國內(nèi)AI大模型公司出現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象：

一方面，新貴股價暴漲：以智譜（股價漲近6倍，市值超3000億港元）和MiniMax（累計漲幅超475%）為代表的AI原生公司，盡管仍在虧損且收入規(guī)模較小，但上市僅3個月，市值已經(jīng)超過了百度，受到資本市場熱烈追捧。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)大廠股價普跌：騰訊、阿里、百度等成立超20年的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，2026年初以來呈下跌趨勢，普遍下跌17%~18%。同樣是國產(chǎn)AI模型廠商，大廠的AI敘事似乎并不被買賬。

（注：不作為個股推薦，阿里巴巴、百度集團、騰訊控股為恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF持倉股）

其實拉長時間看，百度、阿里巴巴H股股價在2025年1月~2026年1月期間表現(xiàn)并不差，累計漲幅超100%，騰訊控股期間漲幅也達到58%。隨后出現(xiàn)明顯回落。

為什么2026年開始，巨頭與新秀的股價出現(xiàn)這么嚴重的分化？巨頭股價回升的“后勁”又在哪兒呢？我們從估值邏輯、商業(yè)模式差異等維度著手。

一、新貴虧損背后：AI高速成長性

智譜和MiniMax的暴漲，核心驅(qū)動力是資本市場對AI大模型公司的定價范式正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

智譜2025年年報顯示，全年收入7.24億元，同比增長131.9%，凈虧損47.18億元。但真正引爆股價的是一則關(guān)鍵數(shù)據(jù)：截至2026年3月31日，智譜開放平臺API的年度經(jīng)常性收入（ARR）已飆升至約17億元，較2025年底暴增逾2.4倍，較12個月前增長約60倍。

摩根大通將ARR的超預(yù)期表現(xiàn)定性為“重大驚喜（Major Surprise）”，摩根士丹利則將其列為“強化投資邏輯”的核心事件。國金證券計算機行業(yè)分析師劉高暢也指出，智譜正向全球領(lǐng)先的AGI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商演進，商業(yè)化飛輪已清晰顯現(xiàn)——隨著MaaS平臺規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，推理成本下降、毛利率提升的趨勢已經(jīng)確立。

與此同時，智譜還做了“反常識”的提價：2026年一季度API調(diào)用定價較2025年底平均上漲83%，調(diào)用量卻增長了400%。摩根大通明確指出，這反映了“模型真實競爭力”和“高價值工作負載”驅(qū)動增長的清晰信號——客戶不是因為便宜才用智譜，而是因為能真正解決問題。定價權(quán)是科技公司最稀缺的資產(chǎn)，智譜同時驗證了量價齊升和定價權(quán)，這是市場瘋狂追捧的底層邏輯。

MiniMax的情況類似。2025年凈虧損18.7億美元，但其中約16億美元為上市前優(yōu)先股公允價值變動帶來的非現(xiàn)金虧損。剔除后經(jīng)調(diào)整凈虧損僅2.5億美元，同比微增2.7%，核心經(jīng)營虧損基本企穩(wěn)。公司2025年營收同比增長158.9%，毛利率從上年的12.2%大幅提升至25.4%，營銷費用同比下降40.3%——用戶增長已不再依賴燒錢買量，這是資本市場最渴望看到的“健康增長”信號。

賬面虧損已非定價核心標尺，取而代之的是平臺化潛力與增長確定性。具備全球化營收、垂直場景深耕及極致成本控制能力的企業(yè)，正持續(xù)獲得資本青睞。

二、巨頭暫時落后：資金投票“純AI”溢價

這一分化不僅是基本面邏輯的不同，更是一場顯著的跨板塊資金輪動。

中國銀河證券2026年3月3日發(fā)布的研報提供了關(guān)鍵分析視角。報告指出，隨著國產(chǎn)大模型能力持續(xù)提升，百模大戰(zhàn)進入淘汰賽階段，或?qū)⒆呦?ldquo;Token通脹”格局。

OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，2月中國AI模型調(diào)用量爆發(fā)式增長，首次超過美國，排名前五的模型中有四款來自中國廠商——MiniMax、月之暗面、智譜、DeepSeek，合計貢獻Top5總調(diào)用量的85.7%。

原生大模型公司由于業(yè)務(wù)純粹性，相較傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)大廠具備優(yōu)勢，短期內(nèi)獲得資金青睞與追捧。

