每經(jīng)記者｜宋欣悅    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

2月20日，港股馬年首個(gè)交易日，有“全球大模型第一股”之稱的智譜收漲超42%，市值突破3232億港元。2月以來(lái)，該公司股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)220%，上市以來(lái)的漲幅則達(dá)到523%。

另一家人工智能大模型企業(yè)MiniMax也延續(xù)了節(jié)前的強(qiáng)勁走勢(shì)，當(dāng)天收漲超14%，市值也超過(guò)3000億港元。自上市以來(lái)，MiniMax已經(jīng)累計(jì)上漲487.88%。

目前，兩者市值已超越攜程和快手，逼近泡泡瑪特（3279億港元）與百度（3548億港元）。

然而，狂熱之下，兩家公司仍處于虧損狀態(tài)，市銷率高達(dá)700倍，遠(yuǎn)超OpenAI的65倍。市場(chǎng)究竟在為何種未來(lái)下注？

智譜、MiniMax市值雙雙突破3000億港元，市銷率遠(yuǎn)超OpenAI

2月20日，農(nóng)歷馬年的第一個(gè)交易日，當(dāng)恒生科技指數(shù)大跌近3%，眾多傳統(tǒng)科技股表現(xiàn)疲軟時(shí)，兩家AI大模型初創(chuàng)公司——智譜和MiniMax，成為了市場(chǎng)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

當(dāng)天，智譜收?qǐng)?bào)725港元/股，漲幅高達(dá)42.72%，市值突破3232億港元，單日市值增長(zhǎng)超過(guò)967億港元。MiniMax同樣表現(xiàn)不俗，收盤上漲14.52%，報(bào)970港元/股，市值達(dá)3042億港元，2月累漲超105%。

值得注意的是，這兩家公司登陸港交所的時(shí)間并不長(zhǎng)。智譜于2026年1月8日上市，發(fā)行價(jià)116.20港元/股；MiniMax緊隨其后，于1月9日上市，發(fā)行價(jià)165港元/股。在短短一個(gè)多月的時(shí)間里，智譜的累計(jì)漲幅已達(dá)523%，而MiniMax的累計(jì)漲幅也達(dá)到487.88%。

目前，智譜和MiniMax的市值已經(jīng)超越短視頻平臺(tái)快手（2894億港元）和旅游業(yè)巨頭攜程（2867億港元），距離潮玩巨頭泡泡瑪特（3279億港元）和搜索巨頭百度（3548億港元）的市值也僅一步之遙。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)特聘教授胡延平在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）采訪時(shí)表示，“這兩家（企業(yè)）相比京東（這類發(fā)展成熟、業(yè)務(wù)體系完善的企業(yè)）市值而言有點(diǎn)高，但是相比美國(guó)AI企業(yè)的估值不算高。資本市場(chǎng)對(duì)大廠以外的‘小虎’的信任度和價(jià)值預(yù)期比原來(lái)高了。”

盡管二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)狂熱，但兩家公司目前仍深陷虧損。招股書及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計(jì)虧損總額高達(dá)62.38億元。而MiniMax在2025年前九個(gè)月的營(yíng)收雖然同比增長(zhǎng)174.76%至5344萬(wàn)美元，但凈虧損也達(dá)到了5.12億美元（約合人民幣36.05億元）。

而兩家公司的市銷率（PS）超過(guò)700倍，遠(yuǎn)高于OpenAI等國(guó)際巨頭。按照最近8500億美元的估值以及2025年130億美元的收入計(jì)算，OpenAI的市銷率為65倍。

智譜GLM-5、MiniMax M2.5引爆市場(chǎng)，調(diào)用量周漲超460% 

資本熱情的背后，是兩家公司在技術(shù)和產(chǎn)品層面的關(guān)鍵突破。

2月12日，智譜正式開源發(fā)布新一代旗艦?zāi)Ｐ虶LM-5，宣告大模型編程從“寫代碼片段”的Vibe Coding時(shí)代，邁入“完成系統(tǒng)工程”的智能體工程時(shí)代。

