每經編輯｜每經記者 黃博文 每經編輯 隋丕寧    

編者按

【 房企融資正面臨寒冬。2月14日，中國基金業(yè)協(xié)會通過官方微信發(fā)布“4號文”，堵死房企融資的又一個通道。3天之后，證監(jiān)會宣布調整再融資規(guī)則。隨后兩周，A股市場上市公司調整、終止非公開發(fā)行股票方案的公告每天不斷。

在銀行貸款、發(fā)債融資、資本市場融資等渠道均被嚴控之后，不僅中小型房企的融資能力大大受限，一些大型上市房企曾用的融資套路或許也將不再有效。他們迫切需要新的融資路徑?！?/p>

每經記者 黃博文 每經編輯 隋丕寧

2月14日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號》（簡稱“4號文”），私募資管計劃投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目的，暫不予備案。

2月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會黨委書記、會長洪磊在“陸家嘴資產證券化論壇”上透露，REITs（房地產信托投資基金）產品應比照基金征稅，避免雙重征稅。此前不久，該協(xié)會曾透露，未來推進“公募REITs+資產證券化”。

松緊之間，公募REITs被推上房企融資新風口。在不少基金業(yè)人士看來，監(jiān)管趨嚴推動融資通道轉換，雖然國內還沒有真正的REITs發(fā)行，但資產支持證券等各種類REITs將迎來爆發(fā)期。

●離真正的REITs還有多遠

REITs素來被認為是開啟持有型物業(yè)資產證券化的“鑰匙”。盡管“準REITs”、“類REITs”如雨后春筍，但因為缺乏政策和稅收環(huán)境的支持，嚴格意義上的REITs在國內一直無法破冰。

2015年6月8日，鵬華前海萬科REITs正式獲批，被業(yè)內看作是中國第一單REITs，并對其寄予厚望。鵬華基金方面向記者表示，目前國內試水的REITs都以私募形式發(fā)行，對投資者人數(shù)、資金起點均有較高門檻要求。

前海萬科REITs基金通過借鑒成熟市場的操作方法，充分利用中國資本市場現(xiàn)有規(guī)則，將房地產項目裝入封閉式基金這一成熟的法律結構并通過證券交易所上市交易。

對比美國經典REITs產品的結構可以發(fā)現(xiàn)，鵬華前海萬科REITs離真正的REITs尚有差距。美國典型的REITs包括兩部分：租金收入和物業(yè)增值。裝入REITs中的資產經過真實出售后，其產權相應的也轉移給了SPV（Special Purpose Vehicle），所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還能分享物業(yè)的升值紅利。鵬華前海萬科REITs的收益只包含項目未來的租金收入，不動產增值收益并未納入其中。

作為國內首單公募REITs，依然具有風向標意義。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月21日，鵬華前海萬科REITs自2015年7月6日成立以來累計回報超10%，年化回報超6%，期間已分紅2次，每10份分別分紅38.8元（2016年）和54.3元（2017年）。

雖然鵬華前海萬科REITs成立至今面臨爭議，但是其穩(wěn)健可觀的超額收益，充分凸顯了REITs分散投資風險的優(yōu)勢，也為投資者提供了資產配置的新選擇。

基于中國房地產市場的高回報，國內金融機構對REITs產品覬覦已久，但梳理發(fā)現(xiàn)，在鵬華前海萬科REITs落地至今，仍然未有相似的公募REITs產品推出。

●類REITs迎來風口

雖然還未有真正意義上的REITs落地，但為盤活存量資產、降低企業(yè)杠桿，監(jiān)管層先后多次發(fā)文推動資產證券化的創(chuàng)新與落地。在各類政策利好和市場需求刺激下，類REITs資產證券化業(yè)務開展如火如荼。

國內所謂的“類REITs”，其實質是“資產支持專項計劃”（也就是通常說的“ABS”）模式，即由合格證券公司/基金子公司設立資產支持專項計劃，在公開市場發(fā)售專項計劃份額募集資金，投資于持有不動產資產的項目公司股權，專項計劃份額在交易所公開交易。

深圳市前海永樂凱恒資產管理有限公司基金經理趙振津向記者表示，目前監(jiān)管層的意圖在于收緊非標融資，轉為在交易所或者銀行間能夠監(jiān)管的融資。雖然中國還沒有真正的REITs推出，但隨著融資通道的轉換，類REITs迎來風口。

2月20日，興業(yè)銀行主承銷的“興業(yè)皖新閱嘉一期房地產投資信托基金”（以下簡稱興業(yè)皖新REITs）在銀行間市場成功發(fā)行，該產品總規(guī)模為5.535億元，其中優(yōu)先A級證券發(fā)行利率為4.80%，優(yōu)先B級證券發(fā)行利率為5.40%。

與交易所私募ABS相比，皖新一期REITs產品首次實現(xiàn)了我國REITs類產品的銀行間公開發(fā)行，也為銀行間ABS市場提供了新的基礎資產類型，對于提高REITs類產品的流動性、參與度等方面均有積極意義。業(yè)內人士稱，這意味著國內銀行間市場公募REITs產品開閘。

