每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京

近年來(lái)，金融改革的推進(jìn)速度正在發(fā)生巨大的改變，利率市場(chǎng)化必將從根本上影響各大金融機(jī)構(gòu)以往的盈利模式，而互聯(lián)網(wǎng)金融又從外部沖擊著原有的金融格局。

如果說(shuō)2013年6月的流動(dòng)性緊張是央行對(duì)于銀行業(yè)去杠桿的一次有益實(shí)驗(yàn)，那么在接下來(lái)的這一年，全面去杠桿化的步伐正在逐漸展開，而懸念在于，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，決策層的去杠桿決心會(huì)否出現(xiàn)微妙變化。

自去年6月以來(lái)，金融領(lǐng)域去杠桿成為熱詞。然而，一年時(shí)間過(guò)去，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，去杠桿正在發(fā)生微妙的變化。如果稍微擴(kuò)展一下，對(duì)于中國(guó)宏觀層面的加杠桿周期是否已經(jīng)結(jié)束，以及如何做好結(jié)構(gòu)化的加杠桿和去杠桿，一直是過(guò)去一年坊間熱議的話題。

然而，多位接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的專家表示，“127號(hào)文”（即 《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》）的出臺(tái)，意味著金融領(lǐng)域的去杠桿仍在繼續(xù)，但相對(duì)溫和的條款也預(yù)示著去杠桿的方式似乎有所轉(zhuǎn)變.

專家表示，在經(jīng)濟(jì)仍存下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總的杠桿率比較適中，雖然局部有去杠桿的壓力，但不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)加杠桿周期的延續(xù)。具體而言，企業(yè)部門已無(wú)繼續(xù)加杠桿空間，未來(lái)還可以加杠桿的部門是政府部門和居民部門。

此外，政府部門，尤其中央政府還可以繼續(xù)加杠桿是一個(gè)比較普遍的認(rèn)識(shí)。盡管居民部門的杠桿率相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家仍比較低，但有不少分析師認(rèn)為，在現(xiàn)階段的中國(guó)，對(duì)居民部門進(jìn)行加杠桿缺乏可行性。

金融領(lǐng)域“去杠桿”仍在繼續(xù)/

2013年3月27日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱“8號(hào)文”）。6月，流動(dòng)性出現(xiàn)驟然緊張的局面，之后，金融領(lǐng)域有關(guān)去杠桿的討論日漸增多。

隨后，有關(guān)“107號(hào)文”（即《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》）等即將出臺(tái)的消息開始傳開，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿的大幕正在拉開。

今年4月初，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“99號(hào)文”）。一個(gè)月之后，《關(guān)于99號(hào)文的執(zhí)行細(xì)則》也隨之出爐。

直到5月16日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了“127號(hào)文”，傳聞已久的“9號(hào)文”（即 《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》）終于落地。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“127號(hào)文”相比“9號(hào)文”有些溫和，但仍體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望同業(yè)業(yè)務(wù)“正本清源”，回歸流動(dòng)性管理本質(zhì)的意圖。

“金融部門的去杠桿仍在延續(xù)，但和去年相比還是有些變化，不是顯性的去杠桿化，而變成了隱性的去杠桿化。”東莞銀行金融市場(chǎng)分析師陳龍對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，去年那種通過(guò)提高資金利率，讓金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)太高。因?yàn)殡m然利率上升了，但融資需求卻下不去，這就導(dǎo)致銀行間的流行性緊張，比較容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，監(jiān)管層換了一個(gè)思路，這點(diǎn)從“127號(hào)文”就能看出來(lái)，力度比傳聞中“9號(hào)文”松很多，在給金融機(jī)構(gòu)關(guān)上一扇門的同時(shí)，又打開了另外一扇門。

宏源證券固定收益總部首席分析師范為告訴記者，“127號(hào)文”出臺(tái)后，對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的限制效果還是不錯(cuò)的，非標(biāo)的增長(zhǎng)似乎出現(xiàn)了一個(gè)拐點(diǎn)。此前，由于各地方政府為維持高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，對(duì)資金有非常強(qiáng)烈的需求，而銀行也需要賺錢，這樣一來(lái)，銀行就大量地加杠桿。目前，經(jīng)濟(jì)增速降了下來(lái)，對(duì)資金的需求量也有所下降，新增的債務(wù)的需求就少很多。新增量減少也就導(dǎo)致金融領(lǐng)域的杠桿化出現(xiàn)了階段性拐點(diǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)“加杠桿”尚未結(jié)束/