GLM-5在編程開發(fā)場(chǎng)景中平均性能較上一代提升超20%，真實(shí)編程體驗(yàn)逼近Claude Opus 4.5水平。另外，在BrowseComp、MCP-Atlas和τ2-Bench等三項(xiàng)Agent（智能體）評(píng)測(cè)中，GLM-5也取得開源領(lǐng)域最優(yōu)表現(xiàn)。 

在發(fā)布GLM-5后，由于供不應(yīng)求，智譜隔日同步上調(diào)GLM Coding Plan套餐價(jià)格，其中國(guó)區(qū)漲價(jià)30%，海外版漲價(jià)超100%，成為國(guó)內(nèi)首家對(duì)大模型商業(yè)化服務(wù)進(jìn)行提價(jià)的AI原生企業(yè)。新套餐上線即售罄，創(chuàng)下國(guó)產(chǎn)AI編程模型付費(fèi)套餐售空的行業(yè)新紀(jì)錄。

而在同一天，MiniMax也發(fā)布了M2.5，這是其面向Agent場(chǎng)景原生設(shè)計(jì)的生產(chǎn)級(jí)模型，支持PC、App及跨端應(yīng)用的全棧編程開發(fā)，直接對(duì)準(zhǔn)編程、工具調(diào)用、搜索和辦公等高頻生產(chǎn)力場(chǎng)景。

在公開基準(zhǔn)測(cè)試中，M2.5在多項(xiàng)核心指標(biāo)上達(dá)到或刷新行業(yè)SOTA水平，包括SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%）和BrowseComp（76.3%）。相較上一代M2.1，M2.5在復(fù)雜任務(wù)中的拆解效率和推理過(guò)程中的Token消耗均有明顯優(yōu)化，在SWE-Bench Verified測(cè)試中完成任務(wù)的速度提升了37%，更適配長(zhǎng)鏈路、連續(xù)運(yùn)行的Agentic任務(wù)。

在最近爆火的開源AI智能體項(xiàng)目OpenClaw中，MiniMax的模型成為最受歡迎的選擇之一。其創(chuàng)始人曾表示，在編程任務(wù)上，MiniMax能以接近頭部閉源模型5%的成本，實(shí)現(xiàn)近似的效果。

從模型路由平臺(tái)OpenRouter給出的數(shù)據(jù)來(lái)看，MiniMax M2.5和智譜GLM-5相比Claude Opus 4.6具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)：在輸入環(huán)節(jié)，MiniMax M2.5與GLM-5的價(jià)格均為0.3美元/百萬(wàn)Token，而Claude Opus 4.6則高達(dá)5美元/百萬(wàn)Token，是前兩者的約16.7倍；在輸出環(huán)節(jié)，MiniMax M2.5的價(jià)格為1.1美元/百萬(wàn)Token，GLM-5為2.55美元/百萬(wàn)Token，而Claude Opus 4.6的輸出價(jià)格達(dá)25美元/百萬(wàn)Token，分別是MiniMax M2.5的約22.7倍和GLM-5的約9.8倍。

OpenRouter最新數(shù)據(jù)還顯示，MiniMax M2.5是本周調(diào)用量最大的模型，調(diào)用量達(dá)到了3.07T tokens，環(huán)比增長(zhǎng)524%；GLM 5排名第三，調(diào)用量達(dá)1.03T tokens，環(huán)比增長(zhǎng)462%。

圖片來(lái)源：OpenRouter

Token需求“通脹”，成為“生產(chǎn)燃料”

在二級(jí)市場(chǎng)獲得瘋狂追捧的背后，是兩家公司仍處于巨額虧損的殘酷現(xiàn)實(shí)。

招股書及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計(jì)虧損總額超62億元。而MiniMax在2025年前九個(gè)月的營(yíng)收雖然同比增長(zhǎng)174.7%至5344萬(wàn)美元，但凈虧損也達(dá)到了5.12億美元（約合人民幣36.05億元）。