阿里巴巴、百度與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭有所不同，除了布局大模型和應(yīng)用，旗下還分別擁有國產(chǎn)芯片公司——平頭哥、昆侖芯，受到的“純AI替代”沖擊相對最小，如果順利完成獨立上市，也會拉動母公司的估值。

摩根大通2026年3月4日的報告更是直接點明了這一資金轉(zhuǎn)移。報告指出，百度H股股價從1月下旬高位回調(diào)約22%，主要原因正是“資金風(fēng)格從百度轉(zhuǎn)向‘純AI’上市公司（如智譜和MiniMax）” ，而非昆侖芯基本面發(fā)生了任何改變。報告進一步指出，昆侖芯的獨立估值約400億至490億美元，而百度當時市值僅430億美元，這意味著市場實際上“免費”獲得了百度的搜索引擎、云業(yè)務(wù)、自動駕駛等核心資產(chǎn)。這顯然是不合理的定價。

三、巨頭估值困境：多重擔(dān)憂情緒交織

與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司不同，智譜和MiniMax幾乎沒有“舊業(yè)務(wù)”包袱，投資者買入它們就是為了押注AI的未來。而買入騰訊、阿里、百度的投資者，既關(guān)心AI的增量，也關(guān)心廣告、游戲、電商等核心業(yè)務(wù)的存量，還擔(dān)心巨大的資本開支投入，對利潤的侵蝕。

匯豐2026年4月2日的最新報告直指問題核心：盡管阿里巴巴和騰訊近期相繼披露大規(guī)模AI投資計劃并上調(diào)云業(yè)務(wù)收入展望，但兩家公司股價在業(yè)績發(fā)布后均出現(xiàn)回調(diào)。“這并非市場對AI前景轉(zhuǎn)向悲觀的信號，而是投資者對消費端（to-C）AI投入推高運營費用率的短期擔(dān)憂所致。”匯豐判斷，兩家公司的AI變現(xiàn)能力被市場系統(tǒng)性低估。

摩根大通2026年3月25日針對騰訊的報告也印證了這一點：騰訊在業(yè)績后的投資者會議上詳細闡述了AI投資邏輯和變現(xiàn)路徑，但摩根大通認為，這對中期投資案例有建設(shè)性，短期股價仍受盈利預(yù)測下調(diào)、回購預(yù)期降低、市場偏好短期盈利而非長期AI價值等因素影響。報告同時指出，騰訊管理層將2025年180億元和2026年約360億元的AI相關(guān)開支明確定義為“新AI產(chǎn)品孵化投入”，而非整體AI基建開支，表明整體投入規(guī)?？赡鼙皇袌龈吖?。

傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭面臨的不是AI前景問題，而是一個典型的“轉(zhuǎn)型期估值壓力”——Capex（資本支出）和OpEx（運營支出）同時上升，但收入轉(zhuǎn)化存在滯后。此外，大模型領(lǐng)域的激烈競爭也在擠壓巨頭的傳統(tǒng)廣告和云業(yè)務(wù)空間，進一步壓制了短期估值。

四、新貴VS巨頭：分化面臨收斂

綜合來看，這一分化并非偶然，而是資本市場在大模型賽道進入“Token通脹”與商業(yè)化加速階段后，對純AI標的給予“業(yè)務(wù)純粹性溢價” 的自然結(jié)果。

不過，浦銀國際首席科技分析師趙丹提醒：當前新上市的AI公司高估值與2021年快手上市初期的情緒驅(qū)動有相似之處，需注意早期情緒過熱后，估值可能需要較長時間通過業(yè)績來消化的風(fēng)險。

至于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的“估值洼地”能不能填平？參照Google在2025年的估值反轉(zhuǎn)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭全棧優(yōu)勢和流量“護城河”或只是短期被低估，而非徹底推翻。

華夏基金建議逢低關(guān)注恒生互聯(lián)網(wǎng)ETF華夏（513330.SH），被動跟蹤恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數(shù)，在A股上市，持有一籃子互聯(lián)網(wǎng)平臺大廠（騰訊控股+阿里巴巴+美團+網(wǎng)易+京東+百度，合計占比超62%），一手僅百十元。短期下跌更多是受到恐慌情緒和流動性沖擊的影響，但目前的股價已經(jīng)低于內(nèi)在價值，中長期維度是很好的布局時點。