每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜吳永久    

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近一個(gè)月，A股的波動(dòng)幅度有所加大，市場(chǎng)的情緒也傾向于觀望，投資人都很想知道，A股在經(jīng)歷“牛市”中的壓力測(cè)試后，現(xiàn)在有哪些積極因素值得重視，還有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注。

本周末，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪了興業(yè)證券首席策略分析師王德倫。在去年底，A股市場(chǎng)低迷之際，他曾指出，2019年市場(chǎng)的機(jī)會(huì)將多于2018年，投資者可把握市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的機(jī)會(huì)。在此次專訪中，他指出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落導(dǎo)致了市場(chǎng)近期的波動(dòng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期將繼續(xù)維持震蕩、調(diào)整格局，進(jìn)攻時(shí)機(jī)尚需等待。

而他也表示，隨著A股盈利底部的提前到來(lái)，一些“制度紅利”持續(xù)釋放，中長(zhǎng)線資金逐步擴(kuò)大入市，A股史上首次“長(zhǎng)牛”仍然值得期待。

A股盈利底部提前到來(lái)

NBD：最近A股波動(dòng)較大，超出一些投資人的預(yù)期，你如何看待這輪調(diào)整的性質(zhì)？還是可以認(rèn)為是牛市中的調(diào)整嗎?

王德倫: 2019年元旦到4月中旬，興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)提出“旺春行情”策略觀點(diǎn)，準(zhǔn)確把握上證指數(shù)從2440點(diǎn)反彈后實(shí)現(xiàn)的30%以上的收益。具體來(lái)看，一季度市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于分母端，即中美貿(mào)易談判邊際回暖提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性改善，助推估值修復(fù)，以大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)、電子、軍工、通信）為代表的“四大金剛”領(lǐng)跑行業(yè)漲幅榜。二季度市場(chǎng)估值修復(fù)告一段落，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)預(yù)期、企業(yè)盈利邏輯，主要矛盾由分母轉(zhuǎn)向分子端基本面，投資者對(duì)分子端（經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利）預(yù)期好轉(zhuǎn)，行情驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向看估值與業(yè)績(jī)，精耕細(xì)作、精挑細(xì)選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

最近A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，超出部分投資者預(yù)期，是由于在外部全球貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，內(nèi)部滬深兩市加強(qiáng)對(duì)上市公司退市管理環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落。往后展望，貿(mào)易摩擦負(fù)面“利空”將逐漸兌現(xiàn)，市場(chǎng)階段性震蕩調(diào)整給予投資者調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。但中期角度，由于貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面影響仍需觀察，市場(chǎng)維持調(diào)整、震蕩格局。

NBD：目前滬指又回到2800點(diǎn)~2900點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)，這正好是這輪上漲的中間位置，市場(chǎng)觀望情緒較濃。A股在經(jīng)歷壓力測(cè)試下，你覺(jué)得現(xiàn)在有哪些積極因素值得重視？

王德倫: 從當(dāng)前市場(chǎng)影響因素來(lái)看，興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)關(guān)于二季度市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力從分母端轉(zhuǎn)向分子端企業(yè)基本面的邏輯進(jìn)一步被強(qiáng)化。相較一季度，二季度流動(dòng)性邊際放松空間有所下降，且貿(mào)易摩擦再次引發(fā)關(guān)注，市場(chǎng)情緒受到擾動(dòng)，分母端短期承壓。但是從分子端來(lái)看，超預(yù)期規(guī)模減稅降費(fèi)使得盈利底部提前到來(lái)，這受益于制造業(yè)企業(yè)增值稅減免、社保費(fèi)率下調(diào)以及貨幣政策環(huán)境從去年下半年開(kāi)始持續(xù)改善導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降等成本端利好因素。因此市場(chǎng)反彈動(dòng)力體現(xiàn)在分子端，如盈利底部出現(xiàn)與2018年上市公司年報(bào)和今年一季報(bào)出爐后基本面向好方向帶來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期積極變化。

