7月18日，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，央行窗口指導(dǎo)銀行增配低評(píng)級(jí)信用債：“網(wǎng)傳央行近日窗口指導(dǎo)銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對(duì)于貸款投放，要求較月初報(bào)送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵(lì)票據(jù)和同業(yè)借款不鼓勵(lì)。對(duì)于信用債投資，AA及以上評(píng)級(jí)按1:1比例給予MLF，AA以下評(píng)級(jí)按1:2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類(lèi)，金融債不符合。”

同日，銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，意在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及做好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資。會(huì)議指出現(xiàn)階段民營(yíng)和小微企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題仍然突出，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)做好服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的相關(guān)工作。

為何政策出現(xiàn)如此重大的變化，我們點(diǎn)評(píng)以此如下：

1，為什么我們最先預(yù)判而且看對(duì)方向？

我們?cè)?月25日的《風(fēng)險(xiǎn)三重奏——時(shí)機(jī)與工具》曾經(jīng)指出了目前信用債市場(chǎng)存在三大待爆風(fēng)險(xiǎn)，而解決的核心在于鼓勵(lì)銀行支持中低品種發(fā)行與貸款，甚至窗口指導(dǎo)銀行要求中低等級(jí)品種來(lái)做MLF。本次央行的政策創(chuàng)新可以說(shuō)十分超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，但是確實(shí)是目前其他宏觀政策尚未配合，金融市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分層、信用創(chuàng)造分層、貨幣與信用背離尷尬背景下，政策阻力最小的選項(xiàng)之一。

之所以我們能提前判斷央行此舉的政策創(chuàng)新，在于以下4點(diǎn)：

（1）在于6月1日央行已經(jīng)將AA與AA信用債納入了MLF合格質(zhì)押品，表明央行非常關(guān)注目前中低等級(jí)信用債流動(dòng)性接近枯竭的狀態(tài)。

（2）從MLF操作流程上來(lái)說(shuō)，通過(guò)招標(biāo)方式，央行與商業(yè)銀行商談數(shù)量、價(jià)格，是存在央行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)的空間；

（3）MLF操作中是有質(zhì)押出風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的中小企業(yè)貸款，以鼓勵(lì)商業(yè)銀行多參與中小企業(yè)信貸的先例。

（4）MLF（中期借貸便利）相當(dāng)于商業(yè)銀行將資產(chǎn)質(zhì)押給央行，獲得資金支持，法律上是不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的所有權(quán)的，會(huì)計(jì)上并非央行直接的擴(kuò)表與購(gòu)買(mǎi)，與美國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)MBS、ABS等“有毒資產(chǎn)”性質(zhì)完全不同，在目前的法律框架與金融監(jiān)管框架中，沒(méi)有條文的阻力。

進(jìn)一步展開(kāi)，那進(jìn)行此類(lèi)操作的經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)的核心背景是什么？而這決定了，政策創(chuàng)新的下一步將是什么。

2，今年經(jīng)濟(jì)的核心矛盾：貨幣擴(kuò)張而信用收縮

我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾去杠桿政策卓有成效，但各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的暴露臨近閥值。我們?cè)?月13日的《政策前瞻與去杠桿路徑的再討論-貨幣、財(cái)政、監(jiān)管三重緊縮的均值回歸》中指出，去杠桿的本質(zhì)是貨幣、財(cái)政、監(jiān)管三大宏觀調(diào)控政策的持續(xù)緊縮了兩年的時(shí)間窗口。

目前各項(xiàng)指標(biāo)顯示去杠桿已經(jīng)卓有成效。金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的問(wèn)題得到了不錯(cuò)的解決；房地產(chǎn)企業(yè)與融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張?jiān)谇么蛑械玫搅讼拗?；從社融、M2、宏觀杠桿率上來(lái)看，實(shí)體部門(mén)的杠桿也得到了遏制。過(guò)去困擾的國(guó)企高杠桿的問(wèn)題，也隨著利潤(rùn)表的修復(fù)而逐漸改善。

