國投電力：水電高速增長 火電盈利回升

水火互濟的國投公司電力上市平臺。公司實際控制人為國家開發(fā)投資公司，持有61.7%的股權；主業(yè)為電力生產，目前控股裝機逾15，OOOMW，權益裝機近10，OOOMW，其中火電及水電權益裝機分別近60%及40%，另有部風電及太陽能機組，己形成水火互濟的優(yōu)良裝機結構；需要特別指出的是，公司控股52%的二灘公司是雅礱江流域梯級水電開發(fā)主體，擁有已投產水電4，500MW及在建水電10，200MW。

雅礱江投產序幕拉開，業(yè)績有望持續(xù)高增。公司控股的雅礱江水電移民儀為全國平均水平1/20，單位kW造價優(yōu)勢顯著；此外，錦官電源組由國網統調且以外送為主有助于電量消納。隨著雅礱江下游電站進入集中投產期，二灘水電裝機容量將由目前4，500MW攀升至14，700MW；我們預計二灘公司2012--2015年對公司EPS貢獻將分別達到0.12/0.25/0.40/0.55元，利潤占比有望提升至逾60%。

火電資產盈利回升確立，資產收購預計進一步提高公司業(yè)績。公司火電機組主要分布于甘肅、云南等省市，中西部電廠比重較大使得煤價回落利好主要從3季度開始體現；未來在煤炭供需進入弱平衡、利用小時見底的大背景下，公司火電盈利能刀有望持續(xù)回升。8月公司公告擬以13.6億元收購大股東持有的欽州61.0%、江蘇利港17.5%及江陰利港9.2%股權，有望增厚2012--2014年EPS0.03/0.06/0.06元。

重置價值顯示公司目前股價明顯低估。我們按水電投產機組10，000元/kW、水電開發(fā)權1，000元/kW及火電機組4，000元/kW（考慮成新率）測算公司重置價值，結果顯示公司重置凈資產價值約284億元，對應的重置P/B約0.62倍，顯示公司目前股價明顯低估，投資價值突出。

風險因素。水電工程進度、投資決算情況及正式電價將影響公司業(yè)績；水電占比較高致業(yè)績季度間波動加大。

維持“買入”評級?？紤]目前來水及煤價降幅情況兼顧收購欽州電廠全年并表，預計公司2012--2014年EPS為0.26/0.43/0.63元，對應P/E為19.1/11.6/8.0倍。預計未來幾年公司業(yè)績將在水電進入投產高峰及火電盈利回升推動下實現持續(xù)高增，2013--2015年EPS復合增速有望達到44%，兼顧目前股價下重置P/B僅0.62倍且大股東擬在未來12個月內增持不超過10億元，保守給予2013年15倍P/E，目標價6.5元，維持“買八”評級。(機構來源：中信證券 )