三大“制度紅利”值得期待

NBD：A股市場(chǎng)未來(lái)半年多的時(shí)間里，還有什么“制度紅利”可以期待呢？

王德倫: 概括來(lái)看，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)有三方面的“制度紅利”：

第一，減稅降費(fèi)等制度紅利，特別是超預(yù)期規(guī)模減稅降費(fèi)使得盈利底部提前到來(lái)。具體來(lái)看，成本端明顯改善：（1）制造業(yè)企業(yè)增值稅減免、社保費(fèi)率下調(diào)。（2）貨幣政策環(huán)境從去年下半年開(kāi)始持續(xù)改善，企業(yè)加權(quán)平均利率高位下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。收入端趨穩(wěn)：（1）工業(yè)企業(yè)增加值、PPI等改善，將使?fàn)I收下滑速度減慢。（2）一、二線城市地產(chǎn)復(fù)蘇，疊加汽車、家電等“以舊換新”穩(wěn)消費(fèi)政策，地產(chǎn)鏈條收入回暖。本輪盈利周期受到外部、政策影響較大，這可能使得2018Q4就是本輪盈利底部。但是考慮到政策出臺(tái)到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示存在時(shí)滯，不排除盈利增速類似2012年，在底部區(qū)域繼續(xù)停留一段時(shí)間。

第二，資本市場(chǎng)戰(zhàn)略定位提升帶來(lái)的制度紅利。2018年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議決策層對(duì)資本市場(chǎng)定位發(fā)生20年來(lái)最大變化。首次對(duì)資本市場(chǎng)定義為“具有牽一發(fā)而動(dòng)全身作用”。

第三，對(duì)外擴(kuò)大金融開(kāi)放的紅利。金融開(kāi)放，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）2001年加入WTO的經(jīng)常賬戶開(kāi)放，迎來(lái)改革開(kāi)放第一輪紅利；（2）以MSCI擴(kuò)容A股為代表的外資流入，刺激資本市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放的制度紅利不斷釋放，將會(huì)迎來(lái)第二輪紅利，股、債、匯等多方受益。

這三大制度紅利將使得A股歷史上第一次“長(zhǎng)牛”正在慢慢孕育。此外，資本市場(chǎng)定調(diào)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，注重間接融資向直接融資傾斜，以社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司、外資等中長(zhǎng)線資金將會(huì)逐漸擴(kuò)大入市規(guī)模。這將會(huì)是A股歷史上由資本市場(chǎng)自身“制度紅利”帶來(lái)的“制度牛”、“紅利牛”。

增配金融、地產(chǎn)方向

NBD：我關(guān)注到最近你們研究小組發(fā)布的研報(bào)中指出，市場(chǎng)階段性會(huì)有所反彈，給予投資者調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。你覺(jué)得投資者應(yīng)該如何調(diào)倉(cāng)比較好？

王德倫: 短期來(lái)看，外部環(huán)境趨緊，甚至惡化嚴(yán)重制約了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定回落，部分投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面信心存疑。這兩方面疊加，市場(chǎng)短期將繼續(xù)維持震蕩、調(diào)整格局，進(jìn)攻時(shí)機(jī)尚需等待。

市場(chǎng)震蕩調(diào)整主要是由于1）一些地緣政治問(wèn)題加劇，全球避險(xiǎn)情緒較一季度明顯上升。2）貿(mào)易摩擦。3）4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較3月份出現(xiàn)一定程度下滑，社零增速、工業(yè)增加值、制造業(yè)投資等低于預(yù)期。

在此階段，我們建議投資者減少?gòu)囊患径葋?lái)看持倉(cāng)結(jié)構(gòu)較為集中的一些領(lǐng)域，增配低估值、具備安全邊際、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)支撐的金融、地產(chǎn)方向。