但是各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)卻在暗流涌動(dòng)，三重偏緊的宏觀政策面臨一定的微調(diào)。非標(biāo)與委貸萎縮下帶動(dòng)社融余額同比跌破10%區(qū)間，非標(biāo)的大幅萎縮帶來(lái)了目前融資平臺(tái)融資困局，民營(yíng)企業(yè)集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)邊際的陡生和社零消費(fèi)的下滑。我們看到風(fēng)險(xiǎn)似乎在一點(diǎn)一點(diǎn)暴露。歷史上緊縮或者寬松的周期，往往是財(cái)政貨幣2~3年左右的時(shí)間窗口，本輪不僅雙緊，而且疊加監(jiān)管同緊最終呈現(xiàn)了罕見(jiàn)的三緊的格局。若持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，對(duì)于經(jīng)濟(jì)可能是不可承受之重。如果外部因素繼續(xù)面臨超預(yù)期惡化，那對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個(gè)主體無(wú)疑是雪上加霜，所以這正是近一個(gè)季度以來(lái)，貨幣層面為什么會(huì)略有寬松的內(nèi)在原因。

但是貨幣層面的呵護(hù)，仍然是央行的單打獨(dú)斗，從貨幣到信用擴(kuò)張諸多前置條件目前尚未滿(mǎn)足。宏觀上看，我們認(rèn)為全社會(huì)的信用擴(kuò)張需要公共部門(mén)的擴(kuò)張率先帶動(dòng)而提振信心，而公共部門(mén)信用擴(kuò)張的前提，是財(cái)政政策的罕見(jiàn)緊縮回歸到穩(wěn)健中性，而財(cái)政政策的發(fā)力有賴(lài)于財(cái)政資金來(lái)源的回歸，這需要地方政府一般債券與專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行放量，與信托非標(biāo)融資邊際上的有所松動(dòng)。

所以最關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨的央行手上能動(dòng)用的核心的工具并不很多。央行在去年就開(kāi)始不斷的喊話(huà)與推出各類(lèi)降低企業(yè)融資成本，提振實(shí)體信用擴(kuò)張的手段，而目前來(lái)說(shuō)仍難言尷尬，這也是我們?cè)?月28日《為什么降準(zhǔn)救不了經(jīng)濟(jì)》指出的：現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，嚴(yán)監(jiān)管和寬松貨幣政策下，降準(zhǔn)不能直接帶來(lái)信用的擴(kuò)張。

雖然治療全社會(huì)信用擴(kuò)張的癥候需要將問(wèn)題向上提升一個(gè)層級(jí)，但至少對(duì)于眼前的債券市場(chǎng)與信用債市場(chǎng)的異象與風(fēng)險(xiǎn)，央行還是可以做出一些表率與動(dòng)作，那么，目前債市的核心矛盾是什么？

3，目前債市的核心矛盾：利率債漲而信用債跌

市場(chǎng)目前對(duì)于利率債樂(lè)觀預(yù)期基本沒(méi)有分歧，但是對(duì)信用債市場(chǎng)仍然頗為悲觀?？床坏降馁I(mǎi)盤(pán)，地量的成交，難看的一級(jí)、不斷暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)、臨近諸多明星發(fā)行人的到期兌付等等，所以目前債券市場(chǎng)的怪相便是，國(guó)債與證金債利率持續(xù)向下突破，而中低等級(jí)信用債曲線(xiàn)維持走平乃至有所走闊。整體成交的稀薄，也產(chǎn)生了諸多奇異的微觀成交，如18新大02被2800元的地量成交砸到28元凈價(jià)、16西王02盤(pán)中大跌到65元凈價(jià)，一方面反映了交易所交易制度的潛在問(wèn)題，也是目前債市避險(xiǎn)情緒過(guò)高，幾無(wú)流動(dòng)性的一個(gè)催化反映。委外的贖回與到期不續(xù)仍在繼續(xù)，基于以上的各種利率與信用的背離，信用債市場(chǎng)投資人大部分看不到什么趨勢(shì)性拐點(diǎn)的力量與可能。

但是我們一直對(duì)信用債市場(chǎng)即將到來(lái)最后一跌后的右側(cè)機(jī)會(huì)。目前信用債市場(chǎng)存在幾大待爆風(fēng)險(xiǎn)：

