朱邦凌

近期，A股不少公司股票價(jià)格大幅下挫，紛紛拉響股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)。

舉例來(lái)說(shuō)，樂(lè)視網(wǎng)因資產(chǎn)注入事項(xiàng)停牌未復(fù)牌，掌門(mén)人賈躍亭股權(quán)質(zhì)押超90%，面臨平倉(cāng)危機(jī)引發(fā)投資者關(guān)注；勤上股份、*ST德力已經(jīng)停牌籌謀化險(xiǎn)方案；*ST運(yùn)盛、信威集團(tuán)等公司也存在股份質(zhì)押被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)；此前，顧地科技和同洲電子由于股份質(zhì)押的爆倉(cāng)危機(jī)已經(jīng)易主。

目前，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司重要的融資手段。2016年底，A股累計(jì)質(zhì)押股數(shù)達(dá)3208.81億股，參考質(zhì)押市值為4.4萬(wàn)億元。一方面是股權(quán)質(zhì)押的絕對(duì)數(shù)量居高不下；另一方面又是價(jià)值重構(gòu)背景下題材股、垃圾股的股價(jià)下挫。從去年滬指2638點(diǎn)運(yùn)行至今，A股共有1041只個(gè)股下跌，其中有364只個(gè)股自2638點(diǎn)以來(lái)跌幅超過(guò)20%。最近市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)的“閃崩股”，本質(zhì)上就是股價(jià)結(jié)構(gòu)性調(diào)整下，高估值故事難以為繼。

股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)隱患，需要放在價(jià)值重構(gòu)的市場(chǎng)大背景下來(lái)重新考量。

過(guò)去，A股市場(chǎng)面臨的最大問(wèn)題就是估值體系扭曲，股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理，題材股垃圾股估值畸高而藍(lán)籌股長(zhǎng)期低迷，市場(chǎng)長(zhǎng)期被投機(jī)文化籠罩，投資者被追漲殺跌所裹挾，機(jī)構(gòu)與游資以?xún)?nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱為能事，對(duì)法律缺乏起碼的敬畏。

而IPO放開(kāi)、再融資受限、嚴(yán)格監(jiān)管等政策和注冊(cè)制預(yù)期讓A股市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了深刻的變化，跨市場(chǎng)套利行為受到了明顯的限制，市場(chǎng)的估值體系正在發(fā)生重構(gòu)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷的，是改革合力下股價(jià)結(jié)構(gòu)的嬗變和估值回歸。由此，也不難理解400多元的貴州茅臺(tái)與淪為一元股的華銳風(fēng)電共處同一個(gè)市場(chǎng)。

估值體系的重構(gòu)，必然帶來(lái)殼資源的消解和高估值題材股垃圾股的股價(jià)下挫。在這一大的市場(chǎng)背景下，相當(dāng)一批公司尤其是創(chuàng)業(yè)板和混跡主板的題材股股權(quán)質(zhì)押隱患需高度重視。特別是高杠桿循環(huán)質(zhì)押、高比例質(zhì)押、高質(zhì)押率質(zhì)押、輕資產(chǎn)公司質(zhì)押、高估值高PE股票質(zhì)押、無(wú)主營(yíng)忽悠式重組公司質(zhì)押等，如處理不當(dāng)將來(lái)恐怕不只是存在金融隱患，而是可能引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“黑天鵝”。伴隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，投資者擔(dān)憂(yōu)的不止是個(gè)別公司的股權(quán)易主，而是爆倉(cāng)引發(fā)的恐慌性踩踏。

基于此，估值重構(gòu)背景下股權(quán)質(zhì)押規(guī)則應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

其一，應(yīng)去杠桿，禁止高杠桿循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，防止高杠桿下的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

前段時(shí)間，部分保險(xiǎn)企業(yè)在股市呼風(fēng)喚雨，其撒手锏就是不斷利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資。在負(fù)債性購(gòu)買(mǎi)或者入股獲得股權(quán)后，又將股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資。以融來(lái)的資金再購(gòu)買(mǎi)股份，然后將購(gòu)買(mǎi)的股份再次抵押融資，循環(huán)往復(fù)。

其二，給高比例股權(quán)質(zhì)押設(shè)定紅線(xiàn)，將大股東、控股股東的股權(quán)質(zhì)押限制在一定幅度內(nèi)，將上市公司的整體股權(quán)質(zhì)押設(shè)定在一定限度內(nèi)，防止出現(xiàn)大股東近乎100%質(zhì)押、上市公司股權(quán)幾乎全部質(zhì)押的賭博式、自殺式融資。

據(jù)樂(lè)視網(wǎng)披露的今年一季度財(cái)報(bào)，樂(lè)視網(wǎng)董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人賈躍亭所持5.12億股中的近4.98億股（占比97%）已處于質(zhì)押狀態(tài)。而自去年以來(lái)，樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)一直處于持續(xù)下跌之中，幾近腰斬，且鮮有像樣的反彈，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)質(zhì)押股份處理不當(dāng)將來(lái)可能爆倉(cāng)也并非空穴來(lái)風(fēng)。另一家公司勤上股份的三名關(guān)聯(lián)股東集體質(zhì)押掉了幾乎所有股權(quán)，根據(jù)公告，李旭亮和李淑賢均質(zhì)押了100%的持股，而控股股東東莞勤上集團(tuán)也質(zhì)押掉了99.03%的持股，這意味著三位股東面臨無(wú)券可補(bǔ)的局面。

其三，對(duì)輕資產(chǎn)高估值、無(wú)主營(yíng)忽悠式重組的公司，應(yīng)當(dāng)設(shè)定特殊的質(zhì)押率。

此前，上市公司競(jìng)相跨界收購(gòu)影視、游戲和互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，積聚的估值泡沫較大，不少上市公司出現(xiàn)了并購(gòu)重組的后遺癥，包括收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾難兌現(xiàn)、商譽(yù)大幅減值等。隨著市場(chǎng)逐步回歸理性，此類(lèi)輕資產(chǎn)板塊股價(jià)呈下跌走勢(shì)，成為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集聚區(qū)。統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月21日，傳媒行業(yè)新增質(zhì)押市值落入警戒線(xiàn)20%以?xún)?nèi)的新增市值達(dá)373.7億元，落入平倉(cāng)線(xiàn)20%以?xún)?nèi)的新增市值達(dá)121.3億元。

前兩年股市大幅波動(dòng)時(shí)，幾百家上市公司股權(quán)質(zhì)押跌破理論平倉(cāng)線(xiàn)，紛紛緊急停牌。殷鑒不遠(yuǎn)，目前的資本市場(chǎng)正處于估值體系重構(gòu)之中，投機(jī)文化遁形，價(jià)值投資回歸，有故事無(wú)業(yè)績(jī)的公司將越來(lái)越?jīng)]有聽(tīng)眾，部分上市公司的股權(quán)質(zhì)押隱患不能忽視。而對(duì)高比例、高杠桿質(zhì)押的限制，既是對(duì)上市公司的保護(hù)，也是對(duì)投資者的保護(hù)。

（作者為財(cái)經(jīng)評(píng)論員）