每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜彭水萍    

近日，債券市場(chǎng)持續(xù)出現(xiàn)反彈，但上周的表現(xiàn)讓投資人開(kāi)始擔(dān)心流動(dòng)性變?nèi)酢ｓw現(xiàn)在不同類(lèi)型的債券表現(xiàn)上，長(zhǎng)端債券的利率下行受到阻力，這也使得短債基金的頭部業(yè)績(jī)強(qiáng)于長(zhǎng)債基金。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，流動(dòng)性邊際收斂和長(zhǎng)端供給博弈仍是目前債市交易的主要邏輯，但長(zhǎng)端更容易出現(xiàn)階段性擾動(dòng)，需要投資人注意風(fēng)險(xiǎn)。

各類(lèi)型債券利率下行遇阻，長(zhǎng)端債券壓力更加明顯

上周（4月20日～4月26日），債券市場(chǎng)整體由前期單邊下行轉(zhuǎn)向震蕩整理，收益率曲線變化不大。從不同類(lèi)型債券收益表現(xiàn)來(lái)看，短端利率在資金面尚未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)緊的支撐下仍相對(duì)偏強(qiáng)，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端則在前期快速下行后逐步進(jìn)入阻力區(qū)間。

具體來(lái)看，4月24日，1年、10年和30年國(guó)債收益率分別位于1.14%、1.76%和2.25%附近，較4月17日相比，短端利率仍有小幅下行，但10年和30年整體以震蕩為主，市場(chǎng)情緒已較前期有所降溫。

有分析認(rèn)為，上周市場(chǎng)情緒邊際轉(zhuǎn)弱，核心變化主要來(lái)自流動(dòng)性預(yù)期、新券定價(jià)錨和機(jī)構(gòu)行為三方面。西南證券的研報(bào)分析指出，資金面雖然仍未進(jìn)入趨勢(shì)性收緊階段，但央行公開(kāi)市場(chǎng)操作邊際回籠疊加月末、跨節(jié)等時(shí)點(diǎn)因素，使得資金利率繼續(xù)顯著低于政策利率的狀態(tài)較難持續(xù)，市場(chǎng)開(kāi)始交易資金利率向7天OMO政策利率附近回歸。

特別需要注意的是，由于前期長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端行情中，非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)低成本杠桿增配久期資產(chǎn)的特征較為明顯，因此流動(dòng)性邊際收斂對(duì)Carry資金的約束更強(qiáng)，也更容易壓制長(zhǎng)端交易情緒。

此外，4月24日新發(fā)30年特別國(guó)債中標(biāo)利率為2.2%，邊際倍數(shù)相對(duì)偏低，短期內(nèi)可能成為30年國(guó)債的重要定價(jià)錨。前述觀點(diǎn)認(rèn)為，新券發(fā)行利率低于二級(jí)市場(chǎng)水平，意味著中標(biāo)資金短期存在一定浮虧壓力；2.2%附近也會(huì)成為市場(chǎng)繼續(xù)向下突破時(shí)需要消化的高持倉(cāng)成本位置，因此對(duì)超長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行形成階段性阻力。

從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，銀行系資金仍偏謹(jǐn)慎，大行買(mǎi)盤(pán)主要集中在5年以?xún)?nèi)國(guó)債、地方債和5～10年地方債，同時(shí)繼續(xù)減持10年以上國(guó)債和地方債；中小行賣(mài)出壓力明顯抬升，重點(diǎn)減持5～10年政金債及各期限國(guó)債，體現(xiàn)前期建倉(cāng)后的止盈思路。

短債基金頭部業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，投資策略仍可關(guān)注長(zhǎng)端資產(chǎn)

從上周的債券基金表現(xiàn)來(lái)看，短債基金的頭部業(yè)績(jī)突出。特別是長(zhǎng)城嘉峪六個(gè)月A，單周業(yè)績(jī)達(dá)到0.81%，超過(guò)長(zhǎng)債基金同期業(yè)績(jī)最好的格林泓遠(yuǎn)A。此外，從整體表現(xiàn)來(lái)看，長(zhǎng)債基金的平均業(yè)績(jī)也不及短債基金。

不過(guò)，這并非長(zhǎng)債缺乏投資價(jià)值，在業(yè)內(nèi)看來(lái)，保險(xiǎn)雖然繼續(xù)偏好10年以上地方債，但卻在持續(xù)減持10年以上國(guó)債；基金和券商等交易型非銀則仍是長(zhǎng)端買(mǎi)盤(pán)主力，反映當(dāng)前行情仍更多依賴(lài)交易盤(pán)推動(dòng)，而非配置盤(pán)系統(tǒng)性回歸。

展望后市，債市交易主線或?qū)⒗^續(xù)圍繞“流動(dòng)性邊際收斂+長(zhǎng)端供給博弈”兩條線索展開(kāi)。短端方面，雖然當(dāng)前資金面已較前期有所收斂，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作階段性回籠流動(dòng)性疊加月末和假期因素，可能推動(dòng)資金利率逐步向政策利率回歸，短端利率單邊下行空間已明顯收窄。

不過(guò)，本輪資金收斂更多是從前期過(guò)度寬松狀態(tài)回到政策利率中樞附近，并不意味著流動(dòng)性環(huán)境快速轉(zhuǎn)緊，因此對(duì)3-5年中短久期資產(chǎn)的沖擊相對(duì)可控。

諾安基金分析指出，考慮到資金利率已處于歷史較低分位，與政策利率形成倒掛，資金面邊際收斂的壓力或許正在累積，若央行持續(xù)回籠流動(dòng)性、政府債供給放量疊加稅期擾動(dòng)等，資金利率向上回歸中樞，短端快速上行而長(zhǎng)端相對(duì)穩(wěn)定，可能形成“熊平”的曲線形態(tài)。

如果考慮到通脹回升的壓力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，央行降準(zhǔn)降息的空間將有所收窄，交易盤(pán)對(duì)超長(zhǎng)債的止盈壓力或逐步顯現(xiàn)，可能進(jìn)一步加劇曲線形態(tài)的“熊陡”演繹。

上周各類(lèi)公募債基頭部業(yè)績(jī)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（來(lái)源：Wind）

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)