（1）中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為從規(guī)模與時(shí)間來(lái)說(shuō)，8月份是需要警惕的一個(gè)時(shí)間。我們測(cè)算未來(lái)每個(gè)月都有500~600億二級(jí)市場(chǎng)估值不樂(lè)觀的發(fā)行人存在到期/行權(quán)續(xù)發(fā)的壓力，在資金面緊張的情況下都會(huì)面臨發(fā)行困難取消發(fā)行情況。若個(gè)別公司爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶動(dòng)信用債整體認(rèn)購(gòu)情緒不佳。

（2）類(lèi)平臺(tái)壓力在非標(biāo)，8月份，非標(biāo)萎縮沖擊會(huì)被意識(shí)到，某一區(qū)域城投流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題或?qū)⒓觿∵@種認(rèn)識(shí)。城投最重要的流動(dòng)性問(wèn)題是非標(biāo)難續(xù)，年初的多起城投事件都是非標(biāo)引發(fā)的，因?yàn)榉菢?biāo)壓縮為銀行端剛性，所以產(chǎn)品到期只能不續(xù)。預(yù)計(jì)政策若不變未來(lái)信托委貸貢獻(xiàn)的新增社融共計(jì)每月-1200億左右。委貸縮量對(duì)社融余額同比弱化作用已經(jīng)顯現(xiàn)，信托縮量對(duì)社融余額弱化作用在8月最終體現(xiàn)，預(yù)計(jì)同比趨近與0%。

（3）股市下挫，股權(quán)質(zhì)押過(guò)高主體接近平倉(cāng)線(xiàn)與信用風(fēng)險(xiǎn)互相反饋放大。股市如果連續(xù)下挫，會(huì)影響控股集團(tuán)-上市公司而且集團(tuán)債券發(fā)行較多的發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們統(tǒng)計(jì)，滿(mǎn)足高貝塔、高質(zhì)押率、隱含評(píng)級(jí)偏低、質(zhì)押股份接近持有人上限的公司/集團(tuán)，可能在50對(duì)左右，若出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，沖擊效應(yīng)確實(shí)不可小覷。

（4）中小農(nóng)商行面臨資本充足率達(dá)不到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，股東增資存在障礙，影響二級(jí)資本債與存單續(xù)發(fā)，沖擊相關(guān)品種估值乃至流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，諸多農(nóng)商行評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)，原因有三：

A 資產(chǎn)端：對(duì)農(nóng)商行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的撥亂反正，農(nóng)商行被迫面臨資產(chǎn)的收縮；

B 負(fù)債端：表外與同業(yè)監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)，同業(yè)負(fù)債大幅流失，帶來(lái)負(fù)債層面量的收縮與成本的抬升；

C 盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量：大部分農(nóng)商的客戶(hù)多為當(dāng)?shù)孛衿笈c當(dāng)?shù)貐^(qū)縣一級(jí)城投平臺(tái)，民營(yíng)企業(yè)今年巨大的債務(wù)展期壓力，與城投公司非標(biāo)再融資的壓力，進(jìn)一步惡化農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量與回款速度。市場(chǎng)當(dāng)然認(rèn)為，銀行是不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，我們認(rèn)為這是最終的結(jié)果而忽略了過(guò)程。如果存在某家銀行監(jiān)管指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，疊加存單與二級(jí)資本債續(xù)發(fā)認(rèn)購(gòu)困難，民營(yíng)股東增資擴(kuò)股心有余而力不足，會(huì)有可能產(chǎn)生短期的流動(dòng)性問(wèn)題。

所以我們看到各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都在集聚，8月份是很有可能臨近暴雷的一個(gè)時(shí)間，暴雷的前夕仍會(huì)繼續(xù)加速政策的創(chuàng)新。8月份有700億左右二級(jí)估值較高的發(fā)行人面臨到期/行權(quán)續(xù)發(fā)的壓力，非標(biāo)萎縮沖擊的社融表現(xiàn)可能會(huì)更差，但是風(fēng)險(xiǎn)的最后一跌，就是加速政策的創(chuàng)新、落地、兜底。政策創(chuàng)新的核心，仍然是鼓勵(lì)調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行積極性，來(lái)通過(guò)表內(nèi)接盤(pán)中低等級(jí)信用債，那么市場(chǎng)仍然存在擔(dān)憂(yōu)，過(guò)去銀行表內(nèi)都不買(mǎi)AA與AA的信用債，為什么以后會(huì)買(mǎi)？