那么，市場(chǎng)為何愿意給出如此之高的估值？

胡延平對(duì)每經(jīng)記者分析道，除了市場(chǎng)對(duì)大廠以外的“小虎”的信任度和價(jià)值預(yù)期比原來(lái)高以外，還和Kimi等沒(méi)有上市有關(guān)，大廠業(yè)務(wù)與其它業(yè)務(wù)混合在一起，導(dǎo)致中國(guó)AI沒(méi)有特別清晰的估值主線?！皩?shí)際上，Kimi、DeepSeek等綜合而言比已經(jīng)上市的這兩家基本盤要好一些?！?/p>

他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“有沒(méi)有實(shí)現(xiàn)技術(shù)研發(fā)—產(chǎn)品服務(wù)—應(yīng)用市場(chǎng)—資本市場(chǎng)這四個(gè)維度的閉環(huán)，也很重要，從這個(gè)角度看，這兩家（智譜、MiniMax）是‘沖’出來(lái)了。近幾個(gè)月發(fā)的產(chǎn)品在代碼、多模態(tài)、智能體支持等方面表現(xiàn)也還不錯(cuò)，產(chǎn)品力有些方面甚至和大廠產(chǎn)品拉齊了，月更、迭代速度也在明顯加快。”

國(guó)聯(lián)民生證券的分析則指出，大模型時(shí)代的Token，不是邊際成本幾乎為零的“流量”，而是執(zhí)行生產(chǎn)任務(wù)時(shí)必不可少的“燃料”。智譜的漲價(jià)意味著大模型時(shí)代的“計(jì)量單位”從流量（DAU/時(shí)長(zhǎng)）轉(zhuǎn)向Token（推理消耗），而Token的消耗在越來(lái)越多場(chǎng)景里是剛需。

當(dāng)AI的角色從簡(jiǎn)單的“問(wèn)答”變?yōu)閷?shí)際“干活”，比如重構(gòu)代碼、生成文檔、運(yùn)行測(cè)試時(shí)，其Token消耗量便會(huì)急劇增加。這一轉(zhuǎn)變?cè)贏gent的興起下被進(jìn)一步放大。Agent能夠主動(dòng)進(jìn)行規(guī)劃、檢索、執(zhí)行和反思，一個(gè)復(fù)雜的任務(wù)可能需要調(diào)用模型數(shù)十甚至數(shù)百次，每一次調(diào)用都會(huì)累加Token的消耗。市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)一個(gè)用戶背后可能會(huì)同時(shí)運(yùn)行多個(gè)Agent處理不同任務(wù)，一個(gè)Agent一天的Token消耗量可能是千萬(wàn)級(jí)別。

國(guó)聯(lián)民生證券稱，當(dāng)推理消耗變成生產(chǎn)資料，大模型廠商有機(jī)會(huì)把“算力稀缺”通過(guò)分層定價(jià)與訂閱化產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為毛利與現(xiàn)金流。當(dāng)它們能在編程、Agent、企業(yè)流程等高ROI（投資回報(bào)率）場(chǎng)景中維持訂閱留存與企業(yè)席位擴(kuò)張，能把“Token用量”穩(wěn)定轉(zhuǎn)成“省人省時(shí)省返工”的交付價(jià)值時(shí)，就具備了穿越開源與價(jià)格戰(zhàn)的能力。

然而，這也伴隨著巨大的不確定性。

首先，兩家公司的商業(yè)模式仍有待穩(wěn)固。MiniMax超過(guò)70%的收入來(lái)自海外，其主要產(chǎn)品Talkie在海外的用戶粘性和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率尚未得到長(zhǎng)期驗(yàn)證，對(duì)外部環(huán)境變化較為敏感。而智譜的編程模型，也面臨著來(lái)自Claude、Gemini、GPT等全球頂尖產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，其定價(jià)權(quán)能維持多久仍是未知數(shù)。

其次，港股AI標(biāo)的的稀缺性也放大了估值溢價(jià)。作為港股市場(chǎng)為數(shù)不多的純大模型標(biāo)的，智譜和MiniMax承接了大量尋求AI投資出口的資金。但與OpenAI背后有微軟、亞馬遜等深度綁定的戰(zhàn)略投資者相比，兩家公司的股東結(jié)構(gòu)和生態(tài)協(xié)同能力仍有差距。

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