2月9日，深圳益田宣布假日廣場資產支持專項計劃（ABS）成立，總發(fā)行規(guī)模為53.01億元，成為深圳地產圈首個資產證券化的商業(yè)項目。

1月底，華遠地產聯(lián)合恒泰證券成功發(fā)行規(guī)模為7.36億元的類REITs資產支持證券，這是北京市國資企業(yè)在國內發(fā)行的第一單類REITs產品。此外，近期魔方公寓ABS、金茂凱晨和金光紙業(yè)的寫字樓CMBS等商業(yè)地產的證券化實踐不斷涌現(xiàn)。

據(jù)評級機構中誠信盤點，2016年交易所市場ABS（Asset-backed Securities）產品發(fā)行規(guī)模達4359.07億元，同比增長超一倍。大額債權類發(fā)行規(guī)模占據(jù)半壁江山，收費收益權類、小額債權類和不動產類發(fā)行規(guī)模緊隨其后，全年發(fā)行利率中樞在3.9%~5%之間。

盛世神州基金首席執(zhí)行官李萬明認為，對房地產商來講，發(fā)展REITs的動力首先在于改善融資結構。長期以來，中國的房地產企業(yè)主要以間接融資為主，房地產開發(fā)資金（包括國內貸款、定金、預收款、應付工程款）中有近50%來源于銀行信貸。REITs作為一種融資方式，能夠拓展開發(fā)商的融資渠道，改善其融資結構。

為抑制地價攀升，熱點城市的土地出讓逐漸加大開發(fā)商自持比例，但運營自持物業(yè)并非所有房企擅長。開發(fā)商可以等商業(yè)項目運營成熟后，通過出售、分散和打包設立REITs在公開市場出售，引入投資人、資產管理人和托管人，從而實現(xiàn)資金的快速回籠，同時還可以通過持有部分REITs份額，享受分紅和物業(yè)升值收益，促使房企向輕資產轉型。

睿意德中國商業(yè)地產研究中心總經理陳曦認為，國內類REITs的發(fā)行主要取決于發(fā)行主體，已經發(fā)行的幾單是萬科、新城控股、蘇寧等巨頭企業(yè)，有平安、中信等大型服務商作為信用背書，中小企業(yè)雖然也有好的資產，但是沒有好的服務商配套發(fā)行。

●中國版REITs如何落地

陳曦表示，只要具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的盈利能力，理論上這樣的資產都能做REITs，國外的經典REITs不看發(fā)行主體，主要取決于資產的持續(xù)盈利能力，但在國內并不成熟。

李萬明向記者分析稱，國內發(fā)行REITs主要面臨兩大障礙。首先，中國房地產市場十幾年發(fā)展，由于地價的飆升造成房產價格與價值的背離，較低的租金回報率難以滿足投資者的期望，商業(yè)地產租金回報率較低；另一方面，國內剛性兌付環(huán)境使得無風險利率長期維持在較高水平，投資者對REITs產品有較高的預期回報。

其次，當前中國還沒有REITs的稅收支持政策。REITs涉及資產裝進SPV的產權轉移，無論平價轉讓還是溢價轉讓，都存在較高的稅費負擔。裝入REITs的物業(yè)既要繳納營業(yè)稅、房產稅、所得稅等，分紅時還要交納個人所得稅，這使得國內本就不高的租金回報率雪上加霜，使得REITs產品的回報率難以滿足投資者需求。

不過，中國市場上已經出現(xiàn)了數(shù)起具備REITs特征的不動產資產證券化的案例，例如蘇寧云創(chuàng)、中信啟航、北京銀泰中心等一系列“類REITs”產品，在不動產證券產品設計上，已經積累了經驗和案例，在會計處理、稅務籌劃、資產評估、產品評級、法律意見等多方機構的協(xié)調與磨合下，形成了一套可供參考的產品模式。在此基礎上，通過公募基金將這類產品推向“公眾化”，增強“公開性”，是短期內將“中國REITs”落地的重要方向。

2月14日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會召開黨委擴大會議，提出將研究推動“公募基金+資產證券化”的房地產投資信托基金（REITs）模式，實現(xiàn)長期資本與公共治理形成的各類公共設施作為基礎的長期資產對接，真正提升金融服務實體經濟的效率，推動結構性改革深入發(fā)展。

洪磊表示，僅僅將PPP項目作為REITs基礎資產的來源，將其中的10%轉化為真實的可投資標的，那么每年REITs新增規(guī)模即可達到千億級。

REITs：(房地產投資信托基金)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會：研究推動“公募基金+資產證券化”的房地產投資信托基金（REITs）模式，實現(xiàn)長期資本與公共治理形成的各類公共設施作為基礎的長期資產對接，真正提升金融服務實體經濟的效率，推動結構性改革深入發(fā)展。