每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

A股光伏逆變器龍頭、深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司陽(yáng)光電源（SZ300274，股價(jià)131.39元，市值2723.99億元）再度沖擊港交所上市。

據(jù)港交所官網(wǎng)，陽(yáng)光電源日前向港交所主板提交上市申請(qǐng)，中金公司為獨(dú)家保薦人。此前的2025年10月5日，該公司曾遞表港交所。

招股書(shū)（草擬版本，下同）顯示，陽(yáng)光電源在2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收889.14億元，年內(nèi)利潤(rùn)135.33億元，同比雙雙增長(zhǎng)。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“每經(jīng)記者”）將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拆解至單季度并穿透其資產(chǎn)負(fù)債表后發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光電源在赴港募資的背后存在多項(xiàng)財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)隱憂(yōu)。

例如，陽(yáng)光電源2025年第四季度業(yè)績(jī)顯著下滑、核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率明顯回落、近523億元存貨與應(yīng)收賬款積壓，以及大額分紅、理財(cái)與對(duì)外募資并存的資金調(diào)度模式，成為資本市場(chǎng)審視本次赴港融資的核心關(guān)注點(diǎn)。此外，在旗下新能源投資開(kāi)發(fā)主業(yè)營(yíng)收縮水的背景下，陽(yáng)光電源不僅籌劃分拆該業(yè)務(wù)上市，更涉及高溢價(jià)跨界并購(gòu)及隨后的虧損資產(chǎn)注入。

產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，募資訴求背后是高分紅、高理財(cái)

據(jù)招股書(shū)，陽(yáng)光電源此次赴港IPO（首次公開(kāi)募股）的核心募資用途之一是用于在海外建造生產(chǎn)基地，以擴(kuò)充產(chǎn)能并完善全球本地化交付能力，同時(shí)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。然而，與這一擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃相對(duì)應(yīng)的是，公司現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率正處于持續(xù)下降中。

招股書(shū)顯示，陽(yáng)光電源光伏逆變器的產(chǎn)能利用率2023年曾達(dá)到212.6%的高位，2024年回落至163.1%，2025年進(jìn)一步下降至85.0%。這意味著，公司光伏逆變器的實(shí)際生產(chǎn)負(fù)荷已經(jīng)出現(xiàn)了顯著收縮。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

與產(chǎn)能閑置數(shù)據(jù)形成反差的，是陽(yáng)光電源極其充裕的賬面資金與慷慨的現(xiàn)金分紅策略。截至2025年末，陽(yáng)光電源合并資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)219.98億元。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

在資金的日常調(diào)度上，公司董事會(huì)計(jì)劃在2026年使用不超過(guò)146億元的暫時(shí)閑置自有資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源公告

在利潤(rùn)分配方面，陽(yáng)光電源在沖擊港股上市前夕進(jìn)行了密集且大額的現(xiàn)金派息。招股書(shū)顯示，公司2023年和2024年的現(xiàn)金分紅分別為3.25億元與14.19億元。進(jìn)入2025年，公司分紅規(guī)模顯著放大，不僅派發(fā)了19.5億元的中期股息，董事會(huì)還批準(zhǔn)了14.16億元的末期股息，2025年全年合計(jì)分紅派息規(guī)模達(dá)41.67億元。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，作為公司實(shí)控人，董事長(zhǎng)曹仁賢及其配偶蘇蕾合計(jì)控制了公司約30.63%的股份，是這筆巨額分紅的主要接受方。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比凸顯了一個(gè)資金配置現(xiàn)象：公司一方面計(jì)劃向港股投資者募集資金用于建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，另一方面將高達(dá)數(shù)百億元的存量資金用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，并將當(dāng)年近三分之一的凈利潤(rùn)以派息的方式分配給現(xiàn)有股東。

去年四季度業(yè)績(jī)承壓，應(yīng)收及存貨超520億元拉高減值風(fēng)險(xiǎn)

每經(jīng)記者注意到，雖然陽(yáng)光電源2025年全年實(shí)現(xiàn)135.33億元的凈利潤(rùn)，但第四季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻明顯下滑。當(dāng)季，陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.8億元，同比下降18.37%；歸母凈利潤(rùn)同比下降54%至15.8億元；扣非后凈利潤(rùn)同比下滑59.45%至13.43億元。這一業(yè)績(jī)顯著承壓，反映了公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)與逆變器業(yè)務(wù)在宏觀(guān)貿(mào)易環(huán)境與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中面臨的雙重?cái)D壓。

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此外，在海外市場(chǎng)方面，美國(guó)對(duì)儲(chǔ)能逆變器加征高額關(guān)稅直接推高了陽(yáng)光電源的綜合稅率。展望未來(lái)，歐盟出臺(tái)的本地化率要求，疊加國(guó)內(nèi)自2026年4月起下調(diào)儲(chǔ)能電池出口退稅率的政策調(diào)整，多重外部變量疊加，意味著陽(yáng)光電源原本依賴(lài)的高毛利海外出口業(yè)務(wù)在未來(lái)仍將面臨持續(xù)的盈利挑戰(zhàn)。

伴隨利潤(rùn)端承壓的，是資產(chǎn)負(fù)債表上高企的應(yīng)收賬款與存貨規(guī)模。招股書(shū)披露，隨著銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大和電站投資開(kāi)發(fā)等項(xiàng)目回款周期的拉長(zhǎng)，截至2025年末，陽(yáng)光電源的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)總額已達(dá)250.38億元。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