如果說(shuō)金融領(lǐng)域的去杠桿還在繼續(xù)，那么擴(kuò)展開來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的加杠桿周期是否已經(jīng)結(jié)束，又是否會(huì)進(jìn)入一個(gè)較長(zhǎng)期的去杠桿呢？當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)界對(duì)此似乎仍存分歧。

此前，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在一份研報(bào)中指出，2013年各部門債務(wù)總量占GDP比重為221%，較2008年上升了52個(gè)百分點(diǎn)，增速相對(duì)較快，但總杠桿率仍屬于比較適中水平，低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，尚處于溫和、可控階段。同時(shí)，目前中國(guó)外債占GDP比重不足10%，外匯儲(chǔ)備對(duì)外債的覆蓋率接近450%。

這份研報(bào)還認(rèn)為，從全社會(huì)的角度來(lái)講，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更有可能會(huì)出現(xiàn)非系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)的局部領(lǐng)域存在去杠桿的壓力，但是這僅僅會(huì)影響到總體加杠桿進(jìn)程的快與慢，而不能扭轉(zhuǎn)加杠桿的趨勢(shì)。

“目前，經(jīng)濟(jì)依然是處在下行階段，而出臺(tái)一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策到有明顯的效果，應(yīng)該是2~3個(gè)季度的時(shí)間。因此，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的‘加杠桿’至少在年內(nèi)的三季度還是要延續(xù)的。”陳龍告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，實(shí)際上，中國(guó)由政府主導(dǎo)的加杠桿，更多的是用于投資，而不是消費(fèi)，這樣就會(huì)導(dǎo)致前期的借貸比較多，但到后期就要看項(xiàng)目的延續(xù)，與消費(fèi)型的經(jīng)濟(jì)體有很大的不同。所以，到三季度、四季度的投資規(guī)模就可能沒有一季度、二季度那么大。

范為表示，從目前來(lái)看，宏觀方面上的加杠桿還沒有結(jié)束。首先，現(xiàn)在仍然需要對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的自然下行風(fēng)險(xiǎn)，如果經(jīng)濟(jì)沒有任何的“托底”，而不進(jìn)行任何微刺激的話，“三駕馬車”都不行，可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)自由落體式的狀態(tài)。當(dāng)然，這個(gè)所謂的“托底”，也要有一個(gè)限度，比如維持7.2%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就可以，不能有貨幣政策的根本轉(zhuǎn)變。

范為進(jìn)一步分析認(rèn)為，目前政府部門的杠桿率不算太高，負(fù)債率不到60%。在當(dāng)前的條件下，微觀層面加杠桿的可能性不大，但宏觀的加杠桿還有很大的空間，比如發(fā)行國(guó)債、地方政府債等，還都可以繼續(xù)加杠桿。

如何“加杠桿”引熱議

如果說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿的周期還沒有結(jié)束，接下來(lái)的問題就是“如何加”的問題。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，決策層鼓勵(lì)居民加杠桿的態(tài)度沒有變。而據(jù)齊魯證券分析師羅文波測(cè)算，中國(guó)居民部門可杠桿化的資產(chǎn)約為人民幣4萬(wàn)億元。

巴曙松認(rèn)為，中國(guó)居民部門債務(wù)雖然自金融危機(jī)之后有較快的提升，占GDP比重從2008年約18%上升至2013年的約33%，漲幅約15個(gè)百分點(diǎn)，但其絕對(duì)水平仍然較為健康。要促使居民部門加杠桿，前提是居民的資產(chǎn)負(fù)債表維持健康穩(wěn)定，特別是在居民資產(chǎn)方占有重要比重的房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。

“如果把整個(gè)經(jīng)濟(jì)分成政府、企業(yè)、居民三個(gè)部門，目前可以加杠桿的也就是中央政府和居民部門。因?yàn)闊o(wú)論是地方政府還是企業(yè)部門，加杠桿的空間都非常小。”范為稱，這里的加杠桿也應(yīng)該一一對(duì)應(yīng)，用中央政府的加杠桿對(duì)應(yīng)地方政府的去杠桿；用居民部門的加杠桿去對(duì)應(yīng)企業(yè)部門的去杠桿。目前，中國(guó)企業(yè)部門的杠桿率是非常高的，甚至比大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的杠桿率還要高，而居民部門的杠桿率很低，非常健康。

不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)居民部門的加杠桿表示擔(dān)憂。

“中央政府還可以加杠桿，但居民部門卻不能加。”陳龍對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型為消費(fèi)拉動(dòng)型，形成了良性發(fā)債，即發(fā)行的債券必須有相應(yīng)的投資、實(shí)業(yè)做支撐，這種情況下才能讓居民部門加杠桿。