一張過山車般的K線圖，記錄下了全通教育上市三年多的資本軌跡。

可一陣疾風(fēng)吹過，明星終究淪為流星。從2015年5月13日摸高467.57元，到最新收盤價15.68元，全通教育兩年內(nèi)股價（復(fù)權(quán)后）暴跌84%。證券君不禁猜想，前陣子吉比特與貴州茅臺爭雄“第一高價股”時，全通教育是不是正躲在角落里悄悄地抹眼淚。

此刻回眸全通教育，全然沒有了“高富帥”的模樣。公司最新呈現(xiàn)給市場的，是一份一季報預(yù)虧公告，一份大股東減持計劃，以及創(chuàng)下32個月新低的股價。

2015年5月26日，上證報刊發(fā)深度調(diào)查《“天價”全通教育的底色》一文，從核心數(shù)據(jù)、盈利能力及商業(yè)模式等角度，透視全通教育光環(huán)背后的隱憂，其后公司股價暴跌至今。經(jīng)過歲月的洗禮，證券君再度探營全通教育，看到的是一番“新瓶裝舊酒”的依稀模樣。

兩年前的那個段子從證券君腦海中飄過：“全通教育，就是先把空頭教育一遍，回頭再把多頭也教育一遍，來回都教育一遍，所以你別不服，全部通通教育一遍。”

01

股價“浮云”遮望眼

4月10日，全通教育披露業(yè)績預(yù)告，預(yù)計一季度虧損300萬元-800萬元，這是公司上市三年來季報首現(xiàn)虧損。今年2月，股票三年鎖定期屆滿之時，公司實際控制人陳熾昌夫婦發(fā)布了減持計劃，減持上限合計約占總股本的3.8%。

與之相伴的是，全通教育股價創(chuàng)下32個月以來的新低，4月13日收報15.58元。

往事一幕幕涌上心頭。2015年3月25日，全通教育股價盤中沖高至348元，登上A股第一高價股的寶座。2015年5月13日，全通教育盤中觸及467.57元的“天價”；公司市值最高點則出現(xiàn)在五天之后的5月18日（5月15日除權(quán)除息），當(dāng)日盤中股價觸及250元，據(jù)此折算公司總市值約535億元。

彼時，全通教育的動態(tài)市盈率逾1600倍，成為國內(nèi)市值最大的教育類上市公司。當(dāng)時，“老司機(jī)”新東方總市值不過38億美元、市盈率約19倍。

但登頂之后，公司股價迅速墜入漫長的下跌通道。截至4月13日收盤， 全通教育總市值約100億元；再看新東方，最新市值超過93億美元，霸主地位巋然不動。

兩年時間，是什么原因讓全通教育暴跌至此？

回到公司基本面找原因。公司一季度業(yè)績預(yù)告解釋稱，虧損主要系EdSaaS 等業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域快速擴(kuò)展，導(dǎo)致成本及費用增加所致。

擴(kuò)張導(dǎo)致成本上升是事實，但全通教育的盈利疲態(tài)早已顯露。2015年，在股價上漲與質(zhì)疑聲浪中，全通教育業(yè)績大幅增長，營收和凈利潤分別為4.39億元、9359.56萬元，同比分別增長127.97%、108.56%。

2016年業(yè)績快報顯示，全通教育全年實現(xiàn)營業(yè)收入9.71億元，同比增長121.22%；凈利潤1.03億元，同比增幅僅10.06%，盈利增速明顯放緩。公司稱，2016年營收增長主要受益于雙平臺業(yè)務(wù)戰(zhàn)略有序推進(jìn)，其中EdSaaS業(yè)務(wù)收入增長逾180%，家?；由墭I(yè)務(wù)保持較快增長。

全通教育尚未披露2016年年報。證券君查閱2016年半年報發(fā)現(xiàn)，公司E-SaaS 業(yè)務(wù)的毛利率比上年同期大幅下滑了38.8%。這，就是全通教育增收不增利的直接原因。

02

1億“小目標(biāo)”能實現(xiàn)嗎？

全通教育曾在2014年年報中表示，2014 年是全通開展產(chǎn)業(yè)并購的元年，未來將繼續(xù)圍繞公司戰(zhàn)略和行業(yè)布局積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，打造智慧教育生態(tài)圈。