為了應(yīng)對(duì)潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，陽(yáng)光電源2025年就金融資產(chǎn)及合同資產(chǎn)確認(rèn)的減值損失凈額為9.42億元，而報(bào)告期內(nèi)（2023年—2025年）累計(jì)的減值準(zhǔn)備總額已經(jīng)達(dá)到34.2億元。高額應(yīng)收賬款占用營(yíng)運(yùn)資金，顯著拉長(zhǎng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

與此同時(shí)，陽(yáng)光電源的庫(kù)存規(guī)模也處于高位。截至2025年末，陽(yáng)光電源的存貨賬面余額達(dá)272.55億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)163.7天。在光伏與儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格整體處于下行周期的行業(yè)背景下，龐大的庫(kù)存直接推高了存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，2025年，公司計(jì)提了高達(dá)12.18億元的存貨減值損失。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

也就是說(shuō)，截至2025年末，250.38億元應(yīng)收賬款加上272.55億元存貨，合計(jì)占用了公司522.93億元資金。

新能源業(yè)務(wù)營(yíng)收毛利率雙降，高溢價(jià)并購(gòu)及資產(chǎn)注入引關(guān)注

每經(jīng)記者還注意到，在光伏逆變器和儲(chǔ)能硬件設(shè)備之外，陽(yáng)光電源的新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)同樣面臨經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。該板塊主要由公司控股子公司陽(yáng)光新能源開(kāi)發(fā)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陽(yáng)光新能源”）負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。招股書(shū)顯示，陽(yáng)光新能源的營(yíng)收從2024年的233.1億元下滑至2025年的197.85億元，同比降幅達(dá)15.12%。   

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

伴隨營(yíng)收規(guī)?？s水的是該板塊盈利能力的下滑，其毛利率從2024年的19.4%下降至2025年的14.5%。陽(yáng)光電源稱(chēng)，主要是由于戶(hù)用光伏電站業(yè)務(wù)波動(dòng)。

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

在業(yè)務(wù)營(yíng)收與毛利率雙雙下滑的背景下，陽(yáng)光電源正積極推進(jìn)陽(yáng)光新能源的分拆境內(nèi)上市計(jì)劃。然而，在籌劃分拆上市的過(guò)程中，陽(yáng)光新能源作為主體進(jìn)行了一系列跨界資本運(yùn)作，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)交易定價(jià)與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注。  

每經(jīng)記者注意到，2024年10月18日，陽(yáng)光新能源曾以4.51億元收購(gòu)了A股上市公司泰禾智能（SH603656）10.24%的股權(quán)，并取得了該公司的控制權(quán)。這項(xiàng)交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為24元/股，較泰禾智能公告當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)（11.91元/股）溢價(jià)超過(guò)一倍。從業(yè)務(wù)協(xié)同性來(lái)看，泰禾智能當(dāng)時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能分選裝備，與陽(yáng)光新能源的清潔能源投資開(kāi)發(fā)主業(yè)之間缺乏直接的產(chǎn)業(yè)交集，且泰禾智能自身的業(yè)績(jī)承諾完成情況并不理想。 

圖片來(lái)源：陽(yáng)光電源招股書(shū)

在完成這項(xiàng)高溢價(jià)的跨界交易僅半年后，相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)注入計(jì)劃隨之展開(kāi)。2025年6月，泰禾智能發(fā)布公告稱(chēng)，擬以不超過(guò)5000萬(wàn)元現(xiàn)金向控股股東陽(yáng)光新能源收購(gòu)其持有的安徽陽(yáng)光優(yōu)儲(chǔ)新能源有限公司100%股權(quán)，借此跨界進(jìn)入工商業(yè)用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。 

圖片來(lái)源：泰禾智能公告

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，作為交易標(biāo)的的陽(yáng)光優(yōu)儲(chǔ)目前處于持續(xù)虧損狀態(tài)。2024年和2025年第一季度，陽(yáng)光優(yōu)儲(chǔ)分別錄得凈虧損613.21萬(wàn)元和2265.66萬(wàn)元。泰禾智能在公告中也明確提示，公司自身從未從事過(guò)工商業(yè)用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，缺乏相關(guān)的技術(shù)人員儲(chǔ)備，本次交易存在較大的跨界經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)公司當(dāng)前業(yè)績(jī)無(wú)法產(chǎn)生正向影響。  

圖片來(lái)源：泰禾智能公告

陽(yáng)光電源通過(guò)控股子公司高溢價(jià)收購(gòu)一家業(yè)務(wù)并不相關(guān)的上市公司控制權(quán)，隨后又迅速將旗下處于虧損狀態(tài)的儲(chǔ)能資產(chǎn)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式注入該上市公司。這一系列資本運(yùn)作不僅未能直接改善陽(yáng)光新能源自身主業(yè)下滑的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，反而由于高溢價(jià)收購(gòu)與虧損資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的疊加，產(chǎn)生了業(yè)務(wù)邏輯上的割裂。

針對(duì)公司資金分配與募資必要性，以及資本運(yùn)作等問(wèn)題，4月27日上午，每經(jīng)記者向陽(yáng)光電源董秘、證代和官網(wǎng)提供的媒體聯(lián)絡(luò)郵箱均發(fā)送了采訪(fǎng)問(wèn)題，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

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