4，鼓勵(lì)銀行表內(nèi)認(rèn)購(gòu)AA＋與AA的代價(jià)和影響能有多大？

（1）托底對(duì)于銀行系統(tǒng)資金的占用與代價(jià)不大。我們計(jì)算，銀行系統(tǒng)邊際上貢獻(xiàn)200~300億的新增信用債認(rèn)購(gòu)，便可以拖住目前清淡的一級(jí)與羸弱的二級(jí)，而平坦到5家大行與12家股份制銀行，每家每月僅需要邊際付出15億左右資金，可謂性?xún)r(jià)比十分之高，所以不存在銀行沒(méi)錢(qián)參與的問(wèn)題。

（2）銀行有一定動(dòng)力通過(guò)自營(yíng)接盤(pán)自己主貸的重要客戶(hù)的債券。近兩個(gè)月以來(lái)我們看到一級(jí)市場(chǎng)新增的現(xiàn)象便是信用債上下游利益共同體的抱團(tuán)自救：（1）某些發(fā)行人的主貸銀行加大余額包銷(xiāo)的力度以緩解核心大客戶(hù)債券到期發(fā)行難的流動(dòng)性困難；（2）保險(xiǎn)公司戰(zhàn)略性入股地產(chǎn)公司，以時(shí)間換空間、以股權(quán)換債券的方式實(shí)現(xiàn)利益共贏。所以我們看到6月份的托管數(shù)據(jù)中，商業(yè)銀行對(duì)信用債的邊際增持491億，或許意味著什么。

（3）中低等級(jí)債券收益率可觀，風(fēng)險(xiǎn)低于中小微企業(yè)信貸，納入MLF合格質(zhì)押品，性?xún)r(jià)比也并不低。我們經(jīng)常用過(guò)去的觀念來(lái)判斷未來(lái)，認(rèn)為商業(yè)銀行沒(méi)有動(dòng)力認(rèn)購(gòu)中低等級(jí)信用債，我們認(rèn)為過(guò)去中低等級(jí)信用債利差相對(duì)偏窄，又不能做合格質(zhì)押品，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提又沒(méi)優(yōu)勢(shì)，銀行內(nèi)部FTP對(duì)自營(yíng)的成本非常低，沒(méi)必要冒風(fēng)險(xiǎn)，但是目前中低等級(jí)利差走闊非常明顯，又能做MLF質(zhì)押品，銀行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提上，邊際上又沒(méi)有惡化，所以這類(lèi)資產(chǎn)對(duì)銀行自營(yíng)的性?xún)r(jià)比其實(shí)并不低，從商業(yè)角度上也有利可圖。

（4）做活信用債市場(chǎng)的流動(dòng)性，不需要匹配信用債余額，而只需要匹配信用債成交的地量。市場(chǎng)可能認(rèn)為，目前信用債市場(chǎng)存量有幾萬(wàn)億的規(guī)模，每個(gè)月小幾百億規(guī)模的新發(fā)對(duì)于總體市場(chǎng)實(shí)屬杯水車(chē)薪，我們認(rèn)為并非如此。如同股票市場(chǎng)一樣，拉高某只股票的核心因素不在于股票的存量市值而在于股票的流通市值與股票的日均交易量。目前債券市場(chǎng)流動(dòng)性已非常之差，較少的增量資金便可以做活市場(chǎng)，沒(méi)有流動(dòng)性的地量信用債市場(chǎng)，并不需要匹配存量的額度的資金來(lái)做活，相反的例子便是一些有爭(zhēng)議的明星發(fā)行人在交易所市場(chǎng)的成交，經(jīng)常被一些幾千、幾萬(wàn)的成交，影響數(shù)十億的存量估值，我們認(rèn)為反之通過(guò)微小的托底，信用品種流動(dòng)性的回歸也指日可待。