產(chǎn)業(yè)并購與生態(tài)圈布局，正是在當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)教育強風(fēng)口之下，全通教育傳遞給市場的核心賣點。但上證報當(dāng)時在報道中指出，由于核心數(shù)據(jù)缺失，全通教育增值產(chǎn)品的真實數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確估算。

兩年過去了。證券君翻閱全通教育所有公開披露的信息，對業(yè)務(wù)板塊及產(chǎn)品的介紹可謂圖文并茂、條理清晰，但涉及盈利能力的核心數(shù)據(jù)語焉不詳。

2015年報道中，上證報曾基于全通教育披露的有限信息，對“成長幫手”等幾款產(chǎn)品盈利情況進(jìn)行測算，但上述產(chǎn)品及相關(guān)數(shù)據(jù)在2015年年報中消失。取而代之的是公司2015年底新升級的“四大業(yè)務(wù)群”的宏觀市場拓展數(shù)據(jù)。

從業(yè)務(wù)脈絡(luò)看，2014年之前，全通教育主要依靠“校訊通”提供家?；有畔⒎?wù)；2014年之后，公司在家?；訕I(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，新拓展了面向C端的全課網(wǎng)平臺，同時開展面向B端（教育部門、學(xué)校）的智·閱卷信息化服務(wù)。

全通教育在2014年年報中發(fā)布了一個宏大的計劃：“全課網(wǎng)計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務(wù)支持隨時到的模式，在三年內(nèi)為 200 個城市、20000 所學(xué)校、40 萬個班級、1 億多學(xué)生提供互聯(lián)網(wǎng)教育服務(wù)。”

目前進(jìn)度如何？據(jù)公司2015年年報披露，截至報告期末，全課網(wǎng)平臺共有約1.6 萬所學(xué)校、19萬名教師、811萬名學(xué)生和719萬名家長正在使用，服務(wù)學(xué)生數(shù)比上年同期增長705%，服務(wù)家長數(shù)比上年同期增長121%。

對照之下，學(xué)生數(shù)一項，811萬名與1億的“小目標(biāo)”差得可不少。

證券君再翻出2016年半年報，全通教育對“全課網(wǎng)”、“學(xué)生用戶”這兩個核心主體的數(shù)據(jù)只字未提。

證券君不灰心，又上網(wǎng)扒了扒。全通教育去年6月曾在全景網(wǎng)互動平臺透露：“全課網(wǎng)各項業(yè)務(wù)目前正在有序推進(jìn)，截至2016年5月31日，已有909.21萬名學(xué)生正在使用全課網(wǎng)。”由此可知，截至去年5月底，全課網(wǎng)學(xué)生用戶數(shù)只有目標(biāo)數(shù)的9%。

03

拳頭產(chǎn)品去哪兒了？

全通教育瘋狂的股價表演，與研究員的賣力推薦密不可分。

當(dāng)時與之齊名的另一妖股安碩信息，后來被查實了公司高管聯(lián)合分析師鼓吹互聯(lián)網(wǎng)金融、玩市值管理的荒唐故事。研究員十余次調(diào)研、上萬封郵件、二十余篇研報，吸引了大量公募基金競相買入，股價最高觸及474元。

回到主角全通教育。2015年5月，有券商研究員曾對公司未來盈利及估值大膽預(yù)測：以目前收費較高的產(chǎn)品個性化學(xué)習(xí)包（360元/年）為例，目前有100萬的學(xué)生用戶，預(yù)計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業(yè)收入，以此商業(yè)模式估算凈利潤有望達(dá)到15億元-20億元，市值達(dá)到500億-1000億。

圖1 個性化學(xué)習(xí)包圖片來源：全通教育2014年年報

后來，全通教育市值倒是真到過500億，至于業(yè)績么，大伙自己看唄。

這份吹牛不打草稿的研報，后來被證明是個天大的笑話。

但證券君發(fā)現(xiàn)，隨著牛皮吹破，這款增值產(chǎn)品也消失在全通教育年報中。證券君仔細(xì)翻閱2015年年報才發(fā)現(xiàn)，學(xué)習(xí)包中某些產(chǎn)品的身影閃現(xiàn)于公司四大業(yè)務(wù)群中。

原來，2015年下半年，全通教育為優(yōu)化不同用戶的服務(wù)供給，再次對業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行升級，構(gòu)建了家?；由墭I(yè)務(wù)群、E-Saas(Education-Software as a Service)業(yè)務(wù)群、學(xué)科升學(xué)業(yè)務(wù)群及繼續(xù)教育業(yè)務(wù)群四大業(yè)務(wù)模塊。