中期角度，回歸基本面，市場(chǎng)機(jī)會(huì)應(yīng)聚焦于“龍鳳呈祥”。1）“龍”者，中國(guó)改革開(kāi)放沉淀下來(lái)的一批傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、全球頂級(jí)公司。這些“龍”頭核心資產(chǎn)走出了獨(dú)立牛市行情?？申P(guān)注“核心資產(chǎn)50”、“核心資產(chǎn)100”組合。2）“鳳”者，正在與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一起成長(zhǎng)，新興產(chǎn)業(yè)方向的優(yōu)質(zhì)公司?？苿?chuàng)板推出，新興成長(zhǎng)方向?qū)⒂瓉?lái)新的估值“錨”?？申P(guān)注“大創(chuàng)新50”、“大創(chuàng)新100”。

NBD：今年4月以來(lái)，北向資金持續(xù)凈流出，這一趨勢(shì)到現(xiàn)在也沒(méi)改變，你覺(jué)得這只是階段性的嗎?

王德倫: 北上資金是市場(chǎng)前向指標(biāo)，受國(guó)際政經(jīng)環(huán)境、國(guó)別資產(chǎn)配置等因素影響較大。從周度數(shù)據(jù)來(lái)看，在2018年12月24日當(dāng)周北上資金開(kāi)始加速流入，但是2019年1月3日上證綜指才開(kāi)始反彈，2019年3月28日當(dāng)周開(kāi)始北上資金凈流出，而上證綜指在4月19日才出現(xiàn)較明顯回落。由此來(lái)看，北上資金作為一類“聰明錢(qián)”，在一定程度上是A股市場(chǎng)走勢(shì)的前向指標(biāo)。

短期A股市場(chǎng)震蕩調(diào)整條件下，北上資金短期出現(xiàn)凈流出。但從較長(zhǎng)期視角來(lái)看，科創(chuàng)板加速推進(jìn)，資本市場(chǎng)戰(zhàn)略重要性逐漸提升，社保、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)子公司、外資等中長(zhǎng)線資金進(jìn)入市場(chǎng)，且資本市場(chǎng)開(kāi)放的制度紅利將持續(xù)吸引外資流入A股市場(chǎng)。在這些長(zhǎng)期利好下未來(lái)北上資金流入A股的規(guī)模有望進(jìn)一步放大。

NBD：今年以來(lái)，一些新興市場(chǎng)國(guó)家，如印度、馬來(lái)西亞與菲律賓等，因低通脹率，加上美聯(lián)儲(chǔ)暫緩升息，已啟動(dòng)降息政策。你覺(jué)得，外圍市場(chǎng)的降息，是否會(huì)成為影響未來(lái)A股的一個(gè)變量?

王德倫: 外圍市場(chǎng)的降息，在一定程度上可能會(huì)對(duì)未來(lái)A股產(chǎn)生積極影響。概括來(lái)看，這可以通過(guò)兩個(gè)方面的情形來(lái)分析：第一，外圍市場(chǎng)降息，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)未來(lái)降息預(yù)期增強(qiáng)，短期提升A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；第二，外圍市場(chǎng)降息，假如市場(chǎng)對(duì)中國(guó)利息政策保持穩(wěn)健預(yù)期不變情形下，將會(huì)刺激全球資金流入中國(guó)資本市場(chǎng)，外資流入提升A股市場(chǎng)流動(dòng)性。

科創(chuàng)板公司或有長(zhǎng)期超額收益

NBD：有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，在今年三季度的早些時(shí)候，科創(chuàng)板公司可能正式上市。在2009年，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司上市的初期，曾與當(dāng)時(shí)的中小板指數(shù)形成上漲的共振。你如何展望，科創(chuàng)板公司正式上市后市場(chǎng)可能出現(xiàn)的一些結(jié)構(gòu)性特征？

