家分享的點(diǎn)是，我們該如何評價(jià)一個(gè)策略的好壞。我們認(rèn)為需格外看重策略的穩(wěn)健性，其實(shí)在量化領(lǐng)域，判斷策略是否有效已有諸多指標(biāo)，比方說年化超額收益率、夏普比率，以及每次開倉平倉的勝率、賠率等。但我們認(rèn)為，不必過度追求某個(gè)信號在歷史回測中表現(xiàn)有多亮眼，而是要更多聚焦于該信號是否具備長期穩(wěn)定性，唯有長期穩(wěn)定有效的信號，才能為我們的未來投資提供參考。

最后，因?yàn)槲覀兇饲疤岬搅祟A(yù)期與現(xiàn)實(shí)兩個(gè)層次，以及長、中、短期三個(gè)分析維度，所以會得出豐富且來源不同的信號與策略。在不同維度的策略之間，我們不會采取前文所說的滾動篩選方式，不會因?yàn)榻诨久嫦嚓P(guān)策略表現(xiàn)極差，就舍棄基本面、不再關(guān)注其釋放的信號，僅關(guān)注政策面或技術(shù)面。我們認(rèn)為這種做法并不合理，因?yàn)槊恳粋€(gè)定價(jià)因素，在中長期來看都會持續(xù)對市場產(chǎn)生作用，只是某一階段會由某個(gè)力量成為邊際主導(dǎo)力量，這并不代表其他力量就失去了意義。

所以，我們會始終保留各個(gè)層面的信號，并對其進(jìn)行簡單的等權(quán)合成，從而實(shí)現(xiàn)模型最終的運(yùn)行均衡與穩(wěn)定性。我們也為大家展示了模型近期的操作記錄，總體來說，2025年以來的市場環(huán)境相對難做。我們做出過一些精準(zhǔn)判斷，比如今年年初的市場判斷、去年年中的趨勢判斷，以及年末的空倉操作決策，但也出現(xiàn)過不少虧損情況，這在投資中也是非常正常的。

十年國債ETF（511260）核心價(jià)值突出：跟蹤剩余期限7-10年國債，持倉透明無風(fēng)格漂移，費(fèi)率處于市場低位；作為債券市場基準(zhǔn)品種，交易量與流動性領(lǐng)先，是央行及機(jī)構(gòu)核心觀測指標(biāo)，適配配置與交易需求。相較于主動債基，其避免經(jīng)理風(fēng)格漂移風(fēng)險(xiǎn)；相較于政金債，當(dāng)前稅收利差收窄至歷史低位，性價(jià)比更優(yōu)；相較于個(gè)券投資，交易便捷無需詢價(jià)拆單，省時(shí)省力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。