時(shí)值年中，流動(dòng)性是不可回避的話題。流動(dòng)性波動(dòng)的歷史規(guī)律加上銀行超儲(chǔ)偏低與監(jiān)管趨嚴(yán)的現(xiàn)實(shí)，致使市場(chǎng)一度對(duì)6月份流動(dòng)性預(yù)期頗為謹(jǐn)慎。然而，5月短期資金的寬松程度超預(yù)期，顯示現(xiàn)階段仍有積極因素。分析人士指出，6月面臨美聯(lián)儲(chǔ)政策可能調(diào)整、國(guó)內(nèi)銀行半年度考核、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整等不確定性因素，流動(dòng)性難免出現(xiàn)波動(dòng)和緊張，但考慮到機(jī)構(gòu)提前應(yīng)對(duì)和央行適時(shí)維穩(wěn)，流動(dòng)性出現(xiàn)持續(xù)異常緊張將是小概率事件。

“出不掉”與“融不到”

“之前求著借隔夜，如今求著出隔夜。”資金交易員的這番話道出了5月前后的資金面反差。

市場(chǎng)原本對(duì)5月流動(dòng)性狀況不大樂(lè)觀，因?yàn)?月既面臨大量MLF到期，還存在企業(yè)上年度所得稅匯算清繳的擾動(dòng)。但事實(shí)上，除了月初的一兩個(gè)交易日外，5月市場(chǎng)資金面總體較寬松，尤其是下半月的短期流動(dòng)性持續(xù)充裕，局部呈現(xiàn)供大于求。

5月短期資金利率明顯下行。以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，隔夜回購(gòu)（R001）加權(quán)平均利率從4月底的3.11%一路下行至2.54%；7天回購(gòu)（R007）加權(quán)平均利率在4月底曾漲至4.36%，目前已跌至2.98%。

與去年同期相比，當(dāng)前市場(chǎng)資金面雖然談不上有多松，但在緊平衡成為常態(tài)的背景下，短期流動(dòng)性寬松帶來(lái)的實(shí)際感受非常強(qiáng)烈。上述交易員說(shuō)：“之前資金面每到下旬必收緊，但5月至今仍風(fēng)平浪靜，并且最近變得更加寬松，這是之前根本想不到的情景。”

不過(guò)，在短期資金利率下行的同時(shí)，長(zhǎng)期限資金利率保持高位運(yùn)行。

長(zhǎng)、短期限貨幣市場(chǎng)利率的背離致使貨幣市場(chǎng)利率期限利差大幅擴(kuò)大，在一定程度上表明中長(zhǎng)期資金融資難度相對(duì)上升，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期依舊謹(jǐn)慎。“近期跨季的及更長(zhǎng)期限的資金融出依然稀少。”交易員表示。

一邊是短期資金“出不掉”，一邊是中長(zhǎng)期資金“融不到”，5月市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)松緊并存的復(fù)雜局面。

多因素?cái)_動(dòng)

進(jìn)入6月份后，短期資金面充裕的局面能否持續(xù)，中長(zhǎng)期資金面緊張的預(yù)期是否變成現(xiàn)實(shí)，都是市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題。

市場(chǎng)對(duì)年中時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性不乏擔(dān)憂。從歷史規(guī)律看，季末時(shí)點(diǎn)由于央行MPA及銀監(jiān)會(huì)各種監(jiān)管指標(biāo)考核，資金面往往有所收緊，年中時(shí)點(diǎn)更是容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)。同時(shí)，年中銀行超額備付金往往較年初明顯減少。央行一季度貨幣政策報(bào)告披露，截至3月末，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率降至1.3%，是有此項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的次低值。盡管5月以來(lái)，超儲(chǔ)率可能有所回升，但仍可能處于偏低水平。在總量并不充裕的情況下，MPA考核等季節(jié)性擾動(dòng)增多，疊加金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性訴求上升，容易造成供需關(guān)系緊張和邊際收緊。