王德倫: 2009年首批創(chuàng)業(yè)板公司上市初期與中小板指數(shù)形成上漲共振是受益于三個(gè)方面的利好：（1）宏觀環(huán)境看，經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階，政府推出4萬(wàn)億投資計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)重回快速上漲趨勢(shì)；（2）全球金融危機(jī)下貨幣政策寬松，2009年6月新增貸款創(chuàng)出天量，投資者信心增強(qiáng)；（3）資金炒作盈利預(yù)期，市場(chǎng)成長(zhǎng)行業(yè)受益于盈利預(yù)期改變的利好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅上升。這三方面的利好因素刺激以中小板為代表的成長(zhǎng)股行情明顯占優(yōu)，首批創(chuàng)業(yè)板上市公司和中小板指數(shù)形成上漲共振。

從首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，其長(zhǎng)期收益優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。具體來(lái)看，（1）從板塊收益角度，首批28家企業(yè)一直有正收益。如果上市至今一直持有其收益達(dá)到388%。（2）從相對(duì)收益來(lái)看，首批28家企業(yè)相對(duì)于滬深300、中證500一直有超額正收益。其相對(duì)收益最大值，即為持有至今，相對(duì)收益達(dá)到300%以上。（3）與創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板綜比較，在5~10年期間，相對(duì)創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板綜超額收益較為明顯，分別為70.9%、40.6%。（4）從業(yè)績(jī)、ROE角度，28家企業(yè)營(yíng)收增速平均為23%，幾乎一直高于滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板綜。

展望后市，我們認(rèn)為科創(chuàng)板公司正式上市后，與2009年創(chuàng)業(yè)板面臨的相似結(jié)構(gòu)特征是A股企業(yè)盈利預(yù)期將會(huì)逐漸邊際改善，但是較難出現(xiàn)貨幣大幅度寬松和資金炒作預(yù)期?？紤]到科創(chuàng)板企業(yè)均具有較高的成長(zhǎng)性，報(bào)會(huì)的前62家企業(yè)研發(fā)占收入比重均值為13.6%，過(guò)去2年凈利潤(rùn)平均增速40%，ROE達(dá)26%，且科創(chuàng)板公司是由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，因此我們判斷科創(chuàng)板公司上市后短期市場(chǎng)爆炒可能性大大降低，但是仍然能夠獲取類似創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司的長(zhǎng)期超額收益。

NBD：最近市場(chǎng)上一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)開(kāi)始暴露，你認(rèn)為現(xiàn)在投資者應(yīng)該規(guī)避何類風(fēng)險(xiǎn)？

王德倫: 短期來(lái)看，5月份市場(chǎng)仍將處于調(diào)整、震蕩的格局。短期市場(chǎng)擔(dān)憂貿(mào)易摩擦出現(xiàn)較大變數(shù)，4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，滬深兩市逐漸加強(qiáng)對(duì)上市公司退市管理，外部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，監(jiān)管加強(qiáng)，投資者避險(xiǎn)情緒加重，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)受到擾動(dòng)。

在這一階段，第一，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落會(huì)壓制估值?；仡?018年，在貿(mào)易摩擦和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力下全部A股估值低至2000年以來(lái)低位水平。因此在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不明，且貿(mào)易摩擦再次擾動(dòng)市場(chǎng)情緒的環(huán)境下，投資者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)規(guī)避估值偏高資產(chǎn)帶來(lái)的估值下殺風(fēng)險(xiǎn)。避險(xiǎn)方向主要集中于：1）北美等海外業(yè)務(wù)占比較多的公司；2）對(duì)前期持股較為集中的方向、預(yù)期較充分的領(lǐng)域。第二，謹(jǐn)慎規(guī)避業(yè)績(jī)持續(xù)較差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2019年資本市場(chǎng)戰(zhàn)略定位提升，各項(xiàng)監(jiān)管改革措施將會(huì)持續(xù)推進(jìn)，譬如近期滬深交易所依法要求部分不達(dá)標(biāo)上市公司退市，這種加強(qiáng)制度監(jiān)管環(huán)境下投資者還要警惕上市公司被強(qiáng)制退市帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。