1998年、2007年、2020年，特別國債將迎來史上第三次發(fā)行。

日前召開的政治局會議提出，要抓緊研究提出積極應(yīng)對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。

赤字、專項債此前多有提及，特別國債這樣“稀有”的政策工具含義幾何？對市場又會有什么影響呢？

為什么發(fā)行特別國債？

一般國債的籌集資金用于彌補財政赤字，補充國家財政資金；而特別國債資金則專門服務(wù)于特定政策，支持特定項目需要。我國以往特別國債的發(fā)行目的在于等值交換或購買資產(chǎn)，而非對預(yù)算赤字的融資。

從預(yù)算管理來看，特別國債仍屬于政府債務(wù)。按照國債余額管理辦法，納入中央財政國債余額管理，在發(fā)行時調(diào)整國債余額，不列入財政赤字，其收支納入中央政府性基金預(yù)算。

華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強表示，疫情沖擊之下，促進正常生產(chǎn)生活秩序、穩(wěn)定就業(yè)大局和打贏脫貧攻堅戰(zhàn)仍是政策應(yīng)堅守的底線，適時的政策儲備有較大必要性。當(dāng)前我國積極財政政策尤其是中央杠桿率仍有空間，地方專項債、政策性金融等工具較為充足。

不過，張繼強介紹，特別國債具有諸多優(yōu)勢，在高度不確定性的環(huán)境之下，適時、適度重啟特別國債的發(fā)行有一定必要性：

1.針對特定用途發(fā)行，更加契合當(dāng)前應(yīng)對疫情沖擊的政策目標；

2.只需人大常委會審議，更加有利于相機決策；

3.為中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過快上升；

4.用途更加靈活

在全球疫情蔓延的環(huán)境下，多位專家認為我國有必要采取較強的刺激政策促進經(jīng)濟恢復(fù)性增長。中國人民大學(xué)副校長劉元春認為，要想擺脫經(jīng)濟休克停擺，使經(jīng)濟循環(huán)常態(tài)化，必須要有“大推動”，足夠克服運行前的摩擦力，產(chǎn)生“破冰效應(yīng)”，才能使中國經(jīng)濟循環(huán)常態(tài)化。應(yīng)當(dāng)考慮將接近10%的準備金率所凍結(jié)的十幾萬億元資金轉(zhuǎn)化為國債或特別債券，為財政和貨幣政策寬松騰挪出空間。

從歷史上的刺激政策來看，特別國債產(chǎn)生的促進經(jīng)濟穩(wěn)定的效益明顯，而政策副作用也較少。

特別國債發(fā)行歷史：央行降準配合

此前，我國共發(fā)行過兩次特別國債。第一次，1998年8月向四大國有獨資商業(yè)銀行發(fā)行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業(yè)銀行資本金；第二次，2007年，發(fā)行1.55萬億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。

1998年發(fā)行特別國債的主要目的是為了提高我國四大行資本金，使其滿足《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于資本充足率的要求，同時解決因頻繁出現(xiàn)的壞賬問題而對我國銀行體系帶來的沖擊。

2007年，在國際經(jīng)濟失衡的背景下，我國國際收支呈現(xiàn)“雙順差”局面。發(fā)行特別國債主要是為了維護經(jīng)濟穩(wěn)定運行和物價穩(wěn)定，緩解央行對沖的壓力。

兩次特別國債用途不同，對市場流動性的影響也有區(qū)別。1998年央行大幅降準為購買特別國債提供資金，釋放了超過2400億元存款準備金，提高了貨幣供應(yīng)量。2007年特別國債發(fā)行主要采用定向方式，實質(zhì)是央行外匯和財政部特別國債雙方內(nèi)部的一種資產(chǎn)交換，對市場流動性的影響偏中性。

發(fā)行了特別國債，財政政策更為積極，而貨幣政策往往會與財政政策相配合。1998年，購買特別國債的資金就來源于降準。中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策要配合財政刺激，進而拉動實際需求、改善企業(yè)的資產(chǎn)負債表和利潤表。當(dāng)前貨幣偏謹慎，可能是留足彈藥等待財政發(fā)力。后續(xù)隨著財政加碼，貨幣政策可能進一步寬松，仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調(diào)整的可能。

此次發(fā)行特別國債將用于何處？

粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長李奇霖認為，發(fā)行特別國債的作用可能更多是用于促進消費，以擴大消費的方式來對沖外需對經(jīng)濟的拖累。傳統(tǒng)基建已經(jīng)有專項債支持，特別國債如果再用于政府主導(dǎo)的基建，雖然執(zhí)行力強、見效快，對經(jīng)濟的推動更強，但帶動的多是鋼鐵、水泥等重工業(yè)行業(yè)，這些行業(yè)經(jīng)過2015-2018艱難的供給側(cè)改革，過剩產(chǎn)能已經(jīng)得到較好去化，此時在傳統(tǒng)基建上發(fā)力，可能會影響去產(chǎn)能的效果。

李奇霖介紹，與2008年不同，隨著生活環(huán)境改善和高等教育的普及，現(xiàn)在尋求就業(yè)的人口主要是“90后”與“00后”，他們更傾向于從事第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，對于更需要體力的就業(yè)崗位多規(guī)避，第一與第二產(chǎn)業(yè)吸收就業(yè)人口的作用在下降。從數(shù)據(jù)上看，2018年采礦業(yè)、制造業(yè)與建筑業(yè)等行業(yè)新增就業(yè)人口相比2014年，分別下降了182萬、1065萬和211萬，而信息技術(shù)、金融、房地產(chǎn)等第三產(chǎn)業(yè)則多增了60萬-200萬。

對特別國債的發(fā)行過程，張繼強表示，有三種可能的方式。

方式一，由財政部定向發(fā)行特別國債給商業(yè)銀行，利率參照再貸款利率，央行通過降準或者再貸款為商業(yè)銀行提供等量流動性，財政部借此進行財政貼息、轉(zhuǎn)移支付和支持基建投資等。為了提高商業(yè)銀行持有特別國債的意愿，也可考慮允許商業(yè)銀行將特別國債用于存款準備金繳納的方式。

方式二，參照2007年特別國債的發(fā)行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。

方式三，還可進一步創(chuàng)新特別國債的使用方式，用于支持銀行永續(xù)債發(fā)行，提升商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿。

發(fā)行特別國債后A股趨勢性走強

1998年宣布發(fā)行特別國債后的第二天（8月19日），上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續(xù)了6個交易日，直至8月25日的1179點，共漲了9.3%。1個月后，上證綜指為1207點，漲幅為12.7%（自8月19日起）。

2007年6月18日財政部發(fā)行1.55萬億國債的當(dāng)天，上證綜指從4132點上升至4253點，日漲幅為2.9%，隨后股市有所下調(diào)，直到7月5日（3615點）重啟上升行情，最高達6092點（10月16日）。

市場分析認為，結(jié)合特別國債在內(nèi)的多項宏觀政策發(fā)力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、經(jīng)濟恢復(fù)將加速推進，經(jīng)濟將在此后開啟強勁反彈，恢復(fù)到潛在增速附近。因此，穩(wěn)健回升的基本面也將大概率對A股產(chǎn)生提振效應(yīng)。

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