（5）債券品種不區(qū)分城投債還是產(chǎn)業(yè)債，只是強(qiáng)調(diào)不能是金融企業(yè)發(fā)行的債券，我們認(rèn)為既支持了城投流動(dòng)性，也支持了民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性，可謂一箭雙雕。

5，銀保監(jiān)會(huì)繼續(xù)呵護(hù)民營(yíng)企業(yè)與小微企業(yè)

7月17日，銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，意在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及做好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資。會(huì)議指出現(xiàn)階段民營(yíng)和小微企業(yè)融資難和融資貴問(wèn)題仍然突出，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)做好服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的相關(guān)工作。

信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延也帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)小微企業(yè)的信用問(wèn)題的深度討論，我們認(rèn)為未來(lái)對(duì)小微企業(yè)流動(dòng)性支持的政策會(huì)越來(lái)越多。2018年1-6月累計(jì)新增小微企業(yè)債345億元，遠(yuǎn)低于去年同期的572.9億元，同比下降39.78%。目前金融體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不均衡背景下，小微企業(yè)銀行間融資需要政策扶持。小微企業(yè)主要貸款銀行為城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不均衡的背景下，小微企業(yè)從中小型銀行金融間接融資的難度增大。尤其是在銀行流動(dòng)性緊縮時(shí)期、信貸收緊銀行選擇放貸對(duì)象趨謹(jǐn)慎，還本付息能力差的小微企業(yè)更加需要股份制銀行甚至區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的信貸支撐。所以政策層對(duì)此深度關(guān)注，從去年開(kāi)始便不斷的喊話(huà)與落地相關(guān)政策，我們認(rèn)為下半年的落地會(huì)更加迅速。

6，未來(lái)政策創(chuàng)新前瞻：貨幣→監(jiān)管→財(cái)政→信用

解鈴還需系鈴人，央行竭盡全力的單打獨(dú)斗，貨幣政策以創(chuàng)新求變局，迫切需要其他政策配合入場(chǎng)。前瞻下半年政策，我們認(rèn)為會(huì)有所結(jié)構(gòu)性變化，沿著貨幣→監(jiān)管→財(cái)政→信用這條路線(xiàn)均值回歸。目前正處于從貨幣到監(jiān)管的過(guò)渡階段，我們?cè)噲D勾勒步驟：

（1）貨幣與央行：一面鼓勵(lì)表內(nèi)認(rèn)購(gòu)中低等級(jí)信用債，另一面也可以對(duì)銀行AIC進(jìn)行流動(dòng)性定向支持以補(bǔ)充彈藥。央行前述針對(duì)債轉(zhuǎn)股用途的定向降準(zhǔn)恐怕并非僅僅是一個(gè)借口與理由，我們認(rèn)為操作層面上市存在可能的。定向的資金流入商業(yè)銀行，銀行可以通過(guò)增資擴(kuò)股、購(gòu)買(mǎi)AIC子公司的債轉(zhuǎn)股專(zhuān)項(xiàng)債，以股權(quán)債權(quán)的方式擴(kuò)張AIC的資產(chǎn)負(fù)債表，與此同時(shí)AIC資產(chǎn)端對(duì)于股權(quán)與債券的投資相對(duì)靈活，在債轉(zhuǎn)股尚未完全落地的背景下，認(rèn)購(gòu)符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的中低等級(jí)信用債，是沒(méi)有實(shí)質(zhì)障礙的。

更進(jìn)一步，表外信用創(chuàng)造受阻，可以通過(guò)松動(dòng)表內(nèi)信用創(chuàng)造約束，提高表內(nèi)信用創(chuàng)造的速度。目前金融監(jiān)管對(duì)表外的控制頗為理想，但是只堵了偏門(mén)未松正門(mén)：對(duì)表內(nèi)信貸創(chuàng)造施加的各類(lèi)資本約束，仍然延續(xù)過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)，而過(guò)去表內(nèi)貸款資本約束的標(biāo)準(zhǔn)，更多的是基于歷史上表內(nèi)表外兩者同時(shí)存在校準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)比率。而現(xiàn)階段表外基本卡死，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的資本約束的經(jīng)驗(yàn)比率恐怕并不符合目前內(nèi)生的貨幣創(chuàng)造需求，所以我們認(rèn)為降低表內(nèi)資本約束，提高表內(nèi)貨幣-信貸創(chuàng)造速度與創(chuàng)造渠道，很有可能是下一個(gè)阻力偏小的一個(gè)政策創(chuàng)新。

