統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)告訴我們，好公司的股票在長期一定是好股票。問題是，今天的好公司一定是明天的好公司嗎？我們從ROE（凈資產(chǎn)收益率）、凈利潤與凈資產(chǎn)的變動(dòng)的角度來考慮這個(gè)問題。

從ROE看，在1年的周期上，無論在A股還是美股，去年ROE高的公司基本上今年也高，但10年前高的公司今年卻不一定高。事實(shí)上，時(shí)間拖得越久，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的ROE就越?jīng)]有相關(guān)性，散點(diǎn)圖的分布也從長條形的正相關(guān)變成了散亂的無序分布。

由此，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資者在概率上進(jìn)入一個(gè)悖論：昨天的好公司只能被證明在不遠(yuǎn)的將來、而不是很遠(yuǎn)的將來還是好公司，而股價(jià)卻只在很遠(yuǎn)的將來、而不是不遠(yuǎn)的將來反映出是好公司或壞公司。怪不得價(jià)值發(fā)現(xiàn)這么難！

從投資者喜聞樂見的凈利潤增長指標(biāo)來看，在1年的時(shí)間里，凈利潤的增長速度與前一期增長速度基本上沒有什么顯著的正相關(guān)性。更麻煩的是，“嗖”的一聲從高增長變成低增長或者從低增長變成高增長的公司大有人在，這再次增加了選擇好公司的難度。

從10年的周期來看，凈利潤增長速度在期初和期末的值基本上沒什么關(guān)系，連“嗖”的一聲都沒了。這意味著如果說在1年的周期里，反轉(zhuǎn)策略也許偶爾還會(huì)奏效的話（利潤上升太快的股票有可能會(huì)突然停滯），那么在10年的周期里，幾乎沒有什么統(tǒng)計(jì)意義上有效的手段還能奏效了。

在美股，以上的這些現(xiàn)象都很明顯。就短期的高波動(dòng)性來說，甚至比A股更明顯。怪不得很多投資大師說，價(jià)值發(fā)現(xiàn)是一門藝術(shù)：它也許真的不是科學(xué)。

鑒于凈利潤的基數(shù)有時(shí)候不太靠譜，我們又看了凈資產(chǎn)。由于波動(dòng)性較小，凈資產(chǎn)的變化在1年的周期里有不錯(cuò)的相關(guān)性。不過，不確定性也一樣存在，許多凈資產(chǎn)增速在期初居于最后的公司在期末增長卻居于市場(chǎng)之前，另一些公司則相反（這種現(xiàn)象也許是由一些周期性較強(qiáng)的公司造成的）。而如果看10年的周期，則期初和期末的凈資產(chǎn)增速完全不相關(guān)。

問題是，凈資產(chǎn)的增長在1年周期里與價(jià)格并沒啥大關(guān)系，主要是在10年的周期里與股價(jià)高度相關(guān)。這就陷入了一個(gè)好像Infinite Loop（無限循環(huán)）的東西：短期基本面與自身有相關(guān)性但與股價(jià)沒有相關(guān)性，長期基本面與股價(jià)有相關(guān)性但與自身沒有相關(guān)性。怪不得價(jià)值發(fā)現(xiàn)這么難！

至此，是時(shí)候?yàn)椤秲r(jià)值投資那些事兒》這個(gè)系列做個(gè)總結(jié)了?？偟膩碚f，在短期（1年），價(jià)值和股價(jià)相關(guān)性不大，預(yù)期（還包括各種各樣的趨勢(shì)、巧合、擾動(dòng)）和股價(jià)相關(guān)性大；而在中期（5年），估值有點(diǎn)用，價(jià)值也有點(diǎn)用；在長期（10年），價(jià)值很有用，其他都沒什么用。

但是，誰等得起長期或者愿意長期等呢？這個(gè)問題不好說，舉個(gè)例子吧。去年參加了堅(jiān)持價(jià)值投資的加拿大Burgundy資產(chǎn)管理公司的酒會(huì)。我們好奇，問你們年換手率是多少？年輕的研究員說：“大概是30%吧。”邊上的投資總監(jiān)正好聽到，側(cè)身說：“哪里有30%，過去3年平均大概是13%”。言罷，一臉得意之色。在過去的十幾年中，這家基金從幾名合伙人成長為規(guī)模近百億美元的基金：他們也就等了十幾年。

其實(shí)，以前我們還不是很明白，年換手率13%怎么可能夠用？在做了一堆分析、畫了上千張圖以后我們發(fā)現(xiàn)，13%還真的夠用了。將眇者先睹秋毫，學(xué)眎者先見輿薪。價(jià)值投資也許本不難，但想的多了，就變成了難事。

（作者單位：信達(dá)證券）