分析人士指出，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)機(jī)在于套取利差，主要包括期限利差和信用利差，前者通過(guò)用短期負(fù)債對(duì)接長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，后者則表現(xiàn)為下沉資產(chǎn)評(píng)級(jí)的傾向。在過(guò)去一輪加杠桿過(guò)程中，同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張明顯，但此類(lèi)負(fù)債期限較短，存在較大的滾動(dòng)續(xù)接需求。隨著銀行業(yè)監(jiān)管收緊，銀行同業(yè)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)收縮壓力較大，負(fù)債端的不穩(wěn)定性和管理難度上升，而資產(chǎn)端短期調(diào)整的難度極大，往往只能自然到期，所以在去杠桿過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債容易出現(xiàn)缺口，杠桿會(huì)先被動(dòng)上升，對(duì)負(fù)債和資金需求會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)上升。最近銀行對(duì)傳統(tǒng)存款的爭(zhēng)奪力度加大，同業(yè)存單等同業(yè)負(fù)債利率持續(xù)走高，正是去杠桿背景下金融機(jī)構(gòu)努力爭(zhēng)奪負(fù)債的表現(xiàn)。

此外，在去杠桿壓力下，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性預(yù)期比較謹(jǐn)慎，也會(huì)造成預(yù)防性的資金儲(chǔ)備需求上升，進(jìn)一步加劇資金供求矛盾。

不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)6月可能再次加息，這對(duì)外匯流動(dòng)性及人民幣流動(dòng)性的影響不容忽視。

綜合上述因素，年中時(shí)點(diǎn)，銀行體系流動(dòng)性的不確定性仍較大。近期中長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走高，一定程度上反映的正是市場(chǎng)對(duì)跨季流動(dòng)性的謹(jǐn)慎預(yù)期。

貨幣政策“體感”生變

雖然壓力猶存，5月以來(lái)資金面的積極變化也應(yīng)受到重視。

綜合看，5月流動(dòng)性改善有多種原因。一是人民幣對(duì)美元有所升值，在一定程度上推動(dòng)外匯占款改善。中國(guó)外匯交易中心近日表示，考慮在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子。此舉有助于糾正貶值預(yù)期，有望進(jìn)一步改善外匯占款并進(jìn)而改善銀行體系流動(dòng)性。

二是去杠桿降低了融資需求。對(duì)于一部分銀行而言，在監(jiān)管壓力下，如果拋售了同業(yè)資產(chǎn)或同業(yè)資產(chǎn)到期后不續(xù)，但負(fù)債尚未到期，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)一筆富余資金，可能無(wú)法用于長(zhǎng)期投資，但可以在負(fù)債到期之前先用于短期拆借和回購(gòu)交易。此外，各家銀行都在應(yīng)對(duì)同業(yè)負(fù)債到期壓力，都在抓緊提高備付金水平，減少長(zhǎng)期投資，手里一時(shí)可能會(huì)有多余的短期頭寸。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，為應(yīng)對(duì)銀行贖回也在備付流動(dòng)性，而在贖回兌現(xiàn)前，這些資金也可能成為市場(chǎng)上的短期資金供給。最近短期資金供給充裕與此不無(wú)關(guān)系。

三是央行流動(dòng)性供給意愿有所上升。“貨幣政策難言轉(zhuǎn)向，但對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)而言，貨幣政策在‘體感’上的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。”

央行一季度貨幣政策報(bào)告表示，未來(lái)一段時(shí)間央行逆回購(gòu)操作將以7天期為主，當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)性、季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)時(shí)也會(huì)擇機(jī)開(kāi)展其它期限品種的逆回購(gòu)操作。MLF操作將以1年期為主，必要時(shí)輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求。

半年度流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不容忽視，但市場(chǎng)對(duì)此已有充分認(rèn)識(shí)。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期越謹(jǐn)慎，應(yīng)對(duì)越充分，加上央行適時(shí)的維穩(wěn)操作，資金面表現(xiàn)就可能不會(huì)像預(yù)期那樣緊張。整體而言，6月流動(dòng)性出現(xiàn)極端異常波動(dòng)的可能性很小。