（1）監(jiān)管：通過(guò)金融投資公司與銀行系不良資產(chǎn)管理公司替代傳統(tǒng)的非標(biāo)渠道，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行流動(dòng)性支持，乃至于股債混合工具來(lái)參與債轉(zhuǎn)股；銀行資產(chǎn)管理部正式蛻變?yōu)楠?dú)立法人的資產(chǎn)管理公司，減少自身資產(chǎn)對(duì)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，政策創(chuàng)新緩解中低等級(jí)信用債續(xù)發(fā)難題；信托融資的窗口指導(dǎo)邊際上有所放松。

（2）財(cái)政：信托融資的邊際放松與銀行中低等級(jí)配債需求的提振，是緩解融資平臺(tái)較為尷尬的融資環(huán)境的重要前提，所以順序也在監(jiān)管之后。地方政府一般債券與專(zhuān)項(xiàng)債券融資加碼，也需要銀行體系流動(dòng)性的邊際放松。地方政府廣義資金來(lái)源問(wèn)題的解決，也是基建是否能夠回暖重要的前置條件。

（3）信用：總體財(cái)政從緊縮到中性，是公共部門(mén)信用擴(kuò)張的前提；公共部門(mén)信用擴(kuò)張，是帶動(dòng)全社會(huì)的信用擴(kuò)張的條件；從貨幣擴(kuò)張到信用擴(kuò)張，需要半年~一年左右的時(shí)滯，所以我們將信用的擴(kuò)張放在貨幣擴(kuò)張與財(cái)政擴(kuò)張之后。解決民營(yíng)企業(yè)融資與信用擴(kuò)張的問(wèn)題，也需要以上步驟的有效達(dá)成。

債市與大類(lèi)資產(chǎn)策略

貨幣政策加速創(chuàng)新，宏觀上是為了解決從貨幣擴(kuò)張到信用擴(kuò)張傳導(dǎo)不暢的老問(wèn)題，微觀上是為了解決利率債與信用債背離、債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的新問(wèn)題。從政策的目標(biāo)到結(jié)果，我們認(rèn)為能提高信用債市場(chǎng)萎靡的流動(dòng)性，緩解目前低等級(jí)信用利差走闊的局面，如果隨著其他創(chuàng)新性的政策陸續(xù)落地，我們認(rèn)為這個(gè)節(jié)點(diǎn)很可能是我們之前預(yù)判的8月份最后一跌拐點(diǎn)的前夜，我們對(duì)于信用債市場(chǎng)，可以提前的更加樂(lè)觀。

對(duì)于基準(zhǔn)利率，本輪創(chuàng)新更多的是為了緩解信用問(wèn)題而非利率問(wèn)題，不會(huì)對(duì)利率債邊際造成正面或者負(fù)面較大的沖擊。因?yàn)閺牧魍ūP(pán)看，信用債目前的交易量對(duì)于利率債微乎其微，所以結(jié)構(gòu)上不會(huì)對(duì)利率債產(chǎn)生增量沖擊，綜合而言，我們預(yù)計(jì)維持十年期國(guó)債收益率將在3.4%-3.6%的區(qū)間波動(dòng)。

壓制股市的負(fù)面因素之一——信用風(fēng)險(xiǎn)，正在邊際改善的通道也有利于股市風(fēng)險(xiǎn)緩釋。如果政策未來(lái)走向沿著貨幣→監(jiān)管→財(cái)政→信用，我們對(duì)整體的宏觀政策的取向，也會(huì)相對(duì)積極與樂(lè)觀，對(duì)于壓制股市的一個(gè)負(fù)面因素，也就是信用風(fēng)險(xiǎn)，也看到了改善的通道。

（文章有改動(dòng)）

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