圖2 四大業(yè)務(wù)群 圖片來源：全通教育2015年年報

曾經(jīng)的拳頭產(chǎn)品“校訊通”、“智·閱卷”、潛力產(chǎn)品“成長幫手”、“動力加智慧校園一卡通”等產(chǎn)品分別被劃入家?；由墭I(yè)務(wù)群以及E-Saas業(yè)務(wù)群，繼續(xù)教育業(yè)務(wù)群則以2015年并購的繼教網(wǎng)為核心。

這三大業(yè)務(wù)群構(gòu)成了全通教育的利潤支柱。2015年年報顯示，家?；由墭I(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2.22億元，占總營收的50.65%。E-SaaS 業(yè)務(wù)、繼續(xù)教育業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)1.07億元、9938.86萬元，占營收的24.46%、22.64%。新開展的學(xué)科升學(xué)業(yè)務(wù)營收972.55萬元，占比僅2.22%。

恍然大悟！所謂“換湯不換藥”，從利潤貢獻(xiàn)來看，發(fā)揮藥效的還是那幾味老藥?？此曝S滿龐大的教育生態(tài)圈中，真正拉動業(yè)績的產(chǎn)品還是那么幾個。

04

并購驅(qū)動靠譜嗎？

在線教育生態(tài)圈“畫餅”尚難變現(xiàn)的情形下，如何支撐業(yè)績增長及高股價，俘獲投資者芳心？答案是通過并購及再融資。為此，上證報兩年前的報道曾發(fā)問全通教育：“到底是做生態(tài)圈還是買業(yè)績？”

2015年，互聯(lián)網(wǎng)教育處于風(fēng)口之時，全通教育作價10.5億元、8000萬元收購了繼教網(wǎng)和西安習(xí)悅，溢價幅度分別約9.4倍、18.5倍。繼教網(wǎng)主要為K12基礎(chǔ)教育教師職業(yè)教育提供系統(tǒng)平臺建設(shè)等服務(wù)，被視為全通教育打通學(xué)校及教師的入口。西安習(xí)悅是專業(yè)從事教育信息服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，可為公司推送學(xué)生和家長用戶，進(jìn)而布局多點在線應(yīng)用。

高估值捆綁高對賭。按照業(yè)績承諾，繼教網(wǎng)2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低于6800萬元、8500萬元和10625萬元。西安習(xí)悅2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低于580萬元、760萬元和1050萬元。

但現(xiàn)實是，繼教網(wǎng)2015年度實現(xiàn)凈利潤6640.52萬元，僅完成81.97%的業(yè)績承諾。

全通教育的并購戰(zhàn)略并未因此停步，此后兩度籌劃重大資產(chǎn)重組，卻都無果而終。今年3月24日，公司叫停了籌劃近一個月的重大資產(chǎn)重組。公告顯示，本次重組涉及的標(biāo)的資產(chǎn)屬于國際教育及留學(xué)服務(wù)領(lǐng)域，預(yù)計交易金額在40億元-45億元間。

再早些時候，去年10月13日，全通教育宣布終止籌劃重大資產(chǎn)重組。當(dāng)時披露的標(biāo)的資產(chǎn)屬于教育信息服務(wù)業(yè)，預(yù)計交易金額在28億元-40億元間。

最近幾年，資本市場上最時興的就是并購重組故事，如今一地雞毛的案例俯拾皆是。在當(dāng)下的監(jiān)管環(huán)境及市場行情下，全通教育的并購戰(zhàn)略推進(jìn)起來并不輕松。

行文至此，想必投資者和證券君一樣，都在思考一個問題：全通教育股價兩年內(nèi)暴跌八成，問題究竟出在哪里？

其實，如證券君拆解的那樣，全通教育好像沒怎么變。業(yè)績方面，除了并購帶來的增量外，并沒有大起大落。題材方面，互聯(lián)網(wǎng)教育雖熱度消退，但仍是當(dāng)下及未來的一個風(fēng)口。但是，很多東西變了，市場變了，熱點變了，人心也變了……

證券君突然想到兩年前風(fēng)行的另一句話：“飛起來的豬還是豬，會飛的豬不等于豬真的會飛，風(fēng)不會沒完沒了地吹，而一旦風(fēng)停了，豬的下